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1、MBO的相关理论和操作程序 演讲者 钟伟博士2003年4月23日 钟伟博士简介 北京师范大学金融研究中心主任中国社会科学院国际金融研究中心研究员中国社会科学院博士论文同行审议专家中国改革研究基金会学术委员会委员电子邮件 Zhongwei doctor 本演讲的内容 第一部分 股权激励计划的回顾第二部分 MBO理论的国际进展第三部分 MBO实践中的若干要义第四部分 对中国MBO的评述 第一部分 股权激励计划 1 国外股权激励的主要实施模式2 股权激励在美国的发展历程3 股权激励在我国的发展历程4 我国实施股权激励的环境5 股权激励方案的关键因素6 目前股权激励的一般做法 1 国外股权激励的主要实
2、施模式 2 股权激励在美国的发展历程 1952年 美国菲泽尔公司设计并推出了世界上第一个股票期权计划 1956年 美国潘尼苏拉报纸公司第一次推出员工持股计划 ESOP 1974年 美国国会通过 职工退休收入保障法 1984美国国会通过 1984年税收改革法 目前在美国有10000个员工持股计划 参加人数900万 1997年 美国实施股票期权计划的上市公司达到53 在股市暴跌前 期权收入已达到管理层总收入的80 以上 3 股权激励在我国的发展历程 1984年7月 北京天桥百货股份有限公司第一次正式吸收个人入股 1992年5月 国家体改委制定的 股份有限公司规范意见 1994年国家体改委 国务院证
3、券委规定 公司可在国家批准的股份发行额度内 按不超过10 的比例向职工配售股份 1997年 国家体改委制定了 关于发展城市股份合作制企业的指导意见 1998年以后 上市公司开始探索股票期权等形式在内的新型股权激励制度 2002年 2003年MBO模式在上市公司逐渐流行 附表 各省市股权激励现状 4 我国实施股权激励的环境 资本市场尚处于发展初期 配套政策制度的建设比较滞后 职业经理人市场还未形成 融资渠道不够畅通 业绩考评体系有待完善 整体环境有待改善 近期有关股权激励政策的演变 中办 国办印发 2002 2005年全国人才队伍建设规划纲要 财政部和科技部制定 关于国有高新技术企业开展股权激励
4、试点工作的指导意见 北京市体改办和财政局联合颁发 中关村科技园区高新技术企业股权奖励试点办法 深圳证管办提出 关于规范上市公司建立激励制度的监管建议书 深圳证管办规范上市公司员工持股下属控股企业的现象证监会草拟 上市公司股权激励规范意见 5 股权激励方案的关键因素 股权激励方案 受益人 行权价格 激励数量 行权时间 a 确定受益人 全体员工 选择之一 管理层及骨干 选择之二 主要高管 选择之三 b 所需股票的来源 c 行权资金的来源 职工现金出资公司历年累积公益金 福利基金公司或大股东提供融资个人消费信贷等 d 相应组织结构 以信托持股为例 信托公司 大股东 受益人 股权信托 信托合同 信托收
5、益 信托合同 d 相应组织结构 信托持股 续 信托公司 大股东 受益人 股权转让 支付股款 支付股款 股权信托 d 相应组织结构 信托持股 续 信托公司 受益人 信托合同 信托财产 e 有关的法律及税务事宜 可能涉及的法律 1 公司法 2 信托法 3 工会法 4 合伙企业法 5 信托投资公司管理办法 6 社会团体登记管理条例 7 首次公开发行股票公司改制重组指导意见 公开征求意见第14稿 8 关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函 税法特殊规定目前仅有 关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补贴收入有关征收个人所得税问题的通知 6 上市公司股权激励的一般做法 上市公司提取奖励基金
6、后购买流通股票进行奖励在上市公司的母公司或子公司层面持股在公司改制设立时直接或间接持有发起人股通过管理层收购持有公司的法人股 6 非上市公司股权激励的一般做法 赊购股 由大股东提供贷款支持 用于员工购买股份奖励股 由大股东直接以股权奖励给员工分红权 大股东以分红权奖励给员工 而不发生股权的转移 案例分析 泰达股份 激励模式选择与公司现状较为符合激励力度偏小指标设计缺乏一定的弹性 方案评价 2 案例分析 某非上市公司 通讯公司 股东二 股东一 60 股权 10 股权 受益人 30 股权 贷款 股权抵押 第二部分 MBO的理论综述 1 MBO的界定2 MBO的适用领域3 MBO在英国的实践情况4
7、MBO在美国的实践情况5 MBO的全球进展6 MBO的若干理论假说 1 MBO的界定 一般认为 MBO即ManagementBuyout 此处Management含义是 经理 管理人员的意思 可以统称为 管理者 Buyout是指通过购买一个公司的全部或大部分股份 shares 来获得该公司的控制权 所以 MBO是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份 从而改变本公司所有权结构 控制权结构和资产结构 进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为 MBO对现代企业制度的反叛性 我国一些文献中将MBO看成是公司激励机制的一种 是公司制的进一步完善 而这可能是对MBO的误解
8、 MBO不是类似于股权期权的激励计划 而是经理层取得公司的控制权 它在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛 因为其追求的是一种所有权和经营权的适当结合而非严格分离 通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权 剩余控制权和剩余索取权的接管 从而降低代理成本 减少对经理人权力的约束 因此MBO实际上是对典型的公司分权制导致代理成本过大的一种矫正 2 MBO的适用领域 1 收购上市公司 经理层收购上市公司可能出出自基层经理人员的创业尝试 对实际或预期敌意收购的防御或公司希望摆脱公司上市制度的约束等多种动因造成的 收购的结果既可能是上市公司的退市 也可能是获得控股权的经理层将企业重新异地上市以获得股
9、本溢价 2 收购集团的子公司或分支机构 此时管理者往往已拥有目标公司很大比例的股份 或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息 此外分拆后由经理层控制的企业与原母公司还保持一定的贸易联系 管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者 3 公营部门私有化的MBO 这种MBO通常出现在将国有企业整体出售 将国有企业分解为多个部分 再分别卖出 原企业成为多个独立的私营企业 多种经营且业务庞杂的公众集团通过MBO出售其边缘业务 继续保留其核心业务 4 对既存产权的明晰化 一些公司虽然已经有较为庞大的资本和资产 但人格化的所有者位缺或者模糊不清 例如实际为私人出资却利用了 红顶 企业名义的 靠政
10、府出面从银行贷款起家的企业等等 这种情况在转轨经济体中尤其严重 因此不得不借助MBO厘清公司产权占有的边界 3 MBO在英国的实践情况 从英国经济学家麦克 莱特 MikeWright 1980发现管理层收购MBO现象 并对该现象进行了规范定义以来 至今已20余年 经理人融资收购发源于英国 当时迈克 莱特在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象 在被分立或剥离的企业中 有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理 或经理 层 人们笼统地把这种现象称之为buy outs 后来才被名为经理人融资收购MBO 1981年3月 英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行 引起了工业界和学术界的广泛关
11、注 此后 在英美和欧洲大陆 MBO收购方式的理论和实践得到了很大的发展 在英国 在管理者收购现象出现了一段时间后一直默默无闻 真正得到发展是英国的公司分拆浪潮 当然撒切尔夫人执政后 大规模推行国有经济部门的民营化也对MBO有推波助澜的作用 在英国 来源于破产接管的MBO占了10 左右 来源于国有企业的私有化的MBO占了5 左右 来源于家族或私人公司的MBO占了25 而60 的MBO来源于母公司的分拆 1987年英国MBO交易金额超过400亿美元 甚至连当年的全球性股市崩溃都几乎没有影响英国的MBO热潮 4 MBO在美国的实践情况 在美国 德 安杰罗 De Angelo 等最早MBO进行实证研究
12、 他们发现美国发生的MBO目标企业一般规模较小 而且大多发生在成熟行业 如零售 纺织 食品加工 服饰以及瓶装及罐装软饮料等 MBO使管理人员的持股比例大大增加 增强了他们提高经营业绩的激励和动力 美国的统计数据表明 运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比 在20世纪年代末期仅为5 左右 而90年代中期已上升到15 左右 随着经理人股权激励计划的流行 以经营管理入股和获股的理念开始被广为接受 在美国800家大公司中 管理层几乎无一例外地持有本公司的股票 其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30 接近于控股 5 MBO在全球的进展情况 全球角度看 MBO的第一波热潮 和2
13、0世纪70年代公司分拆的流行相关 公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去 以便集中精力经营主导业务 此前公司发展的总趋势是 不断地寻求兼并机会 迅速扩大公司规模 很少出现通过公司分拆将公司变小 这种倾向在20世纪70年代开始逆转 盲目追求多样化的跨国公司得了 大企业病 不得不将公司拆小 很多时候 公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的管理层 即所有权变更而管理层不变 当时MBO的实施对象主要是被分拆的中小企业 它极大地激发了企业家精神的发展和风险资金的形成和壮大 使得MBO迅速成为一种全球性的现象 MBO的全球进展 MBO的第二波热潮 和原苏东国家的经济转轨 以及美国新经济的兴起直接相关
14、 在前苏联崩溃后 一些由计划经济向市场经济转型的国家 如俄罗斯 东欧国家 也在某种程度上试图采用MBO作为国有企业的转轨形式 MBO也的确加快了苏东转轨经济体的转轨速度 但不是私有化的主流模式 这些经济体在私有化时更多的采取的是分而非卖的激进办法 随着美国新经济在20世纪90年代的鼎盛 以及大公司经理层的空前强势 或贪婪 MBO在高新技术企业中被广泛实施 结果管理人员的持股比例大大增加 实证分析表明 股东财富的变化与管理人员持股比例呈正相关 但自从美国安然事件后 西方管理界对MBO在多大程度上能够使得管理层和企业利益一致起来出现了较大的争议 6 MBO的若干理论基础 1 专属人力资源说2 信息
15、不对称说3 委托 代理成本节约说4 敌意收购抗拒说5 股东 经理层博奕说 总结以上讨论 1 政府和主管当局的支持2 核心领导层的凝聚力3 企业应属国有经济推出的行业4 专属人力资源对企业的决定性5 企业较为稳定的现金流量6 企业的专业化或结构升级 2002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股 证监会对国有股向非国有企业转让开禁 2002年10月8日 上市公司收购管理办法 上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法 出台 2002年11月中共十六大提出国有资产分级管理和分配形式改革等新思路 MBO为何在目前得到关注 关于MBO的争议及回应 1 国有资产的流失和公司掏空问题2 流通股东的权益
16、保全问题3 上市公司的行为扭曲问题4 协议收购和要约收购问题5 企业家族化和新一股独大问题 第三部分MBO实践中的要义 1 业务流程和参与方2 MBO的资产定价3 MBO的融资来源4 国资委对MBO的影响 管理层收购的操作流程 选聘中介机构 评估定价 可行性分析 谈判签约 设立收购主体 Y 收购后的企业整合 收购融资安排 合同履行 1 MBO的参与方 1 标的公司2 经理层3 战略投资者4 贷款人5 中介机构 收购主体的设立 职工持股会 收购公司 直接设立MBO信托 自然人持股 持股比例 股东人数限制以及权益行使 操作困难 不符合政策规定 一般为有限责任公司 目前国内案例基本上都是这种方式 探索管理层直接设立MBO信托的模式 2 MBO的定价问题 只有针对国有企业的股权或股票转让才有限制 对目前一些限制的列举 1 对一般国有股份制企业 国有股权的转让或国有企业的增资价格 一般不应低于每股净资产 并需经过相应的国有资产管理部门的批准 但根据法律法规可以优惠的除外 2 对上市的国有企业 上市公司收购管理办法 中规定协议收购非流通股价格不应低于净资产 要约收购按流通股价格 3 对改制中的国有
