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1、（并购重组）证券市场资产重组的绩效分析证券市场资产重组的绩效分析* 本文是国家社科基金项目（00BJY0909）的阶段性成果之一。徐润萍* 徐润萍.女.45岁.教授.硕导.主要研究方向：证券投资学、资产重组与并购。中天证券研究院兼职研究员。（江西财经大学财政金融学院，330013）摘要本文对我国证券市场资产重组的典型案例跟踪研究，从实证角度分析资产重组运作过程中的成本与效益。揭示实质性资产重组对上市公司价值提升的影响关键词实质性重组公司价值成本与效益1引言随着我国证券市场的不断发展，培育了中国特色的资本经营理念，在此理念引导下，通过资产重组上市的公司快速发展。这其中有不少上市公司，经过重组当年
2、实现了报表业绩指标的提高。但是公司资产质量指标并未得到实质性地提高，这种重组常称为报表性重组。它往往短期行为严重，经过控股后，常利用不公平的反向收购，大肆套取上市公司的现金。但也涌现了不少成功的资产重组案例，这类公司有的尽管重组当年，报表业绩指标没有显著提高，可随后却实现了业绩指标和资产质量指标的持续增长。这种实质性的资产重组才是证券市场上需大力提倡的。笔者经过近三年的跟踪分析，托普软件与爱使股份资产重组属实质性重组。本文试图对重组后已走过三年历程的这两个重组案例的成本与效应分析，以揭示实质性资产重组对提高上市公司价值的影响。2实质性资产重组是提升公司价值有效途经四川托普科技发展公司在1997
3、年底，通过协议收购“川长征”的国有法人股方式，成为其第一大股东。川长征是老牌国有机械企业，上市以来业绩一直不好，到1997年，每股利润仅0.011元，处于亏损边缘。陷入困境的川长征看中了托普集团的“成都托普软件园”，而作为民营企业的托普集团也想借助证券市场扩展实力。于是，双方首先进行股权交换，1997年10月，川长征以每股7.42元的价格收购托普软件53.85%股权，需出资7791万元，1998年4月，托普发展又以每股2.58元的价格购买川长征48.37%的国有法人股共计1.0997亿元，与川长征收购托普软件园的资金俩相抵扣，托普实际出资3206万元，就取得了川长征的控股权。接着，托普注入一块
4、优质资产“成都软件园”，该资产帐面价值7568.82万元，净利润3000万元。，为了转换主业，优化资本结构,进行资产剥离，出售部分闲置资产。通过这一系列的资产重组活动，使川长征的产业结构发生质的变化，由原来单纯生产机床转为计算机软件开发等最具发展前景的信息产业。目前，托普软件已成为中国软件业的佼佼者，拥有6家控股子公司和10家参股公司，总资产7.39亿元。在2000年获准增发新股5000万股，募集资金14亿元。托普软件运用证券市场的融资机制，迅速扩大产业规模，提高竞争能力，实现企业快速发展战略，为企业的高速发展打下了扎实的基础，使得公司价值保持持续增长态势。详见附表1表1托普软件重组前后主要财
5、务指标比较单位：万元时间内容1997年重组前1998年同比增长%1999年同比增长%2000年同比增长%主营收入6643.42207.6.232.327422.124.250826.483.35主营利润-475.57827.612322.257.415199.223.35利润总额109.34723.8422.09449.1100.013367.2241.47每股收益(元)0.0110.3332927.30.65395.80.7169.65每股净资产(元)2.1012.020-3.92.66932.169.96273.2净资产收益率(%)0.5416.502955.624.4548.27.18-
6、71.6爱使股份属沪市的“三无”概念公司之一，全部股本1.2亿股皆为流通股。该公司主营业务不突出，业绩主要靠投资收益支撑。但在1998年还保持者配股资格,大港油田及所属3家关联企业，1998年7月1日到7月31日在二级市场收购爱使股份达到总股本的10.0116%，成为第一大股东。大港控股后，进行业务重组与产权剥离：一是，收购大港下属港润石油高科技公司70%的股权，注入具有环保概念的石化资产，对产业结构进行大规模调整；二是，将爱使持有的众多上市公司不能流通的法人股出售，获得现金2293万元。通过这一系列重组活动，爱使形成了以石油化工与高科技的信息产业两大领域为主的产业结构，主业突出，公司价值得以
7、大幅提升。详见附表2表2爱使股份重组前后主要财务指标单位：万元时间内容1997年重组前1998年同比增长%1999年同比增长%2000年同比增长%主营收入17342.811421.99-34.1427593.36141.5831735.6215.01主营利润-842.583729.25197.5139.377439.9143.14利润总额2761.81-425.18-84.612199.547677.79249.06每股收益（元）0.2060.009-43.690.131354.440.22472.31每股净资产（元）2.061.47-28.641.005-31.791.9795.84净资产收
8、益率（%）10.030.58-94.3713.022144.8311.4-12.443资产重组成本与效益的比较3.1资产重组的实体性成本分析非上市公司购买股权入主上市公司，主要考虑取得控制权的成本。1购买股份的成本。即场外协议收购非流通股或二级市场举牌收购目标公司流通股票的成本。配股权成本。即取得目标公司控制权后，为恢复目标公司配股资格的成本。一般被收购的公司都是处于亏损或微利状态，而收购公司控股的主要目的之一是充分利用证券市场的融资功能，即获取配股权。其他成本。即收购过程中支付的其他费用，如二级市场买股票的佣金，印花税；协议收购的中介费，律师费，管理费等。我们以托普软件与爱使股份两公司资产重
9、组案例，量化分析其重组成本。首先，购买控股权的成本。托普软件是从国资局手中购买国有法人股，成本较低，仅为3206万元；大港油田是从二级市场收购成本较高，根据爱使股价走势与三次举牌收购股份所占比例推测，成本大约为2亿元（首次举牌收购股份占流通股的5.0001%，平均价格为17元；第二次举牌增持4%，平均价格为16元，第三次又增持1.0115%，平价价格为14元。）其次，恢复配股资格的成本。按当时中国证监会规定上市公司配股必须达到三年净资产收益率平均10%其中年度不得低于6%。托普发展所花成本大约5215万；大港油田为了在1999年顺利配股，1998年大约拿出1738.16万元净利润注入爱使股份。
10、最后，其它成本。如大港在二级市场购股的印花税，佣金，信息费等200万元左右。3.2资产重组的效益分析资产重组的行为就是满足“经济人”效益最大化，重组方的目的就是最大限度地获利收益。影响其收益的因素有以下几方面：（1）配股融资收益。重组方控股上市公司后，一般会设法对目标公司进行资产剥离，资产置换，注入优质资产等，以尽快使其符合配股或增发新股资格。托普软件2000年增发新股募集资金人民币14亿，若不分红利，从股市募集资金的成本可以视为零的话，按年贷款利率6.39%计算，可节省利息约8946万元。爱使1999年配股募集资金约3.6亿元，可节省利息约2299万元。（2）税收优惠收益。我国的上市公司一般
11、是国家或地方政府积极扶持的行业，在所得税上享有优惠。一般企业的所得税为33%，而大多数上市公司的所得税实际只有15%。托普发展在重组当年注入一块优质资产的税前利润大约为3000万元，税收优惠收益540万元左右，大港油田在重组当年注入的税前利润大约为2000万元，税收优惠收益360万元。（3）股份升值收益。资产重组是二级市场股价扬升的重要题材（剔除市场炒作因素），由于股权转让使公司的无形资产显示出来，为投资者所认识并重新评价公司价值。新控股股东的入主，能将高效率的管理机制导入企业，注入优质资产，剥离不良资产，调整产品结构。这无疑会使投资者预期看好，促使公司股票价值的提升。从大港看，以开始买爱使股
12、票的收盘价为基期，到控股成功，股东大会决议公告日的收盘价为报告期，则大港油田及关联企业所持的爱使股票已升值约为24%，账面盈利约为3000万元。（4）广告效应。上市公司在我国证券市场还是稀缺资源，境内有6000万户个人投资者，按每户3人计算，再加上机构投资者，保守估计也有2亿多人，时刻关注证券市场，这是任何媒体都难以达到的广告效应。因此资产重组对提升公司知名度的广告效应是巨大的。综上，我们可得出测算资产重组绩效的量化模型：J=CRC=G+H+Q+e；R=Z+T+A+e其中：J-绩效，C-成本，R-收益，G-购股成本，H-恢复配股资格成本，Q-其他费用，R-收益，Z-配股收益，T-税收优惠，A-
13、广告费用节省，e-随机误差表3是两公司重组具体数据的绩效比较。表3两公司资产重组的绩效比较单位：万元名称内容托普软件爱使股份一成本1购买股份2恢复配股资格3其他费用4小计320615540.3818746.38200001738.1620021938.16二收益5配股融资6税收优惠7股份升值8小计14000054014054036000360300039360三绩效（48）121794174224结论（1）从公司角度看，资产重组提升企业价值。证券市场中实质性资产重组的公司，尽管当年业绩指标未得到大的改善。但从发展趋势观察，其业绩指标和资产质量指标保持持续增长与改善，是真正提升公司价值的积极因素
14、。（2）市场化方式的资产重组有利于公司治理结构的完善。大港依靠自己的实力在二级市场举牌收购爱使的股份，而且是在未被目标公司知情的状况下进行，类似西方国家的敌意接管式并购。股份公司要形成有效的公司治理结构，必须设立两方面的机制：一是，给出资人以法律保护。即在经理们滥用职权时，可通过法律帮助来维护出资人利益；二是较大的出资人可通过集中所有权（控股权）来保护出资人利益。即当管理层违约或管理无效时，就可罢免经理人员，调整经营战略，从而保障出资人利益。前者，成本较高，往往不得以而为之。后者，在现实中较常用。市场化收购作为一种主动性力量为保证股东对管理层的约束，为有经管理才能的企业家取代缺乏才能的经理提供
15、了有效途经，因而在完善公司治理结构中起着重大作用。为了使我国证券市场中许多国企改制来的上市公司切实经营机制，收购接管机制的运用是关键。当然要使收购机制有用武之地，需完善相应条件，一是上市公司的股权要全流通并较分散；二是证券市场对企业价值有较准确的定位机制；三是政府应出台相应的法律法规规范企业的反收购行为。（3）从社会角度，成功的资产重组促进社会财富的增长。非上市公司通过重组入主上市公司，有利于扩充企业经营规模，调整产品结构，改善资产质量。尤其是民营高科技企业控股传统产业上市公司，有利于运用高新技术改造传统产业，加大传统产业的科技含量，从而实现资源优化配置，创造新价值。而这正是证券市场资源优化配置机制的体现，我国有众多国企传统产业的上市公司，证券市场应大力支持实质性资产重组，这将真正实现社会财富的增加。主要参考文献1黄湘源.大股东借壳上市对比.资本市场,2000
