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1、论无纸化证券的持有与所有【摘要】在实物券体系下证券的持有与所有可以通过物权法上占有与所有的理论来解释和规范但无纸化进程之后证券不再具有实物凭证的形式而是通过账户体系加以表现其持有方式区分为直接持有与间接持有由此权利人所享有的权利究属何种性质以及如何证明其权利之存在都成为值得关注的问题然而从规范分析的角度来看我国相关法律制度仍基本停留在实物券阶段对无纸化证券的特性缺乏足够的认识非常典型地体现出规范与实践之间的疏离【关键词】无纸化证券；持有；所有；规范分析【正文】一、问题的由来随着证券存管机构的逐渐统一及其服务范围的扩展渐渐地实物券完全不必取回因为证券存管业务已经覆盖整个交易范围而证券存管机构可以
2、通过账户来记录证券持有人的权益变动这一转变被称为证券的固化(immobilization)既然实物券的交付已不再是转让证券权益所必需的要件实物券的纸面形式就失去了重要性于是再发行证券时就可以将印制证书的成本节约下来只以账户数据来记载和区分证券权属这就是证券的无纸化(dematerialization)证券固化体系是一种很实用的体系但实现无纸化会使这个体系得到更大的提高1与实物券相比无纸化证券更加符合低成本高效率的要求因此受到现代证券交易市场的欢迎目前国际主要证券市场均已采用了无纸化证券体系但实现程度各有不同英国、美国等有着长期实物券历史的证券市场仍保留着实物券体系的痕迹法国已完成向无纸化证券体
3、系的转变但在少数情况下还保留着以证书形式代表的证券澳大利亚则实现了较为彻底的无纸化证券体系目前我国香港证券市场正逐步推进证券无纸化2自1991年始上交所开始推行证券无纸化至1999年在我国大陆证券市场上证券发行和交易彻底实现了无纸化3无纸化证券带来的第一个实质性问题就是如果证券本身不再以纸质甚至不再以任何物质载体来表现投资者如何持有证券如何证明其证券权益尤其是如果我们把无纸化证券放在社会背景下考察的话怎样界定无纸化证券的所有权归属又怎样使这种界定获得公信力呢这绝非无纸化证券的个体持有者能力所及需要有一种特殊的制度设计使无纸化证券的权利界定具有社会公信力这种制度就是证券登记与证券存管制度所谓证券
4、登记是证券发行人或其委托的证券登记机构对具体证券持有人及其证券权利的归属与变动进行记录的制度证券存管则是指证券存管机构或其代理人受投资者委托为其开立证券账户代其保管证券并管理证券权益的行为一个统一的证券市场往往有统一的中央证券存管机构(CentralSecuritiesDepositoryCSD)该机构可以将物理形式的证券固化(immobilization)或者实现证券无纸化(dematerialization)从而使证券表现为电子记录证券交易得以通过簿记系统进行中央证券存管机构具备充分的社会公信力因而能够在确定证券权属方面发挥举足轻重的作用由于有中央证券存管机构的存在和运行证券持有人的名字不
5、一定直接载入证券发行人所置备的名册上正因为如此证券的持有方式有了直接持有与间接持有的区分也正因为如此证券的所有者或曰证券权益享有者就需要有合法有效的方式证明自身的权利或利益二、无纸化证券的直接持有与间接持有(一)证券持有方式的分类按照投资者是否以其自身名义记载于证券发行人所备证券持有人名册可将证券持有方式划分为直接持有(directholding)与间接持有(indirectholding)有时也将它们分别称为受益人(Beneficialowner)登记和名义持有人(Nominee)登记十国集团中央银行支付与结算委员会(CPSS)与国际证监会组织技术委员会(IOSCOTechnicalComm
6、ittee)于2001年联合发表的证券结算体系建议中对直接持有与间接持有是这样来界定的1.在直接持有体系中证券受益人(a)在发行人的正式登记册上体现为法定所有人(而且如果该证券被要求以证书的形式代表则以所有人的名义发出证书)或者(b)占有无记名证券证券发行人、中央证券存管机构及其参与人以及第三方权利主张人都应当尊重所有人基于发行人正式登记册的记载或占有证券而对该证券所享有的权利和利益2.在间接持有体系中(a)名义人在发行人的正式登记册上体现为法定所有人而受益人(或受益人委托的中介机构)在名义人的簿记上体现为证券所有人或者(b)受益人持有的证券存于中介机构由该中介机构维护账户记录以反映受益人对该
7、证券所享有的权利和利益受益人在间接持有体系中所享有的权利和利益通过名义人或相关中介机构的簿记上的账户来进行转让4在这一权威定义中对直接持有与间接持有的界定都是分别从两个方面进行的其中第一个方面是针对无纸化证券或记名实物券而第二个方面则是针对无记名实物券由于我国证券发行与交易都已实现无纸化为了简化理解此处对实物券的持有问题略过不提单看第一方面关于无纸化证券持有方式的界定可以明确判断证券持有方式的依据是考察投资者是否以其自身名义记载于证券发行人所备证券持有人名册需要强调的是应当将这一标准与判断证券登记法律关系或证券存管法律关系的标准区分开来后者考察的是投资者是否以其自身名义记载于证券登记机构或中央
8、证券存管机构的簿记系统这两个问题的区分是非常重要的因为以自身名义记载于证券登记机构或中央证券存管机构的簿记系统的投资者并不一定就能以其自身名义记载于证券发行人所备证券持有人名册这取决于证券登记机构或中央证券存管机构的有关制度安排比如机构投资者作为一般参与人而非“投资者户口”使用者以其自身名义记载于香港中央结算系统但其存入中央结算系统的证券会以香港结算代理人有限公司的名义登记在证券发行人的证券持有人名册上值得注意的是虽然证券登记与证券存管机制对于证券持有方式确实有影响但绝不可将证券持有问题与证券登记或证券存管问题混为一谈在关于证券持有体系的文章中有这样一种观点流传甚广该观点认为“由于证券托管系统
9、是由至少两层的多层次托管机构组成而中央证券登记结算机构只为其参与人提供服务因而即使证券以投资者的名义直接登记投资者也只与直接证券托管机构(一般为其证券经纪商)有直接的契约关系仍然以间接方式持有证券”5笔者认为这一观点严重混淆了证券持有方式与证券存管法律关系这两个不同的问题引起证券持有方式分类标准的混乱是应当再加斟酌的综上区分证券持有方式的唯一标准就是考察投资者是否以其自身名义记载于证券发行人所备证券持有人名册区分证券持有方式的意义主要存在于两个方面其一判断投资者与发行人之间是否存在直接的法律关系其二持有证券的方式关系到投资者所享有的证券权利的性质以及该证券权利的证明方式下文简述证券持有方式对投
10、资者与发行人之间法律关系的影响之后将专题论述无纸化证券的权利性质与权利证明(二)证券持有方式对投资者与发行人之间法律关系的影响证券以受益人名义登记抑或以中介机构的名义登记对证券本身所代表的权利内容并没有影响但是对投资者如何持有证券、如何行使其对证券的权利、对谁主张其证券权利这一系列问题有重大影响当证券以受益人名义登记于发行人的证券名册也即投资者直接持有证券时投资者与证券发行人之间存在着直接的法律关系这意味着投资者可直接向证券发行人主张权利直接从发行人那里受领股息和分派直接从发行人那里接收委托投票征集书等也可能这些工作由证券登记机构来承担此时证券登记机构应当被视为发行人的代理人但是如果证券以中介
11、机构的名义记载于发行人的证券名册则投资者间接持有证券其与证券发行人之间不存在直接的法律关系此时对于发行人而言其分派股息或传达信息时只要针对证券名册上的名义人即可投资者不能直接向证券发行人主张权利三、无纸化证券的权利性质与权利证明在实行无纸化体系的国家中有些国家依然保留着股权证书或证券凭证比如美国特拉华州普通公司法第158节规定发行人可自行决定发行以证书形式代表的证券还是无纸化证券即使发行人决定发行无纸化证券投资者也可以要求发行人或者证券登记机构为其制作和签发证书6这样如果投资者偏好以占有证书的形式来证明其证券权利其要求是可以得到满足的但是无纸化证券体系本身也应当提供符合无纸化特点的相应规则在那
12、些已经完全实现无纸化发行与交易的国家和地区比如澳大利亚以及我国大陆是没有股权证书的证券发行人也不会为了满足个别投资者的需求而专门签发股权证书那么我们必须考虑投资者对于无纸化证券所享有的权利以何种方式予以证明其权利性质又是怎样对于无纸化证券而言影响其权利证明及权利性质的关键因素就在于证券持有方式正如CPSS-IOSCOTechnicalCommittee对直接持有与间接持有的界定所表达的那样直接持有体系与间接持有体系的主要区别就在于在直接持有体系中投资者是证券的法定所有人而且投资者可依据发行人的正式登记册中的有关记载有效证明其所有权然而在间接持有体系中投资者的名字没有记载于发行人的正式登记册其对
13、证券所享有的权利并非法定所有权直接持有机制具有更大的确定性间接持有机制则有利于减少交易成本而市场主体之间的风险分配机制是决定如何持有证券的关键因素7为了便于讨论我们姑且以最为笼统的“证券权利”这一概念来涵摄直接持有和间接持有体系中投资者对证券的权利现在我们已经明确在直接持有体系中投资者所享有的证券权利就是证券所有权在美国直接持有体系与间接持有体系并存美国统一商法典(AmericanUniformCommercialCodeUCC)根据证券持有方式来区分证券权利的性质其相关规定正可给我们以更多的启发尤其是关于间接持有体系中的权利性质与权利证明(一)UCC关于证券权利的规定在UCC的重述中它是这样
14、来区分证券的直接持有体系与间接持有体系的在传统的以书面形式为基础的证券持有体系和1978年UCC修正案所设想的无纸化证券持有体系中证券的受益人与发行人之间存在直接的法律关系这时可以认为投资者直接持有证券对于不记名证券凭证的占有人可直接向发行人主张权利对于记名证券(无论是凭证式证券还是无纸化证券)在发行人或者其过户代理人的登记簿上被记载为所有人的记名所有人与发行人之间有直接的法律关系与此形成对比的是在证券的间接持有体系中发行人的登记簿并不显示全部的受益所有人的身份而是将特定发行期的发行在外的大部分证券在它的登记簿上记载为托管机构所有托管机构转而在其登记簿上记载为它的参与人(银行或经纪人)所有这些
15、证券中介人又在自身的登记簿上记载为它的客户所有以上评述阐明在直接持有体系中证券的所有权通过凭证的占有或者发行人或其过户代理人的登记簿的有关记载得到证明而在间接持有体系中这一规则无法适用事实上UCC重述明确指出“凭证式证券和无纸化证券的差别并不是作为证券的一个固有属性而是指所有权的证明方式的差别”8值得注意的是在UCC重述中直接持有体系比本文所界定的直接持有体系范围要广它包括了凭证式证券体系和无纸化证券的受益人登记体系所以从本文的概念出发上述评述内容可转化为这样一个命题在受益人登记体系(即本文所界定的证券直接持有体系)中证券所有权通过发行人或其过户代理人的登记簿的有关记载加以证明那么在名义人登记
16、体系(即证券间接持有体系)中法律又是怎样保护投资者对证券所享有的权利呢在修订后的UCC第八篇中新的第五章专门为间接持有体系设定了新的规则其所采用的方法就是“描述通过证券中介人持有证券的人享有的一整套权利的核心然后为这套权利取一个名字”9这个名字就是“证券权益”(securityentitlement)而证券权益的概念又与“证券账户”(securityaccount)紧密相联具体条文如下美国统一商法典第8-501条证券账户从证券中介人处取得证券权益(a)“证券账户”指依据一项协议贷记或可以贷记金融资产于其中的账户根据该项协议管理证券账户的人保证它为之管理账户的人有权行使由金融资产构成的权利(b)除(d)和(e)另有规定外某个人取得证券权益如果证券中介人(1)依据账簿记录表示某项金融资产已经贷记他的证券账户(2)为贷记他的证券账户从他那里接收一项金融资产或为他取得一项金融资产并接受了该项金融资产或者(3)依据其他法律、条例或规则负有把某项金融资产贷记他的证券账户的义务(c)如果(b)中的任一条件得到满足即使证券中介人本身没有持
