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1、第59期 10/24/2011【核心观点】经济软着陆与股市硬着陆近一段时间以来，包括努里尔鲁比尼和金融大鳄索罗斯在内的一些重量级人物，开始对中国经济表示出忧虑，甚至看空。而以樊纲为代表的国内部分经济学家却认为，中国经济已经步入软着陆。独立经济学家谢国忠则提出，软着陆不一定是好事，中国经济需要一场硬着陆来倒逼改革。过去30年间，有太多的经济学家预测中国经济的危机，甚至所谓中国“崩溃论”的观点一度甚嚣尘上，但中国经济不仅没有出现所谓的崩溃，高速增长已经成为事实。这一次，“末日博士”会成为例外吗？有研究认为，如果一国实行的政策过紧，出现大幅度通胀后，紧接着会出现大规模的通货紧缩，导致失业增加，经济速
2、度下滑过快，这可以叫做经济硬着陆。从历史经验看，中国经济硬着陆可定义为连续两个季度增速低于7.6%。是否需要将中国经济增速特别量化才能看出中国经济目前增长乏力的实质呢？我觉得不然。目前来看，中国经济增速仍然在正常范围内，但中国经济增长的质量明显在下降。从温州民间高利贷，到沿海各地制造业的破产与跑路，再到金融行业的超额利润特征，各种迹象表明，实体经济空心化和虚拟经济伪繁荣的特征已经非常明显。从历史的经验看，目前中国正处于经济下滑的过程中，但绝对没有出现衰退的迹象。由于新股不断加深扩容，A股以融资为导向的特征在今年尤为明显，加之市场多层次建设步伐的加快，A股供过于求的局面有望继续维持。加之通胀形势
3、仍处高位，而货币紧缩的局面难有实质性改善，因此，A股呈现弱势阴跌也在所难免。如果考虑到欧洲危机等外围市场的不确定性因素对A股的负面影响，就更难以做出更多的乐观预期。当前市场正面临汇金增持银行股的阶段，但未来A股见底，必须以银行股大跌为契机，否则，整个市场仍将处于所谓的软着陆过程中，虽然结果都是熊市，但温水煮青蛙的方式毕竟也是有迷惑性的。我们的建议是，不要急于去抄底A股，毕竟不是大资金和机构投资者；对多数中小投资者而言，保持趋势投资和价值投资相结合是有效的风险控制之路。而目前A股市场既没有出现明显的价值底，亦没有出现趋势性的大底，所以，保持观望仍是上策。策略分析师：胡宇 执业证编号：S12805
4、11010001上研究报告基于公开信息编制而成，华林证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。上投资快报中引用的公司研究报告只是相关研究报告中的部分观点，仅供参考，并不构成对所述证券的出价或征价，依据上投资快报中的信息行事所造成的一切后果自负，与华林证券无关。投资策略周报经济软着陆与股市硬着陆近一段时间以来，包括努里尔鲁比尼和金融大鳄索罗斯在内的一些重量级人物，开始对中国经济表示出忧虑，甚至看空。而以樊纲为代表的国内部分经济学家却认为，中国经济已经步入软着陆。独立经济学家谢国忠则提出，软着陆不一定是好事，中国经济需要一场硬着陆来倒逼改革。过去30年间，有太多的经济学家预测中国经济的危机，甚至
5、所谓中国“崩溃论”的观点一度甚嚣尘上，但中国经济不仅没有出现所谓的崩溃，高速增长已经成为事实。这一次，“末日博士”会成为例外吗？何为硬着陆。有研究认为，如果一国实行的政策过紧，出现大幅度通胀后，紧接着会出现大规模的通货紧缩，导致失业增加，经济速度下滑过快，这可以叫做经济硬着陆。从历史经验看，中国经济硬着陆可定义为连续两个季度增速低于7.6%。是否需要将中国经济增速特别量化才能看出中国经济目前增长乏力的实质呢？我觉得不然。笔者的观点是，无论经济硬着陆或是软着陆，但对中国股市而言，却是意味着硬着陆。诚然，目前来看，中国经济增速仍然在正常范围内，但中国经济增长的质量明显在下降。从温州民间高利贷，到沿
6、海各地制造业的破产与跑路，再到金融行业的超额利润特征，各种迹象表明，实体经济空心化和虚拟经济伪繁荣的特征已经非常明显。从历史的经验看，目前中国正处于经济下滑的过程中，但绝对没有出现衰退的迹象。不过无论是经济增速如何下滑，但最终出现经济衰退的可能性还是存在的。主要原因有三：一是，中国经济过去靠人工低成本、资源消耗型的低端制造业发展的模式已经接近尾声，更新改造，如果要发展新兴产业和高端制造业，中国必须具备较高的技术生产力，但目前中国研发费用占比和企业创新能力较欧美发达国家而言，普遍较低。二是，过去靠改革开放所激发的经济增长，已有倒退迹象。著名经济学家吴敬琏尖锐地提出了“市场经济倒退”论和有关股市的
7、“贵族强盗时期”论。他认为，在过去几年中，我国的市场经济非但没有在推动，反而垄断抬头、国进民退等现象已经影响到社会公平机制和中国经济增长的潜能。而中国股市目前的阶段正如同美国19世纪末的那种境地，弱肉强食的博弈很明显。三是，中国人口老龄化问题导致消费拉动经济模式较难持续，必须解决经济增长后劲乏力的深层次问题。总之，看空中国经济的理由很多，但中国股民们看多股市的理由也很多。看多中国股市的理由之一，是估值底和政策底已经到了。市场普遍认为，目前A股市场已经到了15倍市盈率，与过去两轮熊市的低点位置相似。如果用简单的类比来看，似乎目前市场的市盈率确很安全，但重要的是，目前上市公司盈利并不安全。如果盈利
8、继续下滑，甚至出现普遍的亏损，则意味着当前的估值并不算安全。所以，与其用刻舟求剑的方法来比较估值，不如脚踏实地的分析上市公司业绩增速会否放缓，中国经济会否衰退的本质。如果回答是肯定的，那么，我们就必须在当前市场估值上再增加一个安全边际，也就是说，当前市场总市值是否足够便宜，银行股是否具有国际比较之后的安全边际呢？这些问题我们曾经在银行股的低估值陷阱当中论述过。比较中美银行股的市值和中美房地产的价格就可以看出问题。而所谓的政策底无非是因为汇金和社保开始抄底了。但是否每次都能获得胜算呢？当前市场主流论调已对今年宏观经济形势开始呈现惯性的悲观预期，尽管中国股市逐步展露经济晴雨表的特性，但从中短期形势
9、来看，宏观政策与市场供求却是影响市场走势更为关键的因素。由于新股不断加深扩容，A股以融资为导向的特征在今年尤为明显，加之市场多层次建设步伐的加快，A股供过于求的局面有望继续维持。加之通胀形势仍处高位，而货币紧缩的局面难有实质性改善，因此，A股呈现弱势阴跌也在所难免。如果考虑到欧洲危机等外围市场的不确定性因素对A股的负面影响，就更难以做出更多的乐观预期。当前市场正面临汇金增持银行股的阶段，但未来A股见底，必须以银行股大跌为契机，否则，整个市场仍将处于所谓的软着陆过程中，虽然结果都是熊市，但温水煮青蛙的方式毕竟也是有迷惑性的。我们的建议是，不要急于去抄底A股，毕竟不是大资金和机构投资者；对多数中小
10、投资者而言，保持趋势投资和价值投资相结合是有效的风险控制之路。而目前A股市场既没有出现明显的价值底，亦没有出现趋势性的大底，所以，保持观望仍是上策。【资产配置策略】：10月继续降低高风险资产配置 1、降低股票资产配置；因A股市场目前仍有继续下探空间，建议短期降低股票型资产。相比之下，可以适当将资产在全球范围内进行分散配置，比如提升美股银行股的配置；2、均衡配置货币市场基金及指数型基金，进一步分散配置；3、增加银行短期理财产品，目前20-25天理财产品年化收益率可提升至5.0%以上； 4、降低商品房资产配置，提升商业地产配置。一线城市房价已经存在下调压力，目前深圳中心区房价已在缓慢下跌，建议抛出
11、一线投机性商品房（自住房除外）。希腊为缓解政府财政压力，决定继续提高房产税，这意味着，中国地方政府债务危机同样可以通过收取房产税来缓解。这对中国房地产市场而言，是迟早会做出的决定。【股票池组合配置】【估值分析】各市场市盈率及公司市盈率分布对比 从上图来看，尽管A股市场市盈率为14倍，但从2272家上市公司的市盈率分布来看，65%的公司在25倍以上，仅有11%的公司市盈率在15倍以下，另外还有7%的公司业绩亏损。所以，我们的结论是，表明上看A股整体市盈率较低，但事实上多数公司的估值并不低，在当前少数蓝筹股（主要是金融股）盈利较大且存在泡沫的情况下，可能容易陷入市盈率低估值陷阱。（数据截止10月1
12、0日）【股市日历】新股日历 2011-10-23 Wind资讯 2011-10-24 2011-10-25 2011-10-26 2011-10-27 2011-10-28 代码 简称 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 002592 八菱科技 初步询价起始日期 初步询价终止日期 初步询价结果公告日 002602 世纪华通 上市日(一般法人获配) 002603 以岭药业 上市日(一般法人获配) 002604 龙力生物 上市日(一般法人获配) 002625 龙生股份 初步询价结果公告日 网上申购日 网上中签率公布日 002626 金达威 网上申购资金解冻日 002627 宜昌交运 网上中签率
13、公布日 网上申购资金解冻日 002628 成都路桥 初步询价结果公告日 网上申购日 网上中签率公布日 网上申购资金解冻日 002629 仁智油服 初步询价结果公告日 网上申购日 网上中签率公布日 300272 开能环保 网上中签率公布日 网上申购资金解冻日 300274 阳光电源 网上申购日 网上中签率公布日 网上申购资金解冻日 300275 梅安森 初步询价结果公告日 网上申购日 网上中签率公布日 网上申购资金解冻日 601028 玉龙股份 初步询价终止日期 初步询价结果公告日 网上申购日 601100 恒立油缸 网上申购资金解冻日 A股股份流通预告2011-10-23 Wind资讯 10-
14、24(周一)(2)家富龙热电(000426)17170.1732万股股权分置限售股份上市流通海马汽车(000572)59880.2395万股定向增发机构配售股份上市流通10-25(周二)(1)家恒邦股份(002237)10070万股首发原股东限售股份上市流通10-26(周三)(3)家青松股份(300132)753.8808万股首发原股东限售股份上市流通华策影视(300133)240.4224万股首发原股东限售股份上市流通宝利沥青(300135)2229万股首发原股东限售股份上市流通10-27(周四)(1)家长春燃气(600333)24480万股股权分置限售股份上市流通 【适应对象】关注中线个股
15、和大盘波动的投资者【产品简介】以自上而下的分析逻辑，对上周市场指数、行业涨跌幅及估值进行回顾，并对未来一周市场进行研判。【风险提示】每天的盘面变化有很大的不确定性，虽然我们尽力回避可能的风险，尽力寻找可能的机会，但我们无法保证每次投资建议的准确性。【重要声明】本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构
