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1、郎咸平谈公司治理本文参考了超过百篇的论文,因此无法一一列举, 有兴趣的读者可以向新财富索取文献参考资料先从公司财务教科书谈一个不要公司治理的理想世界国内外教科书上所探讨的公司财务理论基本上是假设管理权与所有权的分开，而所谓的所有权即是指股权很小的股民，管理权即是指无股权的经营管理人员。教科书开始描述了一个理想情况下的公司的运作。公司的经理人员无钱，因此他们首先必须向小股民筹集股本金。假设这家公司需要集资 $10,000元从事一个投资项目，那么首先就应该进行项目评估。虽然评估方法很多，但是教科书中却一再谈及净现值法(NPV)是最好的方法。我们应该选择NPV为正的项目, 以提高股价而嘉惠顾民。但接
2、着的问题是如何计算NPV呢？基本上所有教科书都详细介绍了现金流量法则，也就是将该项目的 “未来”现金流量计算出来，并折现到今天这个时刻，那就是NPV。举例而言，假如这家公司投资10,000，而第一年可赚回C1的现金，第二年可赚回C2的现金，我们将未来现金流透过下面的公式折算到今天即可算出NPV： C1 C2 .NPV= 10,000 + 1 + r + ( 1 + r )2其中r是折现率。以上这个NPV法则几乎占了整本教科书1/2以上的篇幅。但是A公司也可以借钱投资。但是借钱投资的准则也应该以小股民的利益为前提。借钱有什么好处呢？好处是利息支出可以抵扣所得税从而增加利润，提高股价(市值)。最后
3、该公司赚了钱，股价也上去了(由于正NPV的好项目)。中小股民可以透过二级市场套现，或者等着公司A发股利, 但不论套现也好或拿股利也好,对小股民的回报率是没有影响的。如此一来，公司财务教科书中几乎所有的课题都可以被这个简单的故事所包括了。小股民为何需要公司治理呢但这个理想的公司运作模式在现实世界是不存在的，因此小股民就必须设计出一套体系以保证公司经理人员能追求小股民利益极大化。而小股民利益就表现在股价上，也就是追求股价极大化。讲的更具体一点就是要求公司经理人员尽最大努力借最适当的债务投资于正的净现值项目，尔后使得债权人能拿回其本金与利息，而小股民可以拿回股利或于二级市场套现。这一套体系就是所谓的
4、公司治理，也就是透过公司治理追求小股民利益极大化，也就是所谓的保护中小股民。激励合同理论为了确保经理人员能按小股民的意愿办事,因此最好的办法就是经理与小股民在事先签定一份“完善的合同”(Complete contract)。这个完善的合同可以清清楚楚的告诉经理什么时候该怎么做。这就是现代合同理论的起源。但由于有太多不可预测的事件发生，例如中东战争，911事件，因此根本不可能在事先签定所谓的完善的合同。只有退而求其次签定所谓 “突发事件合同”(Contingency Contract)。这种合同的意义即在于将公司最终控制权交回到小股民手中。因此小股民可以在突发事件发生时做成最终决定。但此种突发事
5、件合同也不能解决问题，因为小股民持股量太少了，谁也没有兴趣花时间自找麻烦去监督经理，或在突发事件发生时做决策。每个股民都希望其它股民能管理好经理，自己搭个顺风车最好。最后就根本没有人在乎最终控制权，那么还是由经理取得了最终控制权。而这种控制权是相当有价值的，例如在以色列的特别投票权的股票(也就是一股多票)和一般的股票想比,特别投票权的股票有着45.5%的溢价，瑞典是6.5%，瑞士是20%，意大利是82%，但美国却很低。当经理拿到了最终控制权后，他即可以唐而皇之的大搞剥削股民的技俩了。但问题是如果股民知道你会剥削他们，他们就根本不可能那么傻的进入股市，把钱拿给经理，让他们去剥削自己。如果经理不能
6、做一些提高股民信心的工作，那么股市就会如同2002年中国股市一样一潭死水。小股民再也不愿意把钱放进股市了。因此国际上很多公司治理的文献即在讨论经理如何在事先做工作，向小股民担保不会剥削他们。譬如说自己事先出一点股本金，或事先做某种程度担保。由于经理人员必须多花精力事先向小股民证明自己不坏，因此也常常会限制了他们的发挥。这家公司的经营可能就不会如同经理100%控股经营的好。这就是一个成本。如果经理人员成功的拿到钱后，他们有没有可能在事后选一个比较差的项目进行投资，经理可能在这个项目中捞到$1,000元的好处。事实上，小股民可以付$1,100元贿赂经理，请他们不要投资在这个项目上。在美国有所谓的金
7、色降落伞，也就是股民付钱给经理人员，请他们不要反对别人对本公司的收购。当本公司被成功收购后，经理人员可以拿到一大笔钱，然后走人。前面所谈的问题清楚的指出小股民无法透过完善的合同和突发事件合同保护自身的利益，因此慢慢形成了所谓 “激励合同”(Incentive Contract)，透过这种合同将经理和小股民的利益拉在一起。目前“激励合同”在英美两国仍占着主导的地位。而这种合同能否达到效果全赖我们能否找到一些与经理决策水平有关的客观指针，以判定经理人员决策的水平。例如中国移动和中国联通所推出的激励期权即是属于激励合同的一种。而且公司经营不善，股价下跌，则会被恶意收购，这也属于激励合同的一部分。只要
8、一项公司政策能迫使经理人员好好为股东而经营，那就是激励合同。但是激励合同能解决问题吗？我看不容易。有些研究发现美国公司的激励期权通常在公司利好消息宣布以前认购，或推迟到坏消息发布以后再认购。这似乎说明经理人员的私心还是很重的。我们还可以找到相当多的案例来说明经理人员不为小股民利益做打算，而只在乎自己的私利。例如为何经理人员会投资于NPV为负的项目呢？理由很简单，因为经理人没有正的NPV项目，但其手中的现金太多，他们又不想发放股利返还给投资人，所以就投资于负NPV的项目。若在此种没有正NPV的项目的情况下增发股利将钱还给股民，那么股价将上升。但如果在没有正NPV情况下的继续投资或收购，股价将下跌
9、。事实上美国大约有七成的公司都是在NPV为负的情况下进行投资, 因此当美国的公司宣告收购其它公司时，大部分公司的股价是会下跌的。而且美国公司做多角化投资时也较易发生本身公司股价下跌现象。我们还找到了相当多的证据证明公司经理人员为了保护自身利益而反对对小股民有利的公司兼并提议。而且一些研究还发现很有趣的现象，若大企业中只顾扩张而不将现金返还给小股民的经理人员突然死亡，则股价立刻上升。由前面的分析我们发现小股民基本上还是无法透过激励合同有效控制经理人员的。就连在美国也都常常发生激励合同无效事件。基本上经理人员还是追求自身利益，而不是小股民的利益。不论激励合同是否非常有效的保护中小股民, 但目前也几
10、乎只存在于美国及英国。但激励合同在欧洲大陆以及亚洲还是不能扮演重要角色。在这种情况下，为什么小股民仍然愿意将钱交到经理人员手中呢？能否将之归纳为小股民莫名其妙而不计后果的乐观呢？这种说法也不是没有道理，例如纳斯达克网络热潮就是一个最好的例子。而美国在19世纪的铁路热潮中，股民把钱大量投在股市中而无任何保护。此外各国的股市在新上市和发新股的时候都会产生股价高估现象。而1980年代利用垃圾债券收购公司的狂潮时，当时垃圾债券是被高估的。这些证据表明了小股民确实可能有种乐观而有不计后果的愚昧心态。信托责任以欧美等国而言所谓的“信托责任”扮演了一个很重要的角色。而且欧洲的信托责任从16世纪以来几乎扮演了
11、保护股民的唯一角色。“信托责任”正确的来源已不可考，但根据我同事Leslie Young的研究,其起源应该是在1533年时240个伦敦的商人每人出25英镑购买一个3支船船队的股权。而这个船队计划由英国东北方出发去寻找中国。由于这支船一出海即脱出船主(股东)的控制，因此在当时不得不提出一个所谓的对股东的“信托责任”。其中两支船在挪威外海沉没，最后一支到达了今天的俄罗斯的莫斯科。当时这支船的船名是“莫斯科威”(Muscovy)，因此他们就叫这个地方为莫斯科(Muscow)。该船的船长与当地的 “恐怖大王艾文”(Ivan the Terrible)签了一个条约而成立了第一家股份制公司，名为“莫斯科威
12、公司”(Muscovy Company)。该公司对股东的信托责任被具体化，而且更多的股东可以购买莫斯科威公司的股权，他们还可以投票指定该地区的总督与副监督以及莫斯科威公司的经理人员。在这个管理权与所有权不得不分开的情况下，当时所谓的股东并没有什么保护措施，而仅仅倚赖经理的“信托责任”以维系公司的发展。可是股东在二级市场上可以交易股权而不至于干扰该公司的运作。但这种信托责任在西方国家生根却不是短期可以达到的，它需要一个培育的温床，但那已经是18世纪的事情了。到了16世纪以后，慢慢进入重商主义时代。当时国际贸易是皇室的主要收入来源，因为皇室能从口岸和关卡中直接收取关税。重商主义结合政府和企业而形成
13、第一个群带资本主义(Crony Capitalism)，他们在贸易和殖民地中谋利以增加国力。政府更把贸易专利授与企业，以求令贸易盈余增至最大；其中的企业有荷兰、英国和法国的东印度洋行。我想每一个中国人都不会忘记东印度洋行向中国顷销鸦片一事。现代的资本主义就在这政治群带主义中诞生。当时的英国商人更贪婪的想分享在贸易专利中钜额利益的分配和控制权，这其后亦成为了皇室和议会相争的其中一环。尽管最终获得胜利的是议会，但它也需要面对内部不同政党对于授与专利上的利益冲突。不同的利益团体或称政党形成了今日议会多党制的前身。也就是说政党所代表的是利益而不是人民，更准确的说法是政党代表了利益相关的“人民”。在重商
14、的时代中，由新兴商业机构带头的国际政治和经济角力促使政府债券、银行业、股票和国际资金等金融业务作出创新的发展。当这些创新意念被更大规模地复制到另一国家，但又缺乏足够的认知和监管，一个又一个的经济泡沫便会由此而形成。事实上我觉得我国有关当局也是太强调开放和引进新金融工具例如卖空机制或期权,但又不太了解其利与弊, 而只是么盲目的复制西方的创新金融工具, 这个现象和当时重商主义时代的做法非常类似。当时这些创新意念是好的，但公司治理不足，监管不足，大股东剥削小股东，所以形成了几次欧洲金融危机。那时，有一些公司的股票价值只建基于拥有贸易专营权, 而政府把长期战争债券转成为那些公司的股票，便形成了法国的密
15、西西比泡沫和英国的南海泡沫。每只股票都在那细小而不成熟的市场上形成泡沫，而那些国际投资者更把泡沫加大及扩散至其它地方，例如扩散到荷兰和葡萄牙。这种泡沫现象在亚洲国家是较常发生的, 而其发生原因却与当时情况类似。也是由于股票价值只建立在某些科技或重组概念上, 再加上公司治理不足, 而在亚洲各地形成泡沫。我实在觉得历史的巨轮不断重复着过往的悲剧, 而我们还不知道目前的短暂繁荣已是欧洲数百年前已经经历过的悲剧, 甚至还自形得意而不知道危机的来临就在眼前。其实在1719至1721年间的欧洲金融危机中，有些发生的事件在亚洲金融风暴中再次出现，例如公司董事的诈骗、对政治家的行贿、用贷款投资在升值的股票上等
16、等。因此造成了日后各国长期对创新金融工具的不信任。英国在1720年的泡沫法案条文中就限制了股份制公司的运用将近一百年；法国也禁制了银行“Bank” 这个词语一百五十年之久。莫斯科威公司所带来 “信托责任”在此时简直没有生根的条件。一直到了亚当斯密时代末才为它建立起了一个生长的温床。官商勾结带来的腐败引致亚当斯密写下他反重商主义之历史巨著 “国富论”。标志着自由巿场的诞生及政治和企业的分家。亚当斯密建议把政治从资源分配中彻底分开。简单的说，也就是政府不再从事商业行为及利益的分配，而由私营企业进行商业行为。而一个理想的管理模式-英式管理慢慢被孕育出来了。英式管理是以普通法的法制法、自由市场和民主为理念。优良地理环境是英
