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1、 上市公司高管在自定薪酬吗？ 来自我国两职兼任公司的初步证据 【摘要】西方近年的研究表明，薪酬激励并不必然是解决代理问题的有效机制，管理层权力有可能使得薪酬决定机制也成为代理问题之一部分。根据本文的理论分析，我国的制度背景也给上市公司高管自定薪酬提供了温床。本文以董事长总经理两职兼任的公司为研究对象，发现这类企业相对于其他上市公司具有以下显著特征：高管的底薪更大，薪酬业绩要么不相关要么敏感度更高，在职消费更多；而且盈余管理严重的公司相对于盈余管理较轻的公司，薪酬业绩相关性和敏感度都更高。这些都说明，两职兼任公司高管在利用其权力影响甚至决定自己的薪酬。虽然目前我国上市公司高管的薪酬有待提高，但必
2、须依赖程序的完善，自我激励将是对公司治理的践踏，不利于企业的健康长远发展。 【关键词】管理层权力 薪酬激励 公司治理 两职兼任 一、引言 （一）研究背景与问题的提出 在西方，管理层的薪酬激励 在薪酬契约中，管理层激励的基本方式主要包括货币薪酬（包括基薪和绩效奖金）、福利（含在职消费）以及股权激励（管理层持股、业绩股票和股票期权等）。由于福利多与职位相关，与业绩的相关性较弱，国外研究货币薪酬（cash pay）以及包含货币薪酬和股权激励在内的总薪酬（total pay）的激励效应的文献较多。在我国，正式实施股权激励的公司较少，在职消费的数据不易取得。因此，本文在分析薪酬结构时，以货币薪酬为主，适
3、当兼顾在职消费和管理层持股。向来被认为是解决委托代理问题的一种重要的公司治理机制。股东大会选举出董事会，董事会再选聘管理层进而确定其薪酬，被认为是现代企业管理层激励机制运行的基本模式。在这一模式下，董事会完全控制和决定高管的薪酬契约，由此可能制定出符合股东利益最大化的最优薪酬契约（Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979）。但是，近年来许多文献发现，公司高管在很大程度上影响甚至决定自己的薪酬。高管影响甚至决定自己的薪酬，是近年内部人控制以及该领域研究的新进展。这种现象被一些学者披露以后，立即引起了财务、法学界的兴趣和社会的广泛关注，成为近年国外管理层激励领域研究的
4、一个新的热点。正有越来越多的文献在分析这一现象，并探讨相应的治理完善措施。 较早发现这一现象的是Main（1993），他发现一些CEO牢牢掌握着董事的提名过程。Hallock(1997)进一步发现一些公司通过与其他公司互派董事结成关系网，造成高管报酬决定不独立、不公正。Conyon（1997）根据薪酬委员会的设置与高管报酬负相关的现象分析得出，公司薪酬委员会不起作用,而且40的公司薪酬委员会中端坐着CEO或其他执行董事，说明薪酬委员会并不独立，仍受高管的影响。Yermack（1997）发现CEO总是在公司的好消息公布之前不久获得股票期权，作者经过分析排除了内部交易和操控信息公布日期等解释，由此
5、得出公司经理能够影响自身薪酬条款的结论。 学者们由此开始关注管理层权力（managerial power）对管理层利益的影响。Core et al.（1999）发现当董事会规模较大且很多外部董事由CEO来任命时，CEO的薪酬往往很高。Shivadasani and Yermack（1999）发现了CEO参与新的董事会成员选举从而减少自身所受监管压力的证据。Bebchuk et al.（2002）和Bebchuk and Fried（2003）进一步提出了决定经理人员薪酬契约的两种理论：最优契约理论和管理层权力理论。前者认为股东能够控制董事会，并能够按照股东价值最大化原则设计管理层薪酬安排，这种
6、理论适合解释股权集中的公司；后者则强调董事会不能完全控制管理层薪酬契约的设计，管理层有能力影响自己的薪酬，并运用权力寻租（rent extraction），这种理论适合解释股权分散、存在内部人控制的公司由于董事会、外部市场以及股东权力本身的局限性，最优契约假说并不能解释现实中管理层激励的各种现象。Bebchuk et al.（2002）提出的“管理层权力假说”（managerial power approach）并不是以推翻“最优契约论”（optimal contracting approach）为目的，而是希望成为最优契约论的很好补充。其基本观点是，管理层可以利用其权力影响自身薪酬从而获取租
7、金。但是，管理层不可能无限制的侵害股东利益，否则必然会遭到替换。因此，只要在一定的范围内不激怒（outrage）股东，通过一定的隐藏（camouflage），管理层还是可以实现内部控制、影响薪酬契约进而实现自身利益最大化。Bebchuk et al.的研究传递的信息是：管理层薪酬激励并不必然是解决代理问题的工具，它自身也可能成为代理问题的一部分。他们的文献成为该领域的经典文献，引发了对该问题的热烈讨论（Murphy，2002；Murphy and Zabojnik，2004），并促成该领域研究的进一步繁荣。Dorff（2005）采取实验模型证明了管理层权力理论的存在，即高管能够运用对于董事的权
8、力来获取超额报酬，并提出完善董事选举机制以降低高管的影响力。 近年研究管理层权力对薪酬契约影响的文献主要是围绕管理层利益壕沟（managerial entrenchment）问题展开。管理层利益壕沟的基本含义是指许多公司的高管能够通过其权力影响董事会或薪酬委员会，获取有利的薪酬契约条款，从而即使是在业绩连年下滑甚至亏损的情况下仍能继续维持其职位或建立起一旦被迫取消职位将取得巨额利益补偿的薪酬条款。具体表现在，一些学者发现：高管能够影响薪酬委员会建立反收购条款，而且这些高管往往获得更高的薪金、更多的期权，更可能获得“金色降落伞”安排（Borokhovich et al., 1997）；高管能够在
9、股价下滑且股票期权到期无法行权的情况下，要求董事会对期权重新确定行权价（option repricing）(Carter and Lynch, 2001； Chance et al.,2002； Chen, 2004)；高管通过影响力能够建立起有利于自己的各种期权激励条款，比如，不过滤市场或行业等非管理层业绩因素的影响，直接根据股价上升给予高管激励；平价期权的大量采用 平价期权，即at-the-money option，是指期权的行权价被定为授予期权时的当时股票市价。一般来说，行权价应该按照高于授予期权时当时股价的一定百分比确定。平价期权显然有利于管理层。；对高管所持期权行权后的股票变现行为不
10、加任何限制 这种情况下，高管有可能利用私人信息，事先了解股价的涨跌动向，从而获取租金。；允许高管期权重装（reload option） 期权重装是指在高管行使股票期权后马上再按当时市价重新授予他新的期权。这种情况下，高管可能利用股价的波动而获利。等等（Benchuk,2002）。Cheng（2005）进一步分析了存在管理层利益壕沟的企业，发现这些公司的管理层薪酬对于盈利和亏损业绩存在更为明显的非对称性，即薪酬与盈利业绩的敏感度更高，而与亏损业绩敏感度更低。 可见，研究管理层权力对管理层薪酬契约及其相关问题的影响正成为近年来国外管理层激励领域实证会计研究的主流话题，管理层权力假说已成为西方学术界
11、对高管薪酬以及薪酬业绩相关性和敏感度的重要解释依据。这些研究对于我国开展高管激励的相关问题研究具有重要的参考意义。具体而言，在我国，管理层权力是否影响管理层的薪酬水平、薪酬结构以及薪酬业绩相关性？管理层运用权力影响自身薪酬的途径和手段如何？如何改进？这些问题有待于国内学者开展相关研究。 （二）本文的研究目的和内容 本文试图研究我国高管权力对薪酬契约和薪酬业绩相关性的影响，并尝试对管理层影响自身薪酬的途径进行分析与检验，从而为我国企业激励机制的完善提供相关证据。为此，本文首先结合国内制度背景上市公司的控制权状况以及高管自定薪酬的可能性进行了分析，在此基础上发展出相关假设。并以董事长总经理两职兼任
12、公司作为研究对象，对这类企业的薪酬特征进行了分析，实证结果基本证实了我们的假设。文章后面的结构安排具体如下：第二部分是对国内制度背景的分析和文献回顾；第三部分是理论分析与研究假设；第四部分是数据来源与实证检验；第五部分是研究结论和建议。 二、国内制度背景和文献回顾 （一）国内制度背景分析 自20世纪80年代以来，我国以放权让利为核心的改革模式逐步强化了对国有企业经营者的激励程度，90年代以来管理层激励的方式日趋多样化，管理层的薪酬和企业的绩效都取得了显著的提高。但是，90年代后期以来，高管薪酬逐渐成为社会关注的话题，如“59岁现象”、“穷庙富方丈”等。与此同时，许多学者发现，我国管理层薪酬与企
13、业绩效不相关或相关性很低（魏刚，1999；谌新民、刘善敏，2003等）。大多数学者认同的观点是管理层薪酬过低，管理层持股的比例过低。对于该问题，学术界至今仍处于热度讨论中。笔者认为，造成管理层薪酬业绩相关性低的可能原因有很多。首先，管理层薪酬本身受很多因素影响，行业、规模、所处地域等都会直接影响管理层薪酬的大小。因此，模型中不严格地纳入控制变量，必然会影响回归方程中薪酬业绩回归系数的显著性；其次，管理层薪酬不能完全代表管理层激励，比如国有企业管理层的在职消费可能远大于货币薪酬，此外还有其他隐性收益等，对这些因素不加以考虑，势必影响结论的准确性；第三，会计业绩指标存在噪音，比如存在盈余管理，也会
14、或多或少影响薪酬业绩的相关性；第四，管理层激励制度本身的确存在不合理，比如国有企业的薪酬限制、一些企业业绩评价制度缺乏等，都会直接降低薪酬业绩的相关性。值得注意的是，随着舆论的压力、观念的提升以及企业与市场制度的完善，近年来逐渐增多的研究表明，上市公司管理层薪酬与绩效已经呈现出一定的相关性，如陈志广（2002）、吴淑琨（2002）、刘斌等（2003）、张俊瑞等（2003）、魏明海等（2004a、2004b）以及杜胜利等（2005）等。笔者认为，国外关于管理层运用权力影响甚至决定自己薪酬的研究给我们以巨大启示。深入分析管理层对自身薪酬契约的影响力问题，有助于我们从新的角度理解我国管理层薪酬以及薪
15、酬业绩相关性、敏感度等问题，也有助于进一步细致审视我国企业的公司治理现状，得出新的治理建议。 事实上，在我国，上市公司高管影响自身薪酬是完全有可能的。首先，我国上市公司最主要的所有权特征表现为“一股独大”。虽然按照Bebchuk et al.的研究，股权集中的公司易出现最优契约，即股东设计高管薪酬契约。但是，我国国有控股的主体地位，带来的是公司所有者缺位和控制权转移到内部人或管理层。具体来说，国家作为股东只能通过政府机构或国有资产经营公司来代为行使其权力，而这些机构的官员、管理者虽然在很大程度上享有对企业的控制权，但并不承担经营风险，因为他们并不是实际的剩余索取者，权力与责任的不对称导致控制权
16、成为一种“廉价投票权”，即拥有投票权的人并不对投票的后果承担责任（张维迎，1999）。“廉价投票权”的后果是，一些并不具有经营才能但偏好于“控制权”的人可以通过贿赂拥有投票权的人来取得经营者岗位。只要经理不过分贪婪，保持好自己与上级的关系，经理就成为事实上的企业控制权拥有者。大量研究表明，国有企业存在严重的内部人控制（青木昌彦、钱颖一，1995；张曙光，1996；杨瑞龙等，1998）。这种内部人控制极有可能发展到高管直接影响自身的薪酬契约。其次，目前我国大多数国有企业负责人薪酬采取企业自报、国资委审核备案的方式，存在与经济效益脱节的情况。据中国企业家杂志获得的一项权威调查结果显示，大部分中央企业负责人的平均薪酬水平比员工高出10倍左右，地产行业央企负责人与员工的收入差距最大达到27.6倍。国资委的
