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1、股指期货在基金管理中的应用 一、股指期货的两种基本功能 基金经理人员对指数期货的绝大多数的运用均是基于其以两个基本功能： 1、调整值 一个投资组合的值等于其各项基本资产值的加权平均之和，即： n n =ixi， 其中：xi=1 i=1 i=1 若投资者购买股票的资金部分来源于贷款，则已投资股票的价值总额将不等于投资组合的净值。在这种情况下，xi即是投资组合净值中各项资产的权重。除了进行股票期权的交易外，基金经理人员有三种方式可用来控制其投资组合的值，即：买卖股票；借入或贷出资金并买卖股票；买卖指数期货。 基金经理通过买卖股指期货调整投资组合的值时，不需要买卖股票或无风险资产并要求投资者能以无风
2、险利率借入资金，但却必须延展期货头寸并为初始保证金的支付提供资金。若基金没有尚未投入的现金，这笔资金必须通过减少在无风险资产的投资得到。一个由股票和股指期货组成的投资组合的值（2）可以通过计算两者之和得到：所持股票的值（1）与，期货合约的数量（Xf）（多头头寸时为正值，空头头寸时则为负值）乘以期货合约的价值（St）再除以股票组合的市场价值（StN），即Xf /N。其中N为股票组合的价值被指数的现值与合约乘数的乘积（St）相除得到，即N是现货投资组合包含的单位数量。这样，假定指数期货的值为1，即F=1，就得到：2=1+ Xf /N。 但很可能期货品种所基于的那个指数与市场组合拥有不同的构成，此时
3、就必须考虑市场组合的收益变化后期货价格的反应。将投资组合的值从1调整至2所需要的指数期货合约的数量可以这样计算：Xf =N（2-1）/F，其中F为指数期货相对于市场组合的值。 2、改变在市场的投资规模 通过买卖指数期货，基金经理可容易地增加或减少在股票市场的投资规模。如果基金希望向股票市场投入更多的资金，即他认为市场将会上升，就可以买入指数期货。若基金经理希望在股票市场投入更少的资金，即看空市场，就可以卖出指数期货。单只股票仅当被认为将强于大市时方才买入。有许多原因可以解释为什幺基金经理宁愿使用指数期货而不是买卖股票。如：保证金要求较低，期货具有较强的杠杆效用；通过在期货市场建立空头头寸可以在
4、下跌的市场中轻松获利，但却不涉及股票的买卖；期货的交易成本较低，具有更高的流动性。但在买卖指数期货时，由于不能选择股票也不能获取额外收益。 二、基金经理如何应用指数期货 以下是股指期货两项基本功能在基金管理中的具体应用。 1、股票选择与大市判断的分离 投资组合的业绩可以归结为两部分：对股票的选择和大市的判断，其中股票选择和基金经理发现错误定价个股的能力有关。按照资本资产定价模型（CAPM）的有关理论，这意味着买入正值（定价偏低）的股票、卖出负值（定价偏高）的股票，其中i通过下式计算：ERi =i +RF +（ERM- RF）i，其中ERi是股票i的预期收益，i是股票i的值，RF为无风险利率，i
5、是股票的值，ERM是整个股票市场的预期收益率。如果CAPM适用，i应当为0，因为没有系统性风险即i =0时应当仅仅产生无风险收益率。这样，i度量的是异常收益，i的引入就可以检测是否存在异常收益。将所有资产累计起来，就可以得到对应于整个基金的方程：ERp= ixi + RF +（ERM- RF）i xi，其中xi是基金投资于第i种资产的比重，ERp是基金的预期收益。可以看到任何一个i增加（只要xi 0），均可带来基金的预期收益的提高。 大市判断关系到基金预测市场收益率与无风险收益率的差额即（ ERM- RF）如何变动，以及如何对投资组合的值进行相应的调整的技能。如果没有指数期货在股票选择和大市判
6、断决策间的冲突就会出现。例如，基金经理可能发现一只股票价格被大大低估了，但由该股票具有高的值，并且基金经理看淡市场。这样，从选股来看需要买入这只股票，而从大市判断看需要卖出。选股与大市判断之间的这种相互影响使得很难将股票买卖的决定归入哪一类，或即使能将股票买卖的决定归入一类也很难衡量两种决策的效果。 指数期货允许在不改变股票选择决定的情况下调整一个投资组合的值。如一基金投资于一个充分多元化的国内股权的投资组合，由于富有技巧的选股，该组合有望提供高于市场一个百分点的回报，但风险大小却和市场相同，即p=1。由于基金经理看淡市场，他希望将该基金的值由1降至0.5。方法之一是可通过卖掉一半所持的股票并
7、将变现资金投入无风险资产如国债，尽管新的股票组合仍旧保持充分多元化，但该种策略影响了技巧性选股带来的收益，它将使得超额收益占基金总值的比例从1%降为0.5%。另一种策略则是通过卖出指数期货将基金的值降至0.5的的目标值。若F等于1，则需要购买的指数期货对应的股票现值基金原持股市值的一半。如果利用指数期货来降低投资组合的值，该投资组合的预期超额收益就不会减少。因此，利用指数期货，就可以将选股和市场判断两种活动区分开来。由于指数期货具有交易成本更低的优势，不会减少从基金经理拥有的选股技巧中获取的收益，从而有助于更好地进行选股。 2、改变资产配置 基金在不同类型资产如国内股权、国外股权、固定收益证券
8、、房地产、现金上的配置可能是决定基金回报最主要的因素，而特定个股的选择等等则相对次要。一项对82家美国大型养老基金的研究表明，资产配置决策上的实际差异与选股决策的变化对平均收益具有同样的影响。如果基金经理希望对资产配置策略作出大的调整，就可以通过期货立即实现，亦称作期货覆盖（futures overlay）。此后，投资组合的基本资产可逐渐调整以反映新的策略，并了结相关的期货合约。这个过程从效果上看，实际上是两种套期保值。目前想要了结的现货资产在其被变现之前进行套期保值，而想要取得的现货资产头寸在其被买入之前亦进行套期保值。它具有速度快和对市场影响小的优势。 3、资产配置的重新平衡 基金经理可能
9、为基金投资于不同种类资产设定一个目标比例，以建立一个平衡的投资组合。一旦实现了投资组合的平衡，除非所有种类资产价值按同等比例变化，投资组合就可能不再平衡，即配置比例偏离了目标。当不同种类资产间的相对价值变化时，期货亦可用于保持基金的平衡。 4、提前处理现金流入 基金可能会知道在接下来的几个月中有相当金额的现金流入，不是等到收到现金时再投资于股票市场，基金经理可能会选择现在即借助指数期货建立股票市场的多头头寸。例如，一项对47家英国人寿保险公司的调查表明，它们均使用指数期货以对未来的现金流入进行预先投资。如果现在持有的国债可作为初始保证金，则另外需要的只是变动保证金的预备支付。 5、为投资积累资
10、金 基金经常有一些小额的定期现金净流入需要投资出去，这可能是一些对养老基金的支付、现有投资的分红等。如果基金希望保持一个较好的多元化的组合，每份新的小额的资金必须分散投资到一系列股票中，然而这可能带来相当金额的交易成本。一种替代性的方法就是先将现金流入投资到短期国债，然后买入与新一笔资金对应数量的指数期货（视F进行调整）。通过这种方式就可将新的资金积累起来，在足够多时直接投资到一组股票，此时再了结相应的期货头寸。 6、预备不确定的现金流出 基金有时会被要求在不确定的某个时间立即支付一笔现金，而除了仅仅将资金作为短期存款保留外，基金还希望持有相匹配的多头指数期货。这即等于已将资金投资于指数的一篮
11、子基本股票，但该头寸可以被很快了结。如果基金在试图跟踪指数，这种策略避免了仅仅保持部分现金带来的跟踪误差。 7、减少国外投资者的汇率风险 如果一名投资者想在另一个国家购买一个充分多元化的投资组合，这项国外投资面临两种风险：外国的市场风险和外汇风险。指数期货可以被用来减少此类投资的外汇风险，如果长期持有国外的指数期货多头或空头头寸，汇率风险将仅限于保证金收付上，通常远小于投资组合中股票的最初价值。当然亦还有其它策略可以减少外汇风险。 消除外汇风险亦有可能被一些基金经理视为一种缺点。许多基金不对它们的外汇风险进行套期保值，所以一般基金的业绩亦反映了汇率的变化，如同股价的变动一样。对于一个其业绩同其
12、它基金比较才作出判断的基金经理而言，消除外汇风险是一项冒险的策略，因为他的相对业绩现在则受汇率变化影响，而未保值的相对业绩则不受影响。 8、投资于外国股权 基金通常将一小部分投资于一些外国股票市场。对外国股权的直接投资会面临许多困难：外汇风险的存在、比国内市场更高的交易成本以及仅以小额投资跟踪国外市场整体波动所存在的一些问题。然而这些困难可以通过应用当地市场的指数期货以减少或消除，其效果和基金直接投资于外国股权市场一样。 9、创建指数基金 作为一种消极基金管理的方式，指数基金的应用越来越普遍。一个指数基金可以通过按股票所占指数权重的相同比例买入指数中所有股票来建立。另外一种方式即是买入数量稍少
13、的公司的股票，以使最后投资组合的表现能与选择的市场指数较为接近而不是复制这个指数，即有一个误差。在每种情况下，都存在与最初买入大量不同公司股票、为保持跟踪指数特点而对红利及新增资金进行的再投资，以及当指数构成或权重变化时平衡基金所带来的交易成本。 构建与选定市场指数表现相同的投资组合的另外一种替代方式是使用指数期货和国债。指数基金在一段时期内价值的变化由两部分组成，资本利得或损失以及红利的期末价值，即（ST - S0）+D（1+r）。指数期货上的多头头寸及无风险资产的投资收益则分别为期货头寸的盈利或亏损（ST - F0），和资金产生的利息rS0。如果目前可以满足无套利条件，则F0=（S0-D）
14、（1+r），所以：（ST - F0）+ rS0=（ST - S0）+D（1+r），这恰好等同于资金投资于股票的指数组合产生的价值变化。与运用股票比较，在创造一个指数基金时运用指数期货的优势在于：交易成本远低于取得和维持一个广泛多元化的股票组合（尽管每隔几个月对期货头寸的展期也会导致成本上升），并且如果满足无套利条件，应用指数期货的投资组合的表现将会准确复制所选指数的表现。 由于期货面临多种风险，所以也许不能准确复制与指数相应的一篮子股票的表现。期货头寸在被建立、了结或展期的时候，其定价也许不会符合无套利条件；期货的价格风险也会导致其相对指数组合产生利得或损失；由于期货采取逐日盯市制度，所以在指
15、数组合变现的最终日期之前，任何利得或损失都将进行收付。在市场上升时多头期货头寸的持有者将收到保证金偿还，这笔资金可以用于投资赚取额外的利息。而市场下跌时，这些投资者必须为支付保证金借入资金。这部分利息的收付可能会导致合成指数基金的表现偏离指数组合。在期货合约的生命期内，应收的红利是不确定的。如果高于预期，则期货头寸将表现不佳，而若低于预期，则期货头寸将表现较优。无风险利率也可能是无法预计的，这可能影响到适当的无套利期货价格的计算，使期货头寸较相对于指数组合表现较优或较差。通过指数期货创建指数基金的税收支付也可能与股票的直接组合大不相同。在美国股票仅在被卖出时才支付资本利得税，所以存在纳税时机的选择问题，而期货的应税利得在当前税务年度进行评估，收到的红利和利息均在相应期间纳税。 投资者也可能希望创建一个无相应指数期货交易的指数基金以跟踪指数。假定指数组合均已较为多元化，非系统性风险已不存在仅剩系统性风险。如果指数期货相对被跟踪指数的值是T，投资
