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1、Household Finance家庭金融John Y. Campbell摘要家庭金融的研究正日益受到挑战，因为家庭的行为很难衡量，并且家庭还受到论文中的模型之外的限制。参与（participation）、分散化（diversification）和抵押贷款再融资（mortgage refinance）的证据表明许多家庭的投资很有效率，但是还有少数家庭的投资面临着重大失误。这些家庭比较贫穷，并且受教育程度不高。有证据表明，家庭意识到这些问题，并试着避免他们不擅长的金融策略。一些金融产品涉及从不高明家庭到精明家庭的交叉补贴（cross-subsidy），这会抑制能提高社会福利的金融创新。家庭金融研
2、究的是家庭如何使用金融产品来实现其目的。家庭金融问题有其特有的特征：家庭金融的计划必须是长期而有限的；他们拥有重要的非交易资产即人力资本；他们持有非流动性资产即房产；他们面临购买力的约束；他们不得不面对税收问题。当然，家庭资产的需求对资产定价也很重要。本文中，富裕的并且容忍风险的家庭对均衡的资产回报有着不成比例的影响。金融研究可以是实证的或规范的（positive or normative）。实证分析描述了经济主体实际在做什么，而规范分析描述了他们应该做什么。经济学家曾经假定实际和理想的行为一致，或通过选择一个适当模型使其一致。家庭金融提出了新的挑战。许多家庭从金融规划师或其他专家那里寻求建议
3、，然而一些家庭制定的决策很难和这些建议或标准模型一致。一种方法是保持实际和理想行为会一致的假定不变，考虑带有偏好的非标准行为模型，该模型包含了损失厌恶和心理账户。另一个方法是考虑家庭非最优偏好。我采取第二种方法。我比较了我们所知的家庭实际做什么实证的家庭金融和我们了解的家庭应该怎样做规范的家庭金融。这种比较不是一无是处。第一，实证的家庭金融要求高质量数据，这很难获得。第二，规范的家庭金融要求超出教科书上的金融理论。我认为对于多数家庭，观察到的和理想的行为之间的差异相对不大，可以通过被标准金融理论忽略的小摩擦而使其合理化。对于少数家庭，特别是贫困的和受教育水平低的家庭，这种差异较大。我认为这些差
4、异，或投资失误，才是家庭金融研究领域的核心。考虑到金融规划问题的复杂性和令人迷惑的金融产品，一些家庭会出现投资失误。一个重要的问题是什么决定了金融产品。该领域被称作是均衡家庭金融。我认为金融创新被向家庭宣传的成本拖累了，以及金融产品专利保护的无力。如果家庭的投资失误，金融学家要为之努力以减少这种情况。我呼吁广泛的金融教育。本文的结构如下。第I节总结了研究者研究家庭金融要面临的经验的和理论上的两个挑战。第II节讨论了家庭参与和资产分配决策，第III节研究了风险资产持有的多样化。第IV节使用抵押贷款的选择，即家庭必须做的一个最重要的金融决策，来说明家庭金融的主题。第V节考虑了创新的障碍，第VI节是
5、结论。I.家庭金融的两个挑战A测量家庭金融的实证分析研究的是家庭实际怎样投资，难点在于数据难于收集。一个原因出于家庭保护隐私的目的，并且许多家庭的金融决策很复杂，他们在不同的金融机构开立不同的账户。对家庭金融进行实证分析的理想数据库至少要具有五个特征。对美国金融财富进行的研究最理想的数据库是SCF（Survey of Consumer Finance美国消费者金融调查），但SCF也有缺陷。因此有些文献对数据进行了处理，或者采用替代的数据来源。（略）。B建模家庭金融的规范分析研究的是家庭应该如何投资。这个问题比较难回答，因为实际的家庭决策还包含一些被经典理论忽略的问题。其中最明显的是，家庭的金融
6、策略必须是长期的。Merton (1971, 1973)提出了在随着时间变化的投资机会下的长期金融规划，他认为长期投资者不仅要考虑财富风险，还要考虑财富生产率的风险，即再投资财富的回报率。因为Merton的理论比传统的投资组合选择的均值-方差分析更难，直到20世纪90年代，Merton模型得以才实现。该相关文献的一个分支主要研究对实际利率的冲击，假定风险溢价是不变的(Campbell and Viceira (2001), Wachter (2003)。另一分支集中研究股权溢价（equity premium），并假定其服从外生时间序列过程如AR（1）(Kim and Omberg (1996)
7、, Campbell and Viceira (1999)。这些模型的一个显著特征是他们能够解释均值-方差分析的预测结果和对家庭金融规划的建议之间的显著差异。例如Canner, Mankiw, andWeil (1997)指出，与Tobin (1958)提出的共同基金理论不同，金融规划师一般建议保守的投资者持有大量债券和少量股票。这些文献的一个重要主旨是实际权重与名义权重之差。例如，长期名义债券的风险主要依赖于对通过膨胀的观察。如果通货膨胀被控制了，则名义债券对长期投资者而言是安全资产，否则这些资产具有高度风险。因为通货膨胀的冲击是持续不断的，从长期来看，实际债券和名义债券之间的差异更重要。M
8、erton的模型传统上假定所有财富都以流动的，易交易的形式存在。然而，对于大多数家庭来说，财富的绝大部分是不能交易的人力资本。换言之，家庭获得劳动收入，但不能出售该收入的要求权。如果劳动收入和交易资产一致，并且家庭能卖空这些资产，那么家庭能规避劳动收入风险(Bodie, Merton, and Samuelson (1992)。实际上，劳动收入风险很大部分具有异质性，因此是不可规避的。该风险有效增加了风险厌恶程度，从而导致家庭的投资更谨慎(Heaton and Lucas (2000), Viceira (2001)。另一方面，对较差的投资回报，一些家庭在一定程度上能增加劳动供给，如延长劳动时
9、间或推迟退休，这种增加的可变性使得家庭愿意冒金融风险 (Bodie, Merton, and Samuelson (1992), Farhi and Panageas (2005) 。关于劳动收入风险属性一直很有争议。一些作者发现劳动收入能刺激对风险资产的投资(Cocco, Gomes, and Maenhout (2005)；另一些作者认为劳动收入和资本收入在长期会共同变化（covary）(Benzoni, Collin-Dufresne, and Goldstein (2005),或者异质的劳动收入风险的变动和股票收入的变化相反(Lynch and Tan (2004), Storesle
10、tten, Telmer, and Yaron (2004)，从而导致劳动收入替代股票市场的投资。房屋对中产家庭来说很重要。房屋是长期资产，能提供给所有者一系列的住房服务；在这种意义下，房屋和长期债券很像，并能用于规避房屋价格的变化和非房屋消费(Pelizzon and Weber (2005), Sinai and Souleles (2005)。但房屋也是非流动资产，因此房屋所有者发现，根据经济波动来调整住房服务的消费很贵。这种非流动性会抑制房屋所有者的所有权和风险。家庭金融的另一个重要方面是借贷限制（borrowing constraints）。家庭必须考虑到他们未来的消费不仅取决于他们
11、的财富和投资机会，同样还取决于他们的净未来收入。与那些已经积累了退休储蓄的年长家庭相比，借贷限制对年轻的家庭更重要。家庭金融的生命周期使得标准理论更加复杂，因为一个人不可能使用固定的长期的模型，相反地，随着家庭年龄的增长和金融资产的累积，要使用更复杂的、符合金融策略变化的、有限时间的模型。最后，家庭决策必须要考虑税收的复杂性和非中立性。包括针对名义利率而不是实际利率的税收，税收优惠的退休金账户的有效性，抵押贷款利率的税收可推断性，资本获得的税收等。一个典型的例子是可调利率抵押贷款（ARM）和固定利率抵押贷款（FRM）的选择。可调利率抵押贷款实际上是家庭发行的浮动利率票据，而固定利率抵押贷款是长
12、期的名义债券，拥有着看涨期权使得家庭按照面值偿还借款，并且在利率的变动允许的前提下可以进行转按揭贷款。在金融理论中，浮动利率票据比起长期名义债券是一个更安全的工具；其拥有的固定值几乎不会受利率变动的影响，而长期债券值对利率很敏感。然而金融规划者一般把ARM看做是具有风险的。解决该矛盾可以通过家庭金融问题的两个特征进行。第一，家庭的计划要是长期的。如果实际利率变动，ARM就会使家庭要面临实际购买成本上升的风险。家庭可以通过使用长期固定利率抵押贷款规避该风险。实现该目的的理想工具是通货膨胀指数抵押贷款（inflation-indexed mortgage），但是如果通货膨胀的风险适中，FRM也是一
13、个合适的选择。第二，如果未来收入暂时性地减少，家庭会愿意借贷；如果未来房屋价格下降，则家庭就不会这样做。如果考虑到未来的借贷限制，即使实际利率不变，ARM也会变得有风险。为了说明此观点，考虑当预期未来通货膨胀上升会发生什么。名义利率上升，因此对ARM的月度付款也上升，即使价格水平还没有上升。还款的加速上升补偿了借款人因为未来通货膨胀而造成的损失。这对那些通过借款还款ARM的家庭没有影响，但是会降低具有借贷限制的家庭的消费。Campbell and Cocco (2003)解出了一个家庭抵押贷款选择的模型，认为当通货膨胀的风险和实际利率风险相关时，ARM对没有限制的家庭具有吸引力；对有潜在借贷限
14、制的和低风险厌恶度的家庭，ARM也有吸引力。对风险厌恶的有借贷限制的家庭不具有吸引力，特别是那些与收入相比拥有高抵押贷款债务的家庭。本文中，附录A提出一个简单的分析模型，该模型中有类似的观点。规范分析面临的一个基本的议题是如何界定家庭效用函数。通常假定家庭拥有时间分离式幂效用（time-separable power utility）或Epstein-Zin (1989) utility，因此他们的相对风险厌恶不随他们的财富变动。然而一些证据表明，相对风险厌恶随着财富的增加而减少。例如Carroll(2002)提出一个模型，在模型中遗赠效用比消费效用的曲度更低，因此随着家庭不断积累财富，风险厌
15、恶降低。习惯构成（habit formation）模型(Campbell and Cochrane (1999)或消费承诺（consumption commitments）(Chetty and Szeidl (2005)模型说明风险厌恶随着财富短期波动而变动。II.参与和资产分配家庭在现金市场、债券、股票、房产等方面该如何分配他们的资产？具体地说：有多少家庭参与到这些市场中？如果他们决定参与，他们会给每个类别分配多少资产？并且随着年龄、财富等特征的不同，家庭的投资行为该如何变化？根据Bertaut and Starr-McCluer (2002), Haliassos and Bertaut
16、 (1995), and Tracy, Schneider, and Chan (1999)，我现在对与这些问题相关的2001年SCF的数据进行概括性总结。图1描述的是财富分布图。图1图1中横坐标代表把家庭总资产按从小到大排列后的百分位分布。纵坐标代表的是对美元取对数后的结果。图中有三条线分别代表总资产、金融资产、资本净值。总资产包括金融资产和非金融资产（总资产包括耐用品、房产、私人企业股票等，不包括养老金和人力资本）。资本净值是总资产减去负债（包括抵押借款、住房贷款、信用卡负债等）。从该图可以看出大部分的家庭只持有少量的金融资产（因为该线在最下面）。即使是中等财富水平的家庭只有35000美元的金融资产，而资本净值有86000美元，总资产是135000美元。该图还说明了财富分布是极度偏斜。图右端的那些富裕的家庭在统计上有举足轻重的影响。这些家庭和中等富裕的家庭的行为非常不同，我们无法得出一般
