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1、第八讲 资本成本与资本结构 资本成本 资本成本是从资金的使用者的角度出发讨论的 指资金使用者需要向资金供给者提供的报酬 从投资者的角度看 它就是投资者要求的回报率 所以 资本成本 投资者要求的回报率 折现 贴现 率是指同一个东西 但讨论问题的出发点不同 个别资本成本 个别资本成本是指每一类资本的提供者 投资者 所要求的投资回报率 包括 债务资本成本优先股资本成本普通股 权益 资本成本 债务成本 债务成本即债务的到期收益率 yieldtomaturity YTM kd为YTM 即债务的税前成本 B为债务本金 债务的税后成本为 kL kd 1 T 如果考虑到债务的筹资费用 则企业债务筹资的实际筹资
2、额为P P0 1 fd 债务的实际成本约为 kL kd1 T 1 fd fd为筹资费用率 优先股成本 优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比 kP DP P0考虑筹资成本fP后为 kP DP P0 1 fP 权益资本成本 由于权益 普通股 投资的收益具有很强的不确定性 因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出 可能的估计方法有 股利折现法当股利保持为常数时 ke DIVe P0当股利按常数增长率g增长时 ke DIVe P0 g资本资产定价模型 CAPM 法利用确定权益成本 债务成本加风险溢价法如果考虑权益的筹资成本fe 则权益成本为 kE ke 1 fe 加权平均资本成本
3、 公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和 式中WACC 加权平均资本成本ki 个别资本i的成本wi 个别资本i在全部资本中所占的比重n 不同类型资本的总数 加权平均资本成本 某企业资本构成及加权平均资本成本计算如下 该企业加权平均资本成本为11 40 营业风险与营业杠杆 营业风险又称经营风险 指企业税息前收益 EBIT 围绕其期望值变化而产生的不确定性 影响营业风险的因素产品市场的稳定性要素市场的稳定性产品成本中固定成本的比例企业的应变能力与调整能力 营业风险与营业杠杆 营业杠杆企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度 常用 DOL 表示 营业风险与营业杠杆 因为 E
4、BIT 销售收入 总成本 PQ VQ F P V Q FS PQ所以 EBIT Q P V 营业风险与营业杠杆 营业杠杆示例已知A公司 P 10元 F 60000元 V 6元 B公司 P 10元 F 120000元 V 4元 计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆 有 营业风险与营业杠杆 SorC SorC VC FC Q TC PQ 6 12 15 1 5 20 财务风险与财务杠杆 财务风险因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性 影响财务风险的大小的主要因素是财务杠杠 财务杠杠每股收益随税息前收益变化而变化的幅度 常用DFL表示 财务风险与财务杠杆 因为 EPS 1 N
5、1 T EBIT I 所以 EPS 1 N 1 T EBIT 总 复合 杠杆与总风险 总杠杆定义为总杠杆 则有 即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积 代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有 资本结构理论 资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例 D A 或企业总负债与股东权益的比例 D E 准确地讲 企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例 长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例 资本结构理论 只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时 股东才会因此而获益 只有当改变企业资本结构能够减少公司价值时 股东才会因此而受损 企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构 因为公司股东将因此
6、而获益 资本结构 财务杠杆 对EPS和ROE的影响 无杠杆状态资产 20 000负债 0权益资本 20 000负债与权益比0 00利息率n a股票数量400股票价格 50 杠杆状态 20 000 8 000 12 0002 38 240 50 假设一个完全由权益资本投资的公司考虑引入债务资本替代部分权益资本 具体数据如下 无杠杆资本结构下的EPS和ROE 衰退正常扩张EBIT 1 000 2 000 3 000Interest000Netincome 1 000 2 000 3 000EPS 2 50 5 00 7 50ROA5 10 15 ROE5 10 15 目前的普通股数量为400股 杠
7、杆资本结构下的EPS和ROE 衰退正常扩张EBIT 1 000 2 000 3 000Interest640640640Netincome 360 1 360 2 360EPS 1 50 5 67 9 83ROA5 10 15 ROE3 11 20 预期状态的普通股数量为240股 两种状态下EPS和ROE的比较 引入财务杠杆衰退正常扩张EBIT 1 000 2 000 3 000Interest640640640Netincome 360 1 360 2 360EPS 1 50 5 67 9 83ROA5 10 15 ROE3 11 20 引入财务杠杆后有普通股240股 全部权益资本 无杠杆
8、衰退正常扩张EBIT 1 000 2 000 3 000Interest000Netincome 1 000 2 000 3 000EPS 2 50 5 00 7 50ROA5 10 15 ROE5 10 15 全部权益资本状态下有普通股400股 财务杠杆和EPS 2 00 0 00 2 00 4 00 6 00 8 00 10 00 12 00 1 000 2 000 3 000 EPS 负债 无负债 Break evenpoint EBIindollars 无税收 负债的益处 负债的害处 EBIT MM命题的假设 一致性预期 HomogeneousExpectations 同一商业风险等级
9、 HomogeneousBusinessRiskClasses 永久性现金流量 PerpetualCashFlows 完善的资本市场 PerfectCapitalMarkets 完全竞争 Perfectcompetition 企业和个人可以按照同一利率借入 借出资金 Firmsandinvestorscanborrow lendatthesamerate 投资者可以同等地获得所有相关信息 Equalaccesstoallrelevantinformation 无交易成本 Notransactioncosts 无税收 Notaxes 个人复制一个财务杠杆收益的例子 衰退正常扩张无杠杆企业的EPS
10、 2 50 5 00 7 50借入 800 8 加上自己投入 1200买进40股无杠杆企业的股票40股股票的总收益 100 200 300减去利息支出 800 8 64 64 64净利润 36 136 236ROE 净利润 1 200 3 11 20 不难看出 这一结果与我们直接购买杠杆企业的股票的收益结果完全相同 个人的负债与权益比为 个人复制一个无杠杆收益的例子 RecessionExpectedExpansion杠杆公司的EPS 1 50 5 67 9 83借出 800 8 再用 1200买进24股杠杆企业的股票24股股票的收益 36 136 236借出 800 8 的利息收益 64 6
11、4 64净利润 100 200 300ROE 净利润 2 000 5 10 15 借出 800 8 再用 1200买进24股杠杆企业的股票所得到的收益状态与直接购入40股无杠杆公司股票的状态完全相同 这就是M M命题的基本内涵 无税时的MM命题I II 命题I企业的价值由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定 与其资本结构无关 即 VL VU命题II财务杠杆将增大股东的风险和收益rs r0 B SL r0 rB rB是债务成本rs是有杠杆后的权益收益率 权益资本成本 r0是无杠杆时的权益资本成本 资本成本 B是债务的价值SL是负债时权益的价值 无税时MM命题I的推导 这一现金流量
12、的现值是VL 这一现金流量的现值是VU 无税时MM命题I的推导 a 投资于无负债公司U 获得其1 的股权 投资额投资收益0 01Vu0 01EBITub 投资于负债公司L 获得1 的股权与债权投资额投资收益股票0 01EL0 01 EBITL iD 债券0 01DL0 01iD总计0 01 EL DL 0 01VL0 01EBITL若 EBITu EBITL 且U L两公司的风险等级相同 则必有Vu VL 无税时的MM命题I 权益价值 企业价值与资本结构无关的总价值原则图示公司价值 选择1 公司价值 选择2 负债价值 权益价值 负债价值 无税时MM命题II的推导 权益资本成本 债务资本成本和加
13、权平均资本成本 无税时的MM命题II Debt to equityRatio Costofcapital r r0 rB rB 资本结构理论 MMII给出了一条非常重要的金融 财务学原理 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源 由此可知 在对资产所产生的现金流量进行折现时 其折现率取决于资产的用途 在金融市场上 如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同 而其折现率却有所不同 则它们的市场价值就会不同 就存在无风险套利机会 而这是不允许的 这就是经济学上的一物一价规律 资本结构理论 如果MM条件成立 改变资本结构不会改变企业的价值 在现实经济中 MM的一些假设条件是不成立的 典型的 摩
14、擦 有 存在公司所得税存在个人所得税公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同 不能完全相互替代 存在证券交易成本 存在委托代理问题 公司与个人的信用状况不同 借贷利率不同 投资方向上所受到的限制也不同 等等 资本结构理论 上述种种 摩擦 将妨碍无风险套利的实现 因此 通过调整资本结构 利用现实社会中存在的 摩擦 可以影响企业的价值 进而影响股东财富的价值 MM命题的意义就在于 让我们了解现实中哪些因素不符合其基本假设 这些因素就会影响企业的价值 下面我们看一下公司所得税对企业价值的影响 资本结构理论 公司所得税对企业价值的影响公司U公司LEBIT20000002000000利息支出050000
15、0税前利润20000001500000所得税 40 800000600000税后利润 股东收益 1200000900000债权人与股东收益合计12000001400000公司债的税收屏蔽利益0200000 有公司所得税时MM命题I 命题I公司价值随着财务杠杆 负债 的增加而增加 负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽 TaxShield 价值 税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率 即 VL VU TCB 有公司所得税时MM命题II 命题II权益资本风险和收益的部分增加与债务利息的税收屏蔽效应所抵消 rS r0 B S 1 TC r0
16、 rB rB是利息率 债务成本 rS是权益收益率 权益资本成本 r0是无杠杆时的权益收益率 资本成本 B是债务的价值S是有财务杠杆时的权益的价值 有公司所得税时的MM命题I的推导 这一现金流量的现值为VL 第一项的现值是VU第二项的现值是TCB 有公司所得税时的MM命题II的推导 从有公司所得税时的M M命题I开始 因为 两边的现金流量应该相等 两边同时除以S 化简后有 财务杠杆对债务成本和权益资本成本的影响 债务与权益比 B S 资本成本 r r0 rB 有公司所得税时不同资本结构下投资者的总现金流量 全部权益资本RecessionExpectedExpansionEBIT 1 000 2 000 3 000Interest000EBT 1 000 2 000 3 000Taxes Tc 35 350 700 1 050TotalCashFlowtoS H 650 1 300 1 950 财务杠杆公司RecessionExpectedExpansionEBIT 1 000 2 000 3 000Interest 800 8 640640640EBT 360 1 360 2 360Ta
