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1、（年度报告）招商基金年度投资策略报告招商基金年度投资策略报告2008.01宏观经济分析股票投资策略债券投资策略行业分析基金业绩分析宏观经济分析07年宏观经济回顾回望07年，中国宏观经济依然保持高增长的态势，但同时呈现通胀压力持续加大、调控政策频出的特点。一经济增长再创新高。07年前三季度GDP累计增长11.5，预计全年增长11.5左右。总体经济仍然保持了高增长的态势（见图1）。Source:CEIC, CMF。二通胀压力持续加大。在粮食价格上涨，尤其是猪肉以及禽蛋价格上涨的带动下，07年通胀压力持续、快速上升，成为07年宏观经济最受关注的焦点之一。Source:CEIC, CMF。三外部失衡加
2、剧。不仅外贸顺差占GDP的比重在07年迭创新高，而且外贸顺差的绝对量毫无疑问地续创新高（见图3）。Source:CEIC, CMF。四货币高位运行，信贷屡创新高。在流动性充裕的大环境下，尽管央行出台了一系列密集调控措施，但是货币供应仍然快速增长，远超央行年初制定的调控目标，同时，商业银行新增人民币贷款也创近年的新高。五节能减排压力仍然很重。从2007年上半年的相关统计数据来看，全国单位GDP能耗同比下降2.78%，但是从完成“十一五”的节能减排目标（“十一五”期间单位GDP能耗降低20；主要污染物排放总量减少10）来看，节能减排的目标仍然任重而道远。六宏观调控政策频出。相比于06年，07年虽然
3、仍面临市场流动性过于充裕以及货币信贷增长过高的情况，但通胀持续上升以及总体经济存在过热的风险是07年所面临的新挑战，国家宏观调控部门出台了一系列的密集调控措施，包括六调利率、十调法定存款准备金率，创新公开市场操作手段（特别国债的发行以及重启正回购、差别准备金率等）；大范围调整出口退税以及对资源品与农产品等加征关税等。07年的政策调整的频度和力度都创近年来的记录（见图5）Source:CEIC, CMF。08年宏观经济展望展望08年，在外围经济放缓以及国内一系列调控政策的作用下，08年宏观经济充满一定的不确定性，同时物价结构性上涨的压力依然很大，我们预计08年GDP将比07年有所放缓，同时经济结
4、构的调整将贯穿全年。一外围经济放缓。作为世界经济发动机的美国，由于受到房地产市场的深度调整以及次贷危机打击导致的信贷紧缩的双重挤压（见图6），美国经济的消费信心受到明显影响（见图7），从而拖累美国经济，而欧盟以及日本等其它主要发达国家经济都会受到相应的负面影响。根据IMF07年10月份发布的最新预测，08年世界经济比07年温和减速，预期增长4.8，相比07年下降0.4；08年美国经济增长1.9，相比07年4月IMF做出的预测，下调了0.9。Source: CEIC, CMF。Source: CEIC, CMF。二 出口增速下降。由于我国出口与欧美日等发达国家需求联系紧密（见图8），受外围经济放
5、缓的影响，以及出口退税政策调整与人民币不断升值等方面的滞后影响，预计08年我国出口增速将比07年有所下降，同时进口增速会有所增加。鉴于净出口对我国经济增长的贡献力度的增加（见图9），出口增速的变化将成为我国08年经济增长的最大不确定因素之一。Source: CEIC, CMF。Source: CEIC, CMF。三固定资产投资在08年仍会维持较高的增速。由于目前企业利润仍然维持高位，企业的内在投资动力仍然相当强劲（见图10）。另外，企业投资来源中，自筹资金占比持续增加（见图11），使得企业投资的惯性进一步增强，同时，08年是各地政府的换届年，根据以往的经验，这将对固定资产投资提供支持。Sour
6、ce: CEIC, CMF.Source: CEIC, CMF.四消费稳步增加。07年消费的持续增长无疑是去年宏观经济的一大亮点，这也说明国家出台的一系列鼓励消费的宏观政策正在逐步发挥作用，包括新的个人所得税征收办法、正式取消农业税以及增加公务员工资等多项措施，以及国家对医疗、教育和社会保险等公共消费领域的持续投入等。我们预计这些促进消费增长的有利方面在08年仍将持续，从而08年消费增长也会持续（见图12）。Source:CEIC, CMF.五通胀上行压力仍然很大。07年消费价格迅猛上涨，超出了去年年初大多数人的预期。展望08年的消费价格，虽然从翘尾因素来看，08年呈现前高后低的走势，但最大的
7、不确定性来自新涨价因素。我们认为08年新涨价存在走高的压力，主要原因来自于：1水、电、石油、天然气和煤炭等资源性产品价格改革有可能在08年加速，尤其在目前以石油为主的国际能源价格屡创新高的情况下，这会直接带动资源价格及公用事业产品价格上涨；2国家继续加大对企业环境保护、职工劳动保障、安全生产等要求，企业在治理污染、劳动保障、安全生产、职工工资等方面的成本会继续上升；3受以美国为首的发达国家生物能源的快速发展，国际玉米等粮食价格维持高位，直接导致未来粮食价格稳中有升；4包括肉蛋在内的食品价格的持续上升，将导致公众通胀预期的改变，这会对未来通胀上升形成推动作用。5其它因素的影响，包括极端气候的变化
8、以及禽流感疫情等的发展等。根据我们的CPI预测模型，我们预计08年CPI水平在4.5以上。Source: CEIC, CMF.%2004200520062007(F)2008(F)GDP10.110.411.111.510.5固定资产投资（名义）28.827.224.52525社会消费品零售总额13.312.913.51616.8出口35.428.4272620进口3617.6202021贸易差额（亿美元）3211020175027503100M214.617.616.817.817.3银行信贷14.5131516.415PPI6.14.932.83.5CPI3.91.81.54.64.5法定
9、存款准备金率7.57.5913.516.51年定存利率2.252.252.524.144.95人民币/美元8.238.077.87.346.57Source: CEIC, CMF.08年宏观经济政策展望根据我们对08年宏观经济的分析，我们认为管理层在08年会继续实行宏观调控，对可能出现的固定资产投资反弹过快、货币信贷投放过高以及通胀压力加大等过热因素进行调节，并以此促进经济结构的调整，努力实现宏观经济好字当先的目标。一货币政策继续从紧。中央经济工作会议已经将货币政策的基调由“适度从紧”改为“从紧”。我们预期08年从紧的货币政策一方面是继续回收过多的流动性，同时坚决遏制信贷投放过快、过多的情形；
10、另一方面，央行将努力发挥利率政策的作用，尽量保持实际利率为正，坚定不移地稳定大众的通胀预期。我们预期08年法定存款准备金率可能至少调整四次（每次各50BP）;存贷款利率可能调整至少二次（每次27BP），同时，央行会继续推进公开市场的创新，包括特别国债的运用等。Source: CEIC, CMF.二继续实行稳健的财政政策，其重心仍然一是缩减赤字，二是调整结构与推进改革。我们预计08年财政赤字占GDP的比例会继续减少，同时公共财政在支持“十一五”计划重点扶持的项目、社会主义新农村建设以及教育、医疗和社会保险等方面的力度会加大，另外，税收政策的调整也会在08年继续。（见图15）。. Source:C
11、EIC,CMF三人民币升值进程继续加快。我们预期我国“双顺差”情况在08年继续，以及美欧由于08年经济放缓会加大对人民币升值的压力，更重要的是我国企业适应人民币汇率波动能力的加强，我们预计08年会逐步放宽人民币对美元的双向波动幅度，人民币兑美元在08年升值预计会超过07年的幅度（08年人民币升值10）（见图16）。Source: CEIC, CMF.2008年A股市场投资策略牛市格局依旧，投资渐归理性主要观点1、中国宏观经济高增长周期仍将持续。中国正处于一轮以人口红利、城市化、消费升级、产业升级、国际产业转移和人民币升值为主要驱动力的高速增长周期。借鉴美韩等国的经验，我们认为中国股市的长牛趋势
12、仍然没有改变。2、2008年中国经济和资金层面依然向好。居民实际消费水平将稳步上升，固定资产投资增速仍将维持高位，出口将小幅回落，预计2008年GDP增长率在10.5-10.8之间，整体上市公司业绩增长在30左右。同时通货膨胀压力增大，人民币升值步伐将会加快，资本市场流动性依然充裕，实际利率水平偏低将继续支撑市场高估值水平。3、2008年A股市场扩容压力增大。预计2008年通过IPO和增发进行的融资额将在4000-5000亿元之间，非流通股全年解禁总量接近3万亿元，2008年可能实施的港股直通车和QDII规模的扩大也将对市场资金带来分流。4、2008年宏观调控政策总体偏紧。中央经济工作会议确立
13、2008年实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，预计央行将以更多综合措施回收流动性，并较多采用汇率工具和收紧信贷的方式进行。5、美国经济放缓导致外围压力增大。美国次级债危机高峰仍未到来，房地产市场泡沫的破裂将渐次对金融、劳动力和消费市场等其它领域带来较大的冲击，住房市场的调整周期可能会较长。美国经济在12个季度内可能产生较为严重的放缓，对我国出口产生影响。6、2008年市场运行趋势展望：2008年影响股市运行的不确定因素增加，将导致市场震荡加剧和市场预期收益率下降，但仍有阶段性机会。7、配置建议：围绕人民币升值、通货膨胀和制度变革三条主线，布局未来业绩增长确定的公司。建议维持对金融地产、消费服务
14、和装备制造业的战略配置地位，同时煤炭、化工、家电、钢铁、航空等行业，以及受益于2008奥运、央企整合、节能减排和资产注入等主题投资可能在2008年也会有较好的投资机会。由于2008年的不确定因素较多，行业和风格投资机会的轮换可能较为频繁，我们建议相机而动，及时调整配置结构。2007年A股市场回顾2007年A股市场的涨幅大大超出人们在2006年底的预期，上证综指从年初的2675.47点上涨到12月24日的5234.46点，涨幅95.64；沪深300指数从年初的2041.05点上涨到12月24日的5207.13点，涨幅155.12。两指数涨幅差别较大的主要原因，是权重股在今年的涨幅相对落后，而其流通市值占比和总市值占比相差悬殊。上市公司业绩在2007年增长水平预计在55左右，因此2007年的涨幅一半可以由业绩增长说明，另一半则是由估值水平提升所推动。经简单分析，2007年的A股市场行情可以分为两个特征差别明显的阶段，即1-5月份的散户主导阶段和6月份后的机构主导阶段。数据来源：天相投资，招商基金数据来源：天相投资，招商基金一、15月份股市回顾经过06年下半年大盘股的大幅上涨后，2007年1-2月份股市泡沫争论、管理层频繁提示风险、新基金发行暂停和土地增值税征收等因素导致大盘股带领股指进入震荡整理期。3月初的召开、股指期货交易管理条例的推出和基金发行调控的放松有力地稳定了市场信心，加上
