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1、董事薪酬、CEO薪酬与公司业绩合谋还是共同激励？本文受教育部人文社科（项目批准号：07JC630057）以及上海社科（项目批准号：2008BJB018）资助。本文是第一作者在维也纳大学经济系从事博士后研究工作、英国剑桥和约克大学留学期间的后续研究成果之一。作者感谢英国约克大学Toms教授，匿名评审专家以及复旦大学金融研究院刘庆富、张卫平博士等同行关于年度数据和模型修正的中肯建议；同时感谢上海农商行丁平硕士所提供的数据支持工作，当然文责自负。杨 青1，高 铭2，Besim Burcin Yurtoglu3 (1.复旦大学金融研究院，上海，200433, 中国；2.复旦大学经济学院，上海，2004
2、33，中国；3.Department of Economics, University of Vienna, BZW, Brunner Street 72, A-1210 Vienna, Austria)【摘要】本文从中国沪深两市观测到的上市公司中CEO和董事薪酬的趋同现象，综合代理理论和乘员理论等多理论基础，基于薪酬激励和公司治理绩效的关系，考察了董事与CEO之间的合谋、单边激励和共同激励等复杂关系。论文采用2005-2007年度我国上市公司样本池数据，通过混合回归、固定效应回归和敏感性分析等实证检验发现，我国董事与CEO薪酬激励已初步与公司业绩挂钩，但是研究揭示CEO激励走在董事绩效激励前
3、面，董事激励不足问题突出。进一步的研究发现上市公司中CEO薪酬与公司业绩正向相关，董事薪酬对公司业绩没有显著影响；结论认为我国上市公司中董事与CEO关系并非简单合谋或共同激励关系，而是处于CEO选择合适角色或监控得当，董事仍持代理角色，并且其战略指导要弱于监控作用的“单边激励”状况。【关键词】董事薪酬；CEO薪酬；合谋；共同激励；代理理论；乘员理论Board Compensation，CEO Compensation and Firm PerformanceCollusion or Mutual Incentive in Chinese listed companies？Qing YANG1，
4、Ming GAO2，Besim Burcin YURTOGLU3 （1.Institute for Financial Studies, Fudan University, Shanghai, 200433, China；2.School of Economics, Fudan University, Shanghai, 200433, China；3.Department of Economics, University of Vienna, BZW, Brunner Street 72, A-1210 Vienna, Austria)Abstract：Based on the Stewar
5、dship theory and Agency theory, the paper analyzes the complex relationships between CEO and directors of board. We hypothesize there exist such three kinds of relationships as collusion, one-side incentive and mutual incentive if only considering the consistent correlation of CEOs compensation and
6、directors compensation. Then, we test those relationships by surveying Chinese listed companies of 2005-2007 on the association between their compensation and firm performance. By using Pooled regress, Fixed-effect regress and sensitivity analysis, the results show CEOs compensation is related posit
7、ively to firms future performance but directors compensation doesnt take an effect on firm performance though both of them are positively correlated significantly, so there is one-side incentive situation instead of collusion or mutual incentives in Chinese listed companies, which means CEO choose t
8、he suitable role while directors play agents roles and lead to boards strategy role weaker than their control roles. The further test finds out CEO incentive compensation is better than directors incentive compensation regardless of CEOs compensation and directors compensation are both related to th
9、e firm prophase performance, so boards should take an efficiency incentive mechanism on directors in China.Keywords: directors compensation, CEO compensation, Mutual collusion, Mutual incentive, agency theory, Stewardship theory一、 引言自从1932年Berle&Means提出所有权和经营权分离的问题以来，如何激励经理人实现股东利益最大化就一直是专家和实务界广泛关注的焦
10、点。通常而言，董事会肩负有监督公司高层管理人员的受托责任；他们通过建立高管激励机制并评估战略咨询建议，以此来保护股东利益。从理性经济人假设出发，在近年公司治理实务中，董事会惯于采用CEO薪酬激励与公司业绩挂钩作为重要的治理手段。上世纪90年代以来，以英美为代表的西方国家偏好采用基于权益（主要是股权）激励手段将经理人自身利益与股东利益联系起来。进一步的，1996年美国证券交易委员会颁发法规给予公司更多的自由授予股权，并鼓励对董事实施激励，这使得薪酬方案不再必须获得股东同意，意味着CEO和董事对自身的薪酬制定有了更大的影响力。大量研究对董事会股权激励计划进行了分析，得到的却是矛盾的结论或是激励支付
11、与业绩脱节的证据，甚至质疑董事会在任命CEO时，存在任人唯亲的现象，从而引发了进行董事会控制与经理人激励变革的呼声（Jensen，1993；Murphy，1999；Core et al，2002/2003；Agraw 和Chadha，2005；Brick et al，2006）。尤其是在安然、世通等大公司的丑闻曝光后 仅2001-2002年间，美国就有Enron 、Global Crossing 、WorldCom 、Xerox 、CMS Energy以及其他近20多家上市公司发生公司治理丑闻。，从政界到学界、企业到民众都开始关心董事与CEO之间可能存在共谋的道德风险。Jensen（1993）
12、认为，董事会其固有的文化导致其在潜意识里与CEO合谋，即董事会成员的礼节和谦恭风度使得其在遇到问题时不倾向于控制CEO行为； Brick 等（2006）从Jensen的前提出发，扩展到董事会薪酬上，发现CEO报酬与董事会成员报酬高度相关，而得到丰厚薪酬的董事会并没有足够的动力去监督CEO行为从而损害股东利益，并且内部董事比例越高，这种共谋现象将越明显，因为内部董事会严重影响董事会的独立性；此时，董事会和CEO的薪酬支付也不再公平；Black等（2004）进一步指出董事会成员所得到的报酬远高于其应得的份额；Brick等（2006）又找出证据超额的董事及CEO报酬与不良的公司业绩有关。鉴于我国股权
13、高度集中，虚拟委托代理人等国有企业特殊问题，在我国上市公司治理中，尤其关注控股股东与CEO勾结侵犯中小股东利益的行径，董事会特别是董事会中的控股股东董事是否存在与CEO沆瀣一气的现象让中小投资者忧心忡忡。不少学者指出中国上市公司控股股东的“隧道效应”或“掏空”行为普遍存在，他们通过关联交易、占用上市公司资金或资产、制定有利于控股股东的利益分配政策、过度提高经营者报酬等等途径侵占其他股东利益（Johnson et al，2000；刘俏等，2004；李增泉等，2004）。股权分置改革之后，董事会公司治理、信息披露制度逐渐加强，资本市场的逐步完善，我国上市公司的董事会制度以及经理人薪酬激励将逐渐与国
14、际接轨，股权激励也已于2006年开始实施 2006年1月：证监会颁布上市公司股权激励管理办法（试行）。在管理办法出台后的两年间，先后有54家上市公司推出了各自的激励方案，欲在适当时机推出股权激励的上市公司多达191家。然而，鉴于上市公司激励方案存在大量不规范的地方，自2007年3月至12月，两市停止实施激励计划，证监会集中开展将股权激励方案与公司治理挂钩的专项活动。，无论是政策面还是执行层都需要对董事的激励效用进行分析。并且，近期的乘员理论支持者认为，受托的代理人未必是纯经济人，有可能是有着自我价值实现的乘员，此时纯粹的经济激励措施不仅失效，甚至导致背离行为（Davis et al，1990/
15、1997；Eisenhardt et al，1997）；特别在国有企业占主体的中国市场，改革期间这种现象可能更加突出。如果考虑董事或CEO在乘员和代理角色的不同选择和情感期盼，相互之间的关系将不仅仅局限于简单的合谋，而有可能存在背离、单边激励或是共同激励等多种现象。同时考虑代理理论与乘员理论，我们对沪深两市上市公司的CEO和董事薪酬以及公司业绩关系进行实证检验，在CEO激励薪酬控制中进一步考察董事激励问题，以期分析二者关系的实质。全文安排如下：第二部分分析董事会与CEO合谋还是共同激励的理论基础；第三部分建立模型并设计相关变量；第四部分进行实证分析检验；第五部分是总结与政策建议。二、 董事和C
16、EO关联关系的理论基础、实证分析及研究假设（一）理论基础分析经典的代理理论认为，不拥有公司全部股份的董事或经理并不承担他们管理公司决策的所有后果，为了更好地使董事、经理和股东的利益相一致，他们认为需要建立各种市场和契约机制来激励和监督董事和经理，从而有效地降低代理成本，这也是Jensen和 Mickling将契约理论用于公司治理的重要贡献（Eisenhardt et al，1989/1997）。进一步的，代理理论支持者认为，以内部控制方式来减少代理成本通常有两种途径：一是在不可获得代理人监控行为信息下采取经理补偿计划，如实施管理股权长期激励计划，将其行为与股东利益捆绑在一起；二是公司治理结构，董事会借助审计与业绩评估不断监督自利的经理人。但是，研究发现管理者成为内部股东后，并没有明显有效地改善公司业绩，如管理者固有职位（Entrenchment）假说指出管理者在获得一定份额的股权后，由于地位的稳固性而做出无视其他股东利益的行为（Morck et
