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1、中级财务管理第一章 资本预算决策方法一、资本预算决策概述20世纪50年代以后开始重视该问题，出现了所谓贴现的方法。直接投资项目；可行性分析报告的部分内容。【引子27】：某投资项目的最初投资额为300万元，建成投产后在以后的6年中每年可收回的现金流量为65万元，该项目是否可行呢？请你设计财务指标对该项目加以评价？思路1：656300=90万元6年中合计实现的盈利思路2：30065=4.615（年）收回投资额所需要的时间思路3：（65300/6）300=5%每年的投资报酬率二、资本预算决策方法（一）非贴现方法回收期法则。静态回收期T=30065=4.615（年）6年。平均会计报酬率法。R=（653
2、00/6）300=5%思考：非贴现方法有何缺陷？（二）贴现方法问题：上面例题中，如果投资者期望报酬率为8%，该项目是否可行呢？思路1：65年金现值系数（6，8%）300=300.4872300=0.4872万元思路2：65年金现值系数（6，8%）300=300.4872300=1.00162思路3：解方程：65年金现值系数（n，8%）=300，求出n思路4：解方程：65年金现值系数（6，x）=300，求出x归纳：贴现的方法：净现值法（NPV）；获利能力指数法（PI）；内含报酬率法（IRR）；贴现回收期法（DPP）；修正后内部报酬率法（MIRR）等。【例31】某投资项目第一年年初投资300万元，
3、第二年年初投资150万元，第二年开始经营，预计第二年至第七年各年经营活动的现金净流量依次为100万元、130万元、160万元、140万元、110万元、80万元。假设投资者的期望报酬率为10%。计算该投资项目的净现值、获利指数、内含报酬率和投资回收期和修正后内部报酬率。1、净现值法（NPV）净现值（NPV）=100/1.12+130/1.13+160/1.14+140/1.15+110/1.16+80/1.17=479.67-436.36=43.31讨论：净现值的时点应当为项目建设期期初还是经营期期初？运用净现值法如何评价投资项目是否可行？净现值法评价投资项目存在那些缺陷？2、获利能力指数法（P
4、I）获利能力指数（PI）=479.67436.36=109.93%问题：运用获利能力指数法如何评价投资项目是否可行？净现值和获利能力指数都是贴现率的函数，如果贴现率提高，净现值和获利能力指数如何变化？3、内含报酬率法（IRR）内含报酬率（IRR）是什么含义？它可以有两种说法。内含报酬率如何计算？内插法（插值公式）或称逐步测试法。如何运用内含报酬率法进行评价本例，i=10%，NPV=43.31；i=12%,NPV=11.36；i=13%，NPV=-3.37内含报酬率IRR=12.77%4、贴现回收期法（DPP）在10%的贴现率下，投资额的现值为436.36，经营后每年现金流量的现值及累计值为82
5、.64 97.67 109.28 86.93 62.09 41.0582.64 180.31 289.59 376.52 438.61 479.66贴现投资回收期（DPP）=4+（436.36376.52）/62.09=4.96年注意：静态投资回收期（PP）=3.43年5、修正后内部报酬率法（MIRR）修正的内含报酬率是在一定的贴现率条件下，将投资项目未来的现金流入量按照预定的贴现率计算至最后一年的终值，而将投资项目的现金流入量（投资额）折算成现值，并使现金流入量的终值与投资项目的现金流出量达到价值平衡的贴现率。10%贴现率的现金流量终值为(1001.15+1301.14+1601.13+14
6、01.12+1101.1+80)=963.78投资额的现值为436.36解方程 963.78=436.36(1+x)7因此，修正后内部报酬率（MIRR）为11.99%【分析与思考31】佳得勒公司准备开发一种新产品，该产品关系到公司的生存和发展。公司投资部拟定了下列两个（同类型）方案：A方案和B方案。假设A方案和B方案为互斥项目，即二者必取其一且只取其一。公司确定的最低报酬率为12%，其它有关数据资料如下： A方案 B方案 最初投资额 500万元 750万元 净现值 52万元 63万元 获利指数 110.4% 108.4%已知佳得勒公司为上述投资项目已经设计了750万元资金的筹资方案，估计筹资没
7、有困难，资本成本远低于12%。公司总经理认为：尽管B方案的净现值大于A方案，但A方案的投资额小于B方案的投资额，从相对数来看，A方案的获利指数高出B方案2个百分点，所以A方案优于B方案。而财务经理则认为：尽管B方案的获利指数低于A方案，但B方案毕竟比A方案创造更多的现金流量净现值，因此B方案优于A方案。现在我们对佳得勒公司的具体情况不甚了解，请你对佳得勒公司的理财环境作出各种可能的假定，并在你假设的环境条件下，说明你认为应该选择A方案还是B方案。解答：该公司总经理和财务经理的分析均有一定的片面性，应该具体问题具体分析：（1）A方案的投资额为500万元，公司筹集的资金有750万元，多余的250万
8、元资金如果能找到比B方案收益率更高的投资项目，则应该选择A方案。（2）如果多余的250万元资金找不到更合适的投资机会，则应该选择B方案，将750万元资金充分利用起来，否则造成资金的闲置和浪费。三、NPV在资本预算决策中的核心地位NPV=CFIt/（1+K）tCFOt/（1+K）t 净现值的意义不仅在于它本身是一种十分常用的评价指标，而且，其他评价指标都可以从该指标变换而来。（一）获利能力指数：NPV的运算升级 “减法”提升为“除法”。获利指数这一评价指标主要是为了克服NPV的某些缺陷，因为NPV是一个绝对指标，对于两个或两个以上投资额（现值）不同的投资项目，不能用NPV进行比较优劣，用获利指数
9、评价更合理。但是，净现值在更多的场合比获利能力指数有用。（二）内含报酬率：贴现率方程的根内含报酬率法，也称为内部收益率，就是能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说使净现值等于零的贴现率。内含报酬率实际上是NPV关于贴现率方程的根。即下列方程的解：NPV（K）=CFIt/（1+K）tCFOt/（1+K）t =0 计算内含报酬率要运用数学中的近似计算方法，实际上运用的是数学中的微分思想。（三）贴现回收期：时间方程的根贴现投资回收期实际上是NPV关于时间t的方程的根，NPV（t）=CFIt/（1+K）tCFOt/（1+K）t =0计算贴现投资回收期也要用类似于内含报酬率计算的
10、内插法。（四）修正后的内含报酬率：现值和终值的平衡点修正的内含报酬率是在一定的贴现率条件下，将投资项目未来的现金流入量按照预定的贴现率计算至最后一年的终值，而将投资项目的现金流入量（投资额）折算成现值，并使现金流入量的终值与投资项目的现金流出量达到价值平衡的贴现率。即下列方程的根：CFIt（1+K）t=CFOt/（1+K）t （1+MIRR）n四、投资决策成功的关键是什么？ 当财务管理的教授向他的学生讲授了资本预算决策方法以后，学生们感到相当的满足。尤其是那些从未有过管理经历的学生，他们的想法更为幼稚。他们认为，既然我已经牢固地掌握了各种资本预算决策方法，将来我们在实际工作中只要按照所学的方法
11、进行决策，必定能在投资决策中立于不败之地。其实带有这种想法的人不光是年轻的大学生，相当一部分企业的管理人员也有类似的遐想。比如，他们来高等学校参加培训，带着美好的期望，希望通过相当有限时间的学习，能够学到他在管理实践中需要的知识，解决碰到的许多问题。然而，当他们离开学校后，回到实践中，他们又觉得很失望。于是，他们的想法从一个极端走向另一个极端。即从崇拜知识到对知识的失望。于是就感慨万千：理论与实际差得太远了，学的知识没用。这里实际上引出了一个问题：投资决策成功的关键是什么？是方法，是经验，还是运气，或其他什么？我们的回答是：投资决策的关键并不是方法，熟练掌握资本预算决策方法的人并不一定能在投资
12、决策中稳操胜拳。这是因为：首先，方法本身也有缺陷。如投资决策方法中对贴现率的估计是依赖于对投资项目风险的评价，但风险的评价没有准确的计量工具，而只能凭人们的主观判断，而判断的依据是决策者掌握的信息和经验。其次，方法的导出必须建立在一定的前提之下，而这些前提在具体的投资项目不一定成立，这就动摇了方法的基础。自然，机械地应用方法就会犯错误。那么投资决策成功的关键究竟是什么呢？我们说，投资决策成功与否关键取决于决策者对未来经济活动的把握程度，即预测的准确性。而要准确把握未来，关键是两个因素：一是信息；二是经验。就是说，投资决策成功的关键是决策者要有充分、有用的信息，同时要具备丰富的实践经验。而方法只
13、是一种手段。我们这样说，并不是贬低方法的作用，更不是说不要学习方法。在相同的条件下，精通方法的人比对方法一无所知的人更能获得成功，或者少走弯路。这个问题使我们想到更深刻的问题：理论和实际的脱节究竟有多大？知识和能力的差异究竟在哪里？这是教育界一直在探讨的问题。五、资本预算决策实务【例32】四海公司考虑购买一套新的生产线，公司投资部对该项目进行可行性分析时估计的有关数据如下：（1）初始投资为3000万元，该生产线能使用5年。（2）按税法规定该生产线在5年内折旧（直线法折旧），净残值率为5%，在此会计政策下，预期第一年可产生400万元的税前利润，以后四年每年可产生600万元的税前利润。（3）已知公
14、司所得税税率为33%，公司要求的最低投资报酬率为12%。董事会正在讨论该投资项目的可行性问题。董事长认为：按照投资部提供的经济数据，该投资项目显然不可行。理由是：投资项目在5年的寿命期内只能创造2800万元的税前利润，即使加上报废时净残值150万元，还不足收回最初的投资额，根本达不到公司期望的投资报酬率。总经理则认为，按照该类生产线国外企业的使用情况来看，使用寿命达不到5年，一般只能使用4年；如果该生产线4年后确实淘汰，该项目的报酬率可能达不到公司要求的最低投资报酬率。为此公司董事会请教财务顾问。假如你是四海公司的财务顾问。请你回答下列问题：（1）公司董事长的分析为何是错误的？（2）如果该生产
15、线能使用5年，折现率为12%，请你按净现值法评价该项目究竟是否可行？（3）如果该生产线的实际使用寿命只有4年，假设折旧方法和每年的税前利润等均不变（注：此时需要考虑提前报废造成净损失减少所得税的影响），请你通过计算后回答：公司总经理的担忧是否有理？（4）假如该生产线能使用6年（假设第6年仍可产生600万元的税前利润），请你计算该生产线项目的内含报酬率能达到多少。解答：（1）公司董事长的分析是以利润作为依据，这是错误的。因为利润指标中已扣除了固定资产折旧，而折旧是投资的收回，应该以投资项目的现金流量作为评价的主要依据，而且应当采用税后现金流量。（2）如该生产线能使用5年，净现值为NPV（5）=400（1-33%）+5700.8929+600（1-33%）+5703.03730.8929+1500.5674-3000
