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1、（上市筹划）研究报告上市公司发债需求工具选择和机制设计 内容摘要本研究报告系综合研究组债券系列研究成果。感谢波涛首席研究员在课题立项和研究中给予的肯定和批评建议；感谢王一萱主任研究员对本论文的指导和过程控制；感谢阙紫康副所长对行文风格的指正；感谢郑南磊研究员中期评议的宝贵意见；感谢证监会市场监管部谢庚主任、霍达副主任，交易所刘慧清总经理助理，苏梅副总监、王霞副总监、蔡伟彬副总监和丁晓东经理在选题意义、研究思路、数据信息等方面的支持。感谢指导老师宋敏教授和叶俊英总经理的指点；感谢实习生詹德昕在数据收集整理上的辛苦工作。本报告首先梳理出国内外有关企业融资工具选择的理论脉络，然后对我国上市公司现实的
2、发债融资需求进行了测度，进而分析了上市公司融资需求中的债务工具结构。在此基础上，重点通过实证研究对我国金融管制放松、上市公司债券融资需求和工具选择的内在机理进行了剖析，由此对我国公司债管制的放松、交易所债券市场的培育提出相应的政策建议。 一、通过对我国上市公司实际和潜在的再融资需求以及债务工具结构进行细致地统计分析，本报告发现三个问题有待解释：1从2003年开始，上市公司绝大多数年份实际发债超过了股票再融资。2011年上半年上市公司债券融资3930亿元，大幅超过股票再融资2972亿元；同时根据董事会发布的融资预案得出，2008-2010年上市公司再融资发债总需求超过了股权融资总需求，2008-
3、2010年上市公司董事会提出发债预案的总金额为20543亿元，而同时期提出股权再融资预案的金额只有9936亿元。上市公司日益显现出偏好债券融资的趋势。这似乎不符合中国上市公司存在股权融资偏好的理论解释。我国上市公司首选股票融资的特殊偏好是否正向经典的优序融序理论回归？即企业优先偏好债务融资,其次才是股权融资。究竟是什么造成了中国上市公司对股票和债券融资偏好的改变？ 2.通过考察我国上市公司在1998年-2009年发放的3200笔各类债券和银行贷款。发现外部治理机制好的地区，法律执行、市场化程度和金融设施越好的地区企业会更多的选择银行贷款，外部治理机制差的地区所在企业相对外部治理机制好的地区会选
4、择更多的企业债券。为什么我国债务工具的选择不符合传统的债务契约治理理论？即银行贷款作为关系型契约相对于市场型契约企业债券来说更适合外部治理机制差的地区，这种债务融资选择悖论的原因何在？ 3. 2007年公司债推出后就成为非金融类上市公司首选发债工具，但不到一年，中期票据2008年登台亮相后，当年就超过了公司债的发行额。2011年这种情况又开始反转，上市公司发行公司债的需求大幅增长，2011年上半年公司债的融资需求为1529.6亿元，超过了同期中期票据1298.46亿元的需求。公司债和中期票据这种此消彼长一波三折的现象值得深思，上市公司对公司债和中期票据偏好改变的内在机理是什么？二、本报告通过对
5、上市公司发债与发股的选择、发债与贷款的选择、发债工具公司债与中期票据的选择三个环环相扣的实证研究来解开上述三个谜团。发现了一个共同的谜底，即债券管制程度的变迁由此引起与股票、贷款管制强弱的变化深刻影响了企业的发债需求和融资工具选择的行为。其内在机理如下：1我国虽然出现了“上市公司发债强于发股”的优序融资现象，但和经典的优序融资理论强调的发债成本低于股票融资成本是不符的。我国上市公司现金分红虽然有所增加，但依然较少，低于发债的利息成本；既然股票的融资成本低，那么我国上市公司具有的股权偏好为何改变？研究发现：债券和股票金融管制程度的差别影响了上市公司的融资选择。如果债券发行管制放松，审核程序简化，
6、使能入围发债的上市公司增多，并且降低了发债的融资成本。而增发和配股的管制政策较严，就会改变上市公司再融资对股权偏好的选择，企业发债对股票融资产生了替代效应。这种债券和股票管制强度的“松紧交替”会使上市公司择时选择容易和便捷的再融资工具。同时，上市公司大股东出于对控制权和财务杠杆的考虑以及外部治理环境的改善也促使其偏好多发债券。2. 企业的特征、债务契约的属性和企业债务工具选择的经典理论是一致的。但外部治理环境与国外债务工具的理论相反是因为我国特有的金融分业监管和管制结构造成。实证表明：这种悖论源于我国金融监管部门对企业债券和银行贷款的管制强弱造成地方政府对企业债务选择的干预程度高低，最终导致了
7、各地公司在面临不同的债务融资环境的理性选择。金融管制和行政干预成为法律等正式外部制度的替代机制。3.由于发行管制强度不同，导致了上市公司会优先发行在交易商协会注册的中期票据而不是证监会审核公司债。研究发现：证监会对上市公司发债的高门槛使得发债公司并没有表现出更佳的财务特征，相反规模大，自由现金流充沛的公司会偏好中期票据。公司债严格管制的另一个后果是交易所债券市场的份额萎缩，使得公司债的流动性下降，为了弥补流动性的损失，公司债的票面利率高于中期票据，这又导致上市公司更偏好发行中票。2011年公司债发行程序简化，对大型优质上市公司实行绿色通道，核准时间压缩为一个月内，甚至快于中票的发行，管制的放松
8、使得公司债的融资需求迅速出现反弹。三、对我国公司债券市场发展的启示和建议1.近年企业债券市场崛起的主要推动力是发行管制的放松，而市场化监管的主体是中国人民银行（交易商协会）。证监会由于发债审核偏严，基本上错过了债券市场的前一个高速成长期，使得公司债发行裹足不前，交易所债券市场也面临边缘化的危机。2.多部门监管虽然会导致监管套利，但其权力的竞争一定程度上提高了债券发行和交易效率，促使债券市场创新，适应了企业发债迅速增长的需求。在债券市场多头监管短期无法改变的前提下，证监会要把自己管辖的公司债发展起来，才能在债券市场有一席之地，在将来债券改革中拥有更大发言权。证监会进一步放松发行管制，对公司债审核
9、向注册制靠拢，缩小与交易商协会中期票据发行制度的差距，同时大力推进公司债的私募发行，这样可以满足不同公司和机构的投融资需求。发行管制的初衷是通过事前的审核降低违约风险，当放松管制时，对投资者的保护制度必须建立起来，如债券的保护性条款，债券受托管理人、独立可靠的信用评级公司，发债公司的充分信息披露，对发债公司高管欺诈的严厉惩罚机制，只有债券市场的基础设施得到良好的发展，管制放松下的公司债券才不会出现因大量违约引起重新管制。唯其如此，中国的公司债券市场才能长期稳健的发展。3.加快交易所债券市场的发展。（1）上市银行已获准进入交易所债券市场，参与债券交易，借此进一步打通交易所和银行间债券市场。同时加
10、强报价、结算和机构投资者市场准入等制度的对接；由于交易所和银行间债券市场交易特征本身有所不同，可以差异化竞争，交易所以市场竞价撮合辅之做市商制度，通过投资者分层设计，满足个人投资者和机构投资者，规避风险。（2）大力培育债券基金等长期的机构投资者，使得基金管理公司有能力配置更多公司债，增加交易所公司债的流动性，降低公司债的发行和交易成本。（3）推动交易所债券产品的创新，开发一些衍生特征的公司债、高收益债券和债券基金产品，满足债券投融资者新的需求。关键词：股票增发；银行贷款；公司债券；金融管制；债券基金； 目录一、导言6二、 国内外文献评述8（一）融资工具选择和融资结构8（二）金融管制13三、上市
11、公司的发债融资需求的分析17（一）上市公司的实际再融资额17（二）上市公司的再融资需求测度17（三）深沪上市公司债券融资需求的结构18（四）上市公司的发债融资需求的工具选择20（五）上市公司发债需求和上市时间长短、股权比率的关系21四、上市公司股票和债券融资选择的实证研究22（一）理论分析与研究假设22（二）样本选择与研究设计27（三）实证检验结果分析28（四）实证结论30五、上市公司发债和贷款融资选择的实证研究31（一）理论基础与研究假设31（二）样本选择与研究设计34（三）实证检验结果分析37（四）实证结论39六、上市公司中期票据和公司债融资选择的实证研究40（一）理论基础与研究假设 40
12、（二）样本选择与研究设计42（三）实证检验结果分析42（四）实证结论43七、研究结论和政策建议44（一）研究结论44（二）债券监管的机制设计44参考文献46监管部门法律法规53附录54 一、 导言经过20多年金融体系的改革，虽然中国依然是银行主导的金融结构，但资本市场的发展使得企业直接融资规模越来越大。2010年全国企业发债规模已达到16718.75亿元本处企业债券是指中国非金融企业发行各类债券，包括发改委审核的企业债、中国人民银行和交易商协会监管短期融资券和中期票据、证监会审核的公司债和可转换债券。文中一般表述为企业债券或者企业发行债券，如果仅指发改委审核的债券我们简称为企业债。，股票IPO
13、和再融资规模达到10131.28亿元，企业新增贷款79510.73亿元，债券和股票已经成为继贷款之后的企业重要融资渠道。尤其是企业债券获得长足发展，于2008年就超过了股票的当年融资额。银行贷款在企业融资比率中正逐步下降。这种宏观“金融结构”转型的微观基础是企业融资工具选择。只有发现企业融资偏好改变的内在机制，才能理解中国金融结构演变的规律。先看我国上市公司再融资对债券和股票的选择 因为上市公司的财务和融资数据可以公开获得，同时上市公司融资具有典型意义。为了研究的精确，本报告聚焦于上市公司各类融资工具的选择。，2009年上市公司发行各类债券6655.56亿元，增发和配售的总额为3127.56亿
14、元，债券融资额超过了股票融资额。而且其潜在发债的融资需求更大，2008-2010年上市公司董事会提出发债预案的总金额为23005.14亿元，而同时期提出股权再融资预案的金额只有9935.50亿元。这似乎不符合中国上市公司存在股权融资偏好的理论解释。我国上市公司首选股票融资的特殊偏好是否正向经典的优序融序理论回归？即企业优先偏好内部融资,其次是债务融资,最后才是股权融资。中国上市公司对股票和债券融资偏好改变的内在原因和外在约束是什么？ 再看上市公司发债与银行贷款的选择，通过考察我国上市公司1998-2009年发放的3200笔各类债券和银行贷款，发现上海、山东、广东和江苏等外部治理机制好，法律执行
15、、市场化程度和金融设施越好的地区企业会更多的选择银行贷款，外部治理机制差的地区所在企业相对外部治理机制好的地区会选择更多的企业债券，如中西部的山西、安微、湖北和陕西发债规模大。根据经典的契约理论，银行会比债券投资人更有效监督借款企业，于是具备高度信息不对称的企业会选择银行贷款，而信息不对称程度较低的企业选择公开发债。如果企业所在地的法律执行效率低、市场化程度低，金融基础设施不完善这会导致债务契约的外部治理发挥不了相应的作用，此时企业会趋向于选择银行贷款。而在法律制度完善，司法效率高，金融基础设施发达的地区为市场型债务契约提供了良好的履约机制，这些地区的企业会更多的选择公开发行债券。为什么中国企业发债和贷款的现实选择和传统债务契约治理机制理论刚好相反，如何解释这种背离？ 最后看上市公司发债对公司债和中期票据的选择，2008年后上市公司中长期债券发行主要是公司债和中期票据，公司债2007年推出后有较快的增长，但中期票据增长更快，2008-2010年的融资规模超过了公司债发行规模。2011年这种情况又开始反转，经统计上市公司发行公司债的需求大幅增长，超过了中期票据。 中票和公司债显然形成了竞争的关系。上市公司对公司债和中期票据偏好改变的内在机理是什么？本报告通过严谨的理论和
