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1、2009年商业零售行业报告2008年11月12日行业深度报告在预期风险释放中显现投资机会谨慎推荐 维持评级核心观点:分析师l 对2009年行业前景不应悲观由于经济减速对消费的影响存在时滞，目前行业增速并未出现明显调整。但预期的不确定性和行业相对市场的估值溢价使投资者普遍对行业投资前景持悲观态度。我们认为由于消费将成为政府拉动经济的重要手段，我国居民消费存在相对的刚性，以及财富负效应对消费影响有限，2009年行业增速将不会出现大幅下滑。通过对居民可支配收入与消费支出的相关分析，我们预计2008零售行业的销售增速将达到26-28%，2009年的销售增速将保持在15-17%。虽然行业增速将会放缓，但
2、相对于其它强周期性行业，零售行业仍将表现出较好的防御性。l 关注具有内生性增长优势和区域优势的公司行业增速放缓将使零售企业2009年面临的经营压力增大，主要表现为销售增速和赢利能力将有所下降。我们预计零售业态竞争将更趋激烈，公司扩张速度将会放缓，因此行业内上市公司的分化将会加大。我们将关注具有内生性增长优势的公司，它们的业绩成长更具确定性。同时我们将关注具有区域优势的公司，它们将受益于区域高成长的消费市场和相对缓和的竞争环境。l 给予行业谨慎推荐评级目前行业整体上存在较高的估值溢价。通过对行业估值的国际比较，我们认为百货行业正逐步进入投资区间，其它行业还存在相对溢价。随着投资者预期风险的释放，
3、我们预计2009年上半年行业将会显现投资机会。陈雷*：chenlei_(：010 6656 8162 需要关注的重点公司股票名称代码评级股价(元)目标价（元）PE（X）08-10EPS CAGRROE2008200820092010王府井600859推荐16.202715.312.210.123.2%11.6%广百股份002187谨慎推荐15.601917.314.311.920.6%15.3%武汉中百000759推荐7.301022.117.814.623.1%13.1%资料来源：中国银河证券研究所分析师简介：陈雷商业贸易行业分析师清华大学工学学士学位，中国人民大学经济学硕士学士，美国SMU
4、大学工商管理硕士。1998-2000年在华泰证券有限公司从事行业研究工作，2007年加入中国银河证券股份有限公司。除证券分析工作外，曾在中国有色金属进出口总公司从事投资管理工作。在美工作期间，就职于美国著名的连锁零售商7- Eleven，对便利店的物流配送系统有深入的研究。善于把握行业发展趋势，并结合各个子行业的具体特点，重点挖掘子行业未来的龙头公司，以价值发现为核心，关注公司的成长潜力。投资概要：关注具有内生性增长优势和区域优势的公司驱动因素、关键假设及主要预测：居民可支配收入的增长是推动我国消费成长的主要因素，城市化率上升和消费升级促进了我国消费结构的提升。我们预计2008-2009年城镇
5、居民可支配收入增速分别为6.8%和7.1%，农村居民实际可支配现金收入增速分别为11.2%和11.8%。通过对居民可支配收入与消费支出的相关分析，我们预计2008年零售行业的销售增速将达到26-28%，2009年的销售增速将保持在15-17%。我们预计2008-2010年百货行业的销售收入增速分别为22%、15%和12%，利润增速分别为25%、18%和13%，超市行业的销售收入增速分别为25%、20%和18%，利润增速分别为30%、22%和20%。我们与市场不同的观点：市场普遍认为，在全球经济面临衰退的背景下，我国宏观经济正面临调整，零售行业2009年业绩增速将出现大幅下滑。由于目前上市公司普
6、遍存在估值溢价，因此投资零售行业蕴涵较大的风险。我们认为，推动我国消费成长的因素在2009年仍将依然发挥作用，虽然2009年行业增速将放缓，但出现大幅下滑的可能性不大。部分优质公司将保持高速增长。因此我们对2009年的行业前景不应悲观。从估值上分析，百货行业正进入投资区间。零售行业的投资机会逐步显现。行业估值与投资建议：从市盈率上分析，由于投资者对消费减速的预期使零售公司的价格中枢迅速下移，百货行业重点公司的估值已与香港接轨，虽然高于美国百货公司，但这反映了不同成长时期的不同估值水平。因此我们认为百货公司正逐步进入投资区间。超市行业和专业连锁行业重点公司存在相对的溢价，但其中拥有区域优势的高成
7、长的公司已逐渐具有投资价值。随着行业估值风险迅速释放。我们预计2009年上半年优质上市公司将会具有投资价值。行业表现的催化剂：1、 国家宏观经济增速高于市场普遍预期；2、 国家推出更多的刺激消费政策，居民的消费意愿得到加强；3、 国家加速农村改革步伐，城镇一体化进程加快；主要风险因素：1、居民可支配收入低于预期；2、通货膨胀高于预期，或滞胀出现；3、外资零售企业进入国内市场速度加快，国内竞争格局发生变化；目 录一、对2009年行业前景不应悲观1（一）行业增速并未出现明显调整11、消费总体增速依然处于高位12、消费信心出现下滑1（二）多重因素支撑消费成长21、消费的拉动效应将不断加强22、我国居
8、民消费具有相对的刚性3、财富负效应影响有限3（三）2009年行业增速预计为15-17%4二、行业发展将更注重向“内”提升6（一）业态竞争更趋激烈6（二）外延式扩张将减缓7（三）百货行业值得关注9（四）谨慎看好超市行业11三、关注具有内生性增长优势和区域优势的公司13（一）内生性增长成为防御关键13（二）区域优势增强业绩保障14三、估值比较：优质公司逐渐步入投资区间16四、重点关注公司19（一）王府井（600859）：管理深化和稳健扩张推动业绩成长19公司战略和竞争力分析21（二）广百股份（002187）：广州百货龙头，尽享地域优势22公司战略和竞争力分析24（三）武汉中百（000759）：向二
9、三线延伸打造商业网络25公司战略和竞争力分析27插图目录28表格目录29一、对2009年行业前景不应悲观（一）行业增速并未出现明显调整1、消费总体增速依然处于高位自2000年以来，我国消费进入了高速增长的时期，社会消费品零售总额的增速大大高于GDP的增速。虽然2008年三季度我国GDP增速出现下滑，但社会消费品零售总额的增速仍然处于高位。我们预计2008年社会消费品零售总额的增速将为22.0%，实际增速也将达到14.8%，消费表现依然十分强劲。从零售行业重点商品1-9月份的销售增速看，服装类产品销售增速保持相对平稳的增长，化妆品销售增速也未出现趋势性的变化，金银珠宝的销售则受市场价格的影响波动
10、幅度较大。基本消费品食品饮料和日用品表现出较低的需求弹性，增速相对较为稳定。家具和建筑及装潢的增速出现明显的下滑，这与我国房地产市场的持续低迷有关。但家电和音像器材/通讯器材增速则出现了强劲的反弹。这说明家电销售虽然与房地产销售存在一定的相关性，但房地产市场并非是影响家电销售的唯一因素。目前我国城市家电消费正进入更新换代期，家电下乡也将拉动农村家电需求。因此我们预计2009年国内家电消费仍将保持10%以上的增长。增速出现大幅下降的是需求弹性较大的高端消费产品。以轿车为例，2008年7-9月国内轿车销售的同比增速由一季度的20.41%分别滑落为13.7%、-3.4%和2.3%，7、8月份甚至出现
11、环比分别下降10.8%和19.83%。2、消费信心出现下滑目前人们对消费前景普遍持悲观态度的原因除宏观经济环境外，主要是作为先行性指标的消费者信心指数出现了明显的下挫。消费者信心指数反映消费者对当前经济形势的判断和对未来的预期。图1：消费者信心指数和社会消费品零售总额实际增速（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所从欧美市场看，消费者信心指数对消费的未来趋势具有一定的预测作用。目前我国该指数尚处于阶段高位。但从历史数据分析，除2003年非典特殊时期外，我国消费者信心指数与消费实际增速的关系并不十分清晰。（二）多重因素支撑消费成长我国三季度GDP增速出现下滑，但消费并未受到明显的影响。这是
12、由于相对宏观经济的减速，居民消费的反映具有相对的滞后性。从美国的消费数据看，相对于经济波峰，消费波峰有8-12个月的滞后期。图2：美国GDP和个人消费支出增速（%）资料来源：Bloomberg 中国银河证券研究所这种时间上的滞后性使行业前景存在一定的变数。投资者普遍担心2009年国内消费将出现大幅下挫。在这种心理预期下，虽然人们认可零售行业相对于强周期性行业具有较好的防御性，但认为投资零售行业蕴涵着较大的不确定性风险。我们认为，对2009年的行业前景不必悲观，支持行业成长的重要因素仍将发挥作用。受宏观经济的影响，行业增速将会放缓，但不会出现大幅下滑。1、消费的拉动效应将不断加强图3：消费、投资
13、和净出口对GDP贡献率（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图4：我国出口和进口增速（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所自2000年以来，消费对GDP增长的贡献率呈下降的趋势，这主要是由于净出口的贡献率迅速加大，我国经济对外的依存度不断提高。由于美国次贷危机正引发全球的经济衰退，我国出口增速不断下滑，所谓的“WTO”红利即将消耗完毕，我们预计2009年外贸的贡献率将会继续下行。如果单纯依靠投资促进GDP的增长将不利于我国产业结构的升级。因此在目前的环境下，扩大内需对GDP的拉动效应以促使我国经济增长方式的转变已成为我国2009年经济政策的必然选择。我们认为2008-2009年
14、消费对GDP增长的贡献率将超过投资，分别达到51%和58%，消费的拉动效应将不断加强。国家正陆续出台多种措施刺激消费市场，例如提高最低工资标准、医疗改革等。这些措施将会提高居民的可支配收入并改善居民的消费预期。随着全球金融危机向实体经济蔓延，我们预期国家将推出更多刺激消费的政策，使消费真正带动经济的发展。对于农村市场，十七届三中全会通过中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定，提出建立促进城乡经济社会一体化制度，这是政府启动内需的重要手段。政府通过土地流转、提高农产品价格等手段增加农民收入。农村拥有庞大的消费人群，虽然相对于城镇只有较低的消费基数，但一旦得到有效的启动，可以迅速扩大消费需
15、求。从农民家庭恩格尔系数的下降趋势看，农民消费正逐步超越基本消费，处于一个消费升级的时期。因此农村消费市场具有广阔的前景。2、我国居民消费具有相对的刚性图5：美国服装、食品、日用品和珠宝消费增速（）资料来源：CEIC 中国银河证券研究所居民消费具有相对的刚性。从美国的消费数据可以看出，处于消费高端的珠宝波幅很大，而作为基础消费的食品和日用品则较为稳定。特别是日用品消费，在经济周期中始终保持增长。服装处于两者之间，但很少出现大幅的下滑。与美国成熟的消费市场相比，我国的消费市场还处于高速发展阶段，因此波动幅度应小于美国：（1）我国处于城市化进程中。从2002年至今，我国城市化率一直保持每年1.0%-1.5%的增长。我们预计2008-2009将保持这一增速，2009年我国城市化率将达到47.2%。据测算，城市化率每提高1，大约会拉动最终消费增长1.6。（2）相对于欧美国家，我国居民拥有较高的储蓄率，因而在经济
