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1、Z模型与上市公司ST摘 要随着我国股票市场的发展完善、企业管理模式的进步、投资者理财观念的升级，证券市场上的各个主体对于能及早、准确的预测上市公司发生财务困境的需求越来越强烈。本文正是将国外非常有名的财务困境预测模型Z模型应用到我国的股票市场。由于在国内股票交易中实行的特殊政策，通常认为被实行特别处理（ST或*ST）就是公司出现财务困境的标志。因此，本文通过选取46家ST（或*ST）样本公司并对它们进行静态、动态的分析，归纳它们在被实行特别处理前五年间Z值的变化特点，找出支持这些特点的因素，从而验证了Z模型对于我国现行股市上市公司发生ST具有良好的预测能力和适用性。本文的研究结论对于预测公司发
2、生财务困境，有着很好的借鉴和参考价值，以此不同程度的满足市场上各参与者的需求。关键词：财务困境，预测，Z模型，STZ-score Model and Listed corporation(ST) in China Stock MarketAbstractAs the development of our stock market, the improvement of management style and the escalation of investors financing notion, the demands of betimes and accurately predictin
3、g financial problem become stronger and stronger. This dissertation tries to apply Z-score model, which is a famous financial problem prediction model, in China stock market. Special Treat (ST or *ST) is considered as the symbol of financial problem according to the national specific policies on sec
4、urities exchange. So, in selection of 46 ST companies cases, this dissertation makes static analysis and demonstrative analysis, cites their characters in five years before their ST, finds the factors which support these characters and then validates the good prediction ability of Z-score model in C
5、hina stock market. This conclusion is helpful for the prediction of financial problem, and then meets the requirements of market participators more or less.Key words: financial problem, prediction, Z-score model, ST目 录一、序言1二、文献回顾1三、Z模型介绍2四、研究设计3（一）样本选择3（二）指标定义3（三）数据描述4五、实证检验4（一）动态比较及结果4（二）Z模型的适用性分析7
6、六、结论与局限性9（一）结论9（二）局限性与建议9附录10资料来源和参考文献11一、序言对于财务困境，很多学者都有着不尽相同的观点，比如Beaver(1966)把破产、拖欠优先股股利、拖欠债务界定为财务困境；而Altman(1968)定义的财务困境是“进入法定破产的企业”；Deakin(1972)则认为财务困境公司“仅包括已经经历破产、无力偿债或为债权人利益而已经进行清算的公司”；Carmichael(1972)曾定义财务困境是企业履行义务时受阻,具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠及资金不足四种形式。尽管上述观点在描述财务困境的标准和程度不完全相同，但是从一个比较普遍和直接的观点来看，导
7、致一个公司发生财务困境的，往往是它的经营活动出现了异常，或者是管理层做出的一些重大错误决定或有违公司利益的行为。由于财务困境的最严重的程度就是公司的消亡-宣告破产，所以在投资市场上，各国经济学者都一直致力于研究公司财务困境的预测系统。预测财务困境的需求来源于市场，它对市场有着非常重要的意义。首先，最直接的是企业能够通过预测提高警惕，及早发现存在的问题，企业的管理层可以提前采取有效的措施来控制，尽可能的避免财务困境的来临，使得公司正常平稳健康的发展；其次，投资者（无论是股票投资者还是债权投资者）可以通过预测系统很好的规划自己的投资组合，降低投资风险，实现投资收益；第三，对于部分市场主体，比如银行
8、、企业的并购方等，预测系统能提供非常理性的参考依据；最后，预测财务困境能从宏观上促进经济的稳定健康的发展，减少社会问题。国外财务困境预测模型有很多，其中Altman的Z模型以其简单的使用方法和较好的效果被誉为最好的使用财务指标来预测财务困境的模型。Z模型的思想后来也被更多的学者所借鉴。本文试图将Z模型套用到我国的股票市场，验证其在我国是否具有预测上市公司发生财务困境的能力。由于我国股票交易市场特殊的股票交易规定，ST（特别处理）被视为上市公司已经或即将步入财务困境的标志，因此，本文的目的实际上是通过实证分析，验证Z模型对于我国上市公司被实行ST的预测能力和价值。本文主要分为以下几个部分：上述引
9、言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；其次是对国内外模型、文献的回顾；第三部分是对Z模型的介绍；第四部分是研究的设计、指标的定义，包括对样本公司Z值的静态特征的分析；第五是实证分析，通过对46家样本公司进行动态的分析，观察Z模型的预测能力和适用性；最后是结论和根据Z模型的局限性提出的一些建议。二、文献回顾对于财务困境预测模型，国外有许多经典的文献，比较早的是Beaver提出的单变量分析模型，它采用了大量的实证分析，总结出现金流量比总负债比率和资产负债率等比率都是预测财务困境比较好的指标。但是单变量分析的缺陷很大，有些变量往往发现不了问题，而且会出现用各个变量预测出的结果互相冲突的情形。往
10、后的Altman采用了多元分析的Z值记分的方法（即本文所谓的Z模型），通过使用多个变量共同作用来预测财务困境，大大克服了单元分析的弊端。后来的经济学者，将高等数学的知识运用到预测模型里来，在累积概率函数的基础上，Ohlson、Zmijewski等研究者，采用条件概率模型，主要有多元逻辑回归LOG-IT模型和多元概率比回归PROBIT模型。从采用的信息类型来分，又分为了财务指标信息类模型、现金流量信息类模型和市场收益率信息类模型三类。由于国外的证券市场有很长的历史，预测财务困境类的研究也比较多，成果也是比较成熟，但是这些模型在我国的运用还需考虑我国证券市场的客观环境。近年来，国内有很多学者对于我
11、国的预测模型都有很重大贡献：吴世农等（1986）介绍了企业破产分析指标和预测模型，周首华等（1996）借鉴Altman研究建立了F分数模型，考虑了折旧和现金流的影响，陈静（1999）第一个进行了我国上市公司的财务困境预测研究，她建立的是线性判别分析模型，陈瑜和陈晓（2000）分别建立了多元分析模型和LOG-IT模型，吴世农等（2001）建立了FISHER判别分析、多元线性回归分析和LOG-IT模型来对上市公司财务困境进行预测。本文之所以选择研究Z模型对我国上市公司ST的预测能力，原因在于：首先，在国外的证券市场上，Z模型有着非常良好的声誉，它采用的是多元差别分析的方法，预测效果好，不容易受到干
12、扰，其思想也影响了后来的诸多学者；其次，国内对于专门采用Z模型来预测我国上市公司财务困境的研究还比较少，很多文献对于Z模型只是一笔带过，所以研究有一定的意义；第三，Z模型是线性模型，有着固定变量组成的判别方程，相比于LOG-IT或PORBIT等模型，不涉及高等数学和统计学的专业知识，使用较为简单，在国外的预测的效果也比较好，更容易被市场接受，研究具有很大的实用价值；第四，Z模型产生于六十年代的美国股票市场较早时期，从发展周期的角度来说，其发展状况和我国现在股票市场有着一定的相似之处。三、Z模型介绍Z模型基于美国经济学者Altman在1966年使用的多变量统计分析方法-差别分析(discrimi
13、nant analysis)。他通过长期对财务困境预测模型的研究，一方面从22个常用的财务比率中选出了比较有效的5个；另一方面抽取出66家中等规模的公司作为研究对象并将其分为两组，其中破产组有33家破产公司；非破产组是33家没有出现过财务困境的健康公司。对这些样本公司分别计算这五个比率，从统计的角度来确定每个比率对于破产公司和健康公司的差别能力 即在破产组和非破产组之间表现出何种程度的差别，差别越大，差别能力越强，表明比率越有效；反之。，再加上考虑它们互相之间的关系，以及各自对整体模型分析的贡献，然后来确定这5个比率各自的系数，最终得到了Z模型（Z-Score Model）。很显然，Z模型采用的是财务比率分析的方法，一般来说，用来描述公司的财务比率大致分为五类：描述流动性的比率、描述盈利能力的比率、描述偿债能力的比率、描述经营状况和效率的比率、以及描述资本结构和财务杠杆的比率。一个公司的财务困境往往是多方面的因素造成的，是一个综合的问题，也就是说，公司在即将发生财务困境时并不是一个比率发生了明显的变化，而是会引起公司一系列的指标发生变化。Altman通过差别分析找到了这里面的联系，也就是说，Z模型之所以能如此有效的预测公司的财务困境，就是因为它采用了多元分析方法，通过多个有效的变量共同作用，来预测公司将来的状况。Z模型的判
