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1、（并购重组）ST公司重组与业绩变化ST公司重组与业绩变化本文得到国家自然科学基金项目 (70272005)，中国会计学会重点项目（2003KJA011）的资助。吕长江、赵宇恒联系作者：吕长江，1965年生，男，山东日照人，吉林大学商学院副院长，教授，博士，博士生导师，L（吉林大学商学院、吉林大学数量经济研究中心130012）摘要：如何对ST公司的重组行为和结果进行合理评价，对于管理层和上市公司政策的制定具有重要意义。本文以1999年-2001年被特别处理（ST）的78家公司为样本，分析了这类公司重组与业绩变化的关系。结果发现，重组对ST公司命运具有明显的影响，重组具有即时效应，但同时其作用又是
2、有限的，并未带来以后年度的业绩全面改善和提高；而且，市场对未摘帽公司的重组比摘帽类公司的重组反应更加强烈。关键词：ST公司、重组、破产一、引言我国现行的破产法已经试行了18个年头，这18年间，经济环境和经济运行都发生了巨大变化，企业作为市场的细胞，已经成为了鲜活的有机体，自然应该同样经历生存和灭亡的过程。今年6月23日，新破产法修订草案正式提交人大审议，将适用范围从全民所有制企业扩大到所有类型的企业，包括上市公司。亦即，如果上市公司符合破产条件，也要破产。而具有中国特色的ST制度产生的ST公司又是上市公司中的特殊群体，普遍被认为财务出现了困境，新破产法的即将出台无疑使这类公司多了一条不归路。企
3、业之所以发生破产，主要是因为债务出了问题，就1999年至2001年被特别处理的78家公司为例，在戴帽当年，它们的总负债占到了总资产的73%，其中3家资不抵债，有些公司的基本面已经苦不堪言。但是由于它们拥有珍贵的上市壳资源，因而不断受到市场的追捧，出现了公司市场反应与财务经营状况严重相违的情况。于是，2001年初，证监会发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法，之后又进行了修订，使PT水仙这样的公司丧失了上市资格的光环。这些退市的公司虽然离开了资本市场，却仍旧作为法人存在于产品市场中，如果它们的财务状况继续恶化，必然会对经济产生负面影响。众所周知，能生能死是趋势，而求生不求死却是任何一个理性
4、法人的必然选择，于是，ST公司不断成为重组、并购的对象，那么，这类公司是否真的值得投资？重组的结果带来了什么样的业绩变化？取消特别处理的公司是否进入了健康发展的轨道？这些都是本文要研究的问题。本文的结构如下：第一部分，引言；第二部分，回顾国内外有关财务困境企业重组与业绩变化关系的文献；第三部分，从七个方面对ST公司重组与业绩变化的关系进行实证分析，并考察重组的市场反应；第四部分，得出结论，提出研究的现实意义，指出本文的局限性和以后的研究方向。二、文献回顾根据美国破产法，财务困境企业一般有两个选择：其一是破产清算（第7章）；其二是破产重组（第11章），困境企业的管理者在两者之间具有选择权。一般地
5、，企业偏向于选择至少有6个月期限的破产重组，但是管理者提出的重组计划首先需要2/3的企业债权人表决通过，同时也需要企业股东和法院的表决。有时企业为降低企业损失及相关的法律费用，缩短和简化申请程序，在申请破产前预先与债权人和股东谈判制定预包装破产重组计划（Repacks）。KarenHopperWruck（1991）讨论了财务困境的解决办法，证实了财务困境在产生成本的同时，也会产生收益；VaroujA.AIVAZIAN、JeffreyL.CALLEN（1983）认为破产过程不是简单的向债权人进行货币清偿，而是一个多方的合作博弈策略，因此外部重组可能比内部重组成本更低。Joo-KooKang、An
6、ilShivdasani（1997）比较了一组经营业绩大幅下降的日本和美国公司的重组，发现日本公司与美国公司一样，缩小了公司规模，重组后业绩提高；JamesRoutledge、DavidGadenne（2000）研究了澳大利亚引入“自愿管理”作为清算的替代方式，建立了公司选择破产还是清算的预测模型，发现重组成功的公司利润更高，杠杆更强，短期清偿能力更好；SudiSudarsanam、JimLai（2001）考察了166家英国财务困境公司的四种脱困策略，即经营重组、资产重组、管理重组和财务重组，结果发现脱困公司和非脱困公司采用了非常类似的策略组合，只是非脱困公司重组效率远远低于脱困公司；Clas
7、Bergstorm、StefanSundgren（2002）研究了20世纪90年代早期两家瑞典国有资产管理公司重组的28家公司的重组类型、组织结构变化及其对业绩的影响，表明重组前后公司业绩基本相同。在国内，李秉祥（2003）总结了我国现有债务重组方式存在的主要问题，提出ST公司的战略重组应面向市场，实行全面重组；陈洪波、高燕军（2003）选取29家曾经被ST又被取消ST的公司为样本，得出一部分取消ST的公司并没有真正解除财务困境的结论；张玲、曾志坚（2003）对ST公司和非ST公司的重组绩效分别进行了实证分析，显示不管是ST公司还是非ST公司重组的绩效都不理想，ST公司在重组当年以高负债获得了
8、业绩的稍许提高，之后又下降。上述关于ST公司重组与业绩变化的实证研究，存在一个共同的问题，即衡量指标的单一性。陈洪波、高燕军仅以经营现金流为基础，而张玲、曾志坚则只以反映盈利能力的ROI、ROE和EPS作为重组效益的计量，而且只比较了各个指标的平均值。试想如果对于某个指标值，样本中某家公司过大（或过小），很可能对均值有一个拉高（或拉低）的效应，这可能导致研究结果的有偏。基于此，本文建立了一个多指标体系，采用描述性统计，借助频数、分位数等辅助均值的比较，同时考察重组的市场反应，试图提供一个更有说服力的思路。三、实证研究1样本选择1998年我国资本市场上出现了第一批ST公司，但由于本文需要公司现金
9、流量信息，而上市公司从1999年开始才被要求披露现金流量表，所以1998年被特别处理的公司没有进入本文的样本范围；本文还要考察ST公司重组后连续几年的业绩变化，为了数据的可获得性，我们放弃了近几年戴帽的公司。最终，本文选取1999年-2001年78家被特别处理的公司作为样本。2变量确定企业业绩到底用什么指标来衡量，一直没有统一的标准。现有文献中普遍采用三类指标来反映。第一类是会计指标，使用较多的如净资产收益率、每股收益和主营业务利润率等；第二类是市场指标，即累积超额收益率CAR；第三类是介于市场与会计之间的指标，如托宾Q，经济附加值EVA。对于会计指标，单纯反映盈利能力的财务比率容易受到操纵，
10、况且，企业业绩的改变也不能仅从盈利水平一个角度来衡量，所以我们选取了流动比率、总资产周转率、资产负债率、每股收益、每股经营活动产生的现金净流量、资产增长率（分别用CA/CD、turnover、D/A、EPS、cash、Arise表示），分别反映企业的流动性、经营效率、资本结构、盈利能力、现金流量和发展能力。针对本文研究，我们又加入了主营业务利润指标（用CNI表示）。这里需要指出的是，在反映盈利能力指标的选取上，我们没有引入普遍采用的净资产收益率，主要有两方面的原因：其一，该比率作为某些资格的评价标准，相比之下更易受到人为因素的影响；其二，ST公司中有些净资产和净利润都小于零，这样得出的净资产收
11、益率反而为正，缺乏了与其他样本的可比性。之后，我们又选择了市场指标，计算和分析了重组事件的CAR。由于我国资本市场非流通股的存在及EVA资料的不易获取，本文没有选择混合指标。3数据来源本文所有财务数据均来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR系列研究数据库系统，ST公司的划分及其相关资料，均来自于巨潮资讯网、证券之星和中国上市公司咨询网。使用的统计软件为：SPSS10.0forWindows，MicrosoftExcel2002。4实证分析我们把78家样本公司分别按两种标准分成两类，一种按是否重组分为重组类和未重组类，这里的重组是指包括了股权变更、资产置换、资产出售、债务重组、并购等各
12、种形式的重组，并且截止到2003年底，重组已经完成。另一种按到目前为止是否摘帽分为摘帽类和未摘帽类。样本在各类的分布如表1所示。表1公司重组类型重组未重组合计摘帽41344（56%）未摘帽221234（44%）合计63（81%）15（19%）78注：括号内为该数量占样本总数的百分比表2卡方检验ExactSig.(2-sided)ExactSig.(1-sided)FishersExactTest0.0030.002从表1中可以发现两个现象：其一，高达81%的ST公司进行了重组，我们不禁要问：重组是救命的法宝吗？如果是，为什么仍有19%的公司没有重组？重组对ST公司的命运有何影响？重组与没有重组
13、，重组后摘帽和未摘帽公司的业绩变化有什么差异？其二，一半以上的样本公司都相继被取消特别处理，恢复了正常，这似乎是理性法人寻求解困的必然，其中，今年上半年，在公布了2003年年报后，又有2家样本公司摘帽，却未见在ST行列中摸爬滚打了若干年的公司退市。看来，ST公司的保命运动是卓有成效的，它们保住了上市资格，但可能都已符合破产标准，这样奄奄一息的企业活着又有什么价值？表2卡方检验的结果也表明，重组与摘帽密切相关。所以，本文下面将对这两种现象进行深入分析，采用描述性统计考察样本公司重组后连续几个年度7类指标的变化，分别与重组前一年度进行定比和环比，同时考察重组类公司的市场反应，以求解决以上疑问。（1
14、）重组类表3统计了戴帽事件与重组的时间间隔。表3戴帽第N年12345总计重组家数252188163将近50%的ST公司戴帽当年就实现了重组，重组之切，摘帽之急，可见一斑。但是众所周知，重组是每家公司的重要事项，从寻求重组到最终完成需要一个过程，即使是内部重组也要制定详细的计划，进行可行性论证，如果是外部重组，情况更要复杂得多。总之，重组不是一个唾手可得的运作工具，充裕的准备时间是保证重组顺利进行的必要条件。而样本公司却迅速重组，且其中41家摘帽公司均是在重组次年实现了摘帽。由于上市公司的年报都是在下一年公布，这就清晰地说明正是因为重组使ST公司扭亏为盈，并且重组产生的效应是即时性的，而不是在以
15、后年度才显现出来。22家未摘帽公司中，有5家曾经有过摘帽历史但后来又再度被特别处理的公司，除ST海药 以上市公司被特别处理当年的名称代表各ST公司。外，其他4家也全部是在重组次年实现了历史上的摘帽。这样“及时”的重组，带来的效果仅仅是摘帽。（a）摘帽类表4至表7是重组摘帽类公司重组后（即摘帽后）业绩变化的描述性统计，为了能更直观地反映，表中所列的数字均为两年的差值，t代表重组当年，t-1代表重组前一年，t+1代表重组后一年，依次类推。表4重组摘帽类公司重组后（即摘帽后）业绩变化（t-(t-1)）CA/CDturnoverD/AEPScashAriseCNI最小值-2.058-0.337-1.178-0.089-1.102-1.102-70268708第一四分位数-0.0080.001-0.2530.254-0.075-0.0755010794中位数0.1150.061-0.0600.4250.0970.09718232386第三四分位数0.4340.230-0.0180.6470.3890.38962848309最大值4.4732.0580.1171.5851.0541.054274947173均
