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1、01 06 2020 1 盈余管理 股利政策激励策略企业价值增值 01 06 2020 2 概述 股利的不同种类现金股利财产股利股票股利股票股利与股票分割不同股利种类对资产负债表的影响 01 06 2020 3 发放股利的程序 课本P400 A 股利宣布日B 除息日C 登记日D 支付日 15 1A 28 1B 30 1C 16 2D 01 06 2020 4 股利无关论 一个案例 时点乐队已经成功运营了10年 由于主要成员创作理念的变化 计划在一年后解散 现在乐队将马上收到10 000元 一年后解散时还将收到10 000元 除此之外乐队不会产生其他现金流动 乐队也没有其他资产 计算乐队的公司价
2、值帮助财务经理考虑股利政策 01 06 2020 5 股利政策1 股利等于现金流量 公司价值VO Div0 Div1 1 rs 假设rs 10 10 000 10 000 1 1 19 090 91假设共发行股票1000股每股价值 19 090 1000 19 09 01 06 2020 6 股利政策2 首期股利大于现金流入 乐队立即按每股11元发放现金股利短缺的现金可以马上发行1000元的股票或债券筹集根据MM理论 有效市场下资本结构无关 假设发行股票筹资新股东现在投资1000元 期望一年后收回11 00元 一年后老股东还能分多少股利 01 06 2020 7 股利政策2 首期股利大于现金流
3、入 新政策下的公司价值VO Div0 Div1 1 rs 11000 8900 1 1 19 090新股的发行价格是多少 8 9 1 1 8 09 共须发行123 61股 1000 8 09 结论 股利政策的改变不会影响公司价值 实际上 老股东只是给了新股东一个NPV 0的投资机会 01 06 2020 8 MM理论对股利政策的启发 MM假设无税收 无交易费用的情况下 任何投资者都不可能通过自身交易操纵市场价格 完全市场 投资者对未来的预期相同股利政策不对公司的投资决策产生影响 01 06 2020 9 投资者自制股利 假设投资者甲希望现在和一年后都取得10元 10 000 1000股 而乐队
4、的财务经理采用的是政策2 现在发11元 一年后发8 9元 投资者甲可以将现在收到的11元中 拿出1元投资 一年后收到1 1元 假设投资者乙希望现在取得11元股利 一年后取得8 9元 而乐队的财务经理采用的是政策1 乙该如何操作 01 06 2020 10 投资者自制股利 现在 一年后 A C B 11 10 9 斜率 1 1 1 8 9 10 11 1 01 06 2020 11 股利政策与投资决策 股利无关论的假设 公司投资决策事前已经确定 不会因为股利政策的变化而改变 公司任何时候都不应放弃NPV大于零的项目 以提高股利或用于支付首次股利 01 06 2020 12 税收 发行成本与股利
5、没有充足现金支付股利的公司拥有充足现金支付股利的公司 01 06 2020 13 没有充足现金支付股利的公司 没有充足现金 且业主只有一个人的公司 公司决定发放100元股利 必须筹集资金 发行股票100元在没有税收的情况下 100元现金流入企业 又作为股利支出 发放股利股东未受益也未受损在有税收的情况下 假设个人所得税税率30 公司支付100元股利 股东只能得到70元现金 股东受损 存在个人税的情况下 不应发行股票筹资发放股利 01 06 2020 14 拥有充足现金支付股利的公司 假设一家公司在投资了所有NPV 0的项目 并预留了最低限度的现金余额后仍有100万的现金 公司面临如下选择 加大
6、资本预算项目收购其他公司购买金融资产 01 06 2020 15 超能电力公司案例 公司有1000元的剩余现金 公司可以用现金投资于收益率为10 的国库券 也可以向股东发放现金股利 股东同样可以投资于国库券 假设公司所得税率34 个人所得税率28 两种策略下 五年后股东分别能得到多少现金 01 06 2020 16 超能电力公司案例 如果现在发放股利股东将收到1000 1 0 28 720股东进行国债投资720 1 072 5 1 019 31如果公司将现金投资于国库券 五年后1000 1 066 5 1376 53再发放现金股利1376 53 1 0 28 991 10立即发放现金股利对股东
7、有利 01 06 2020 17 结论 公司拥有多余现金时 股利支付率取决于公司所得税率和个人所得税率的高低 个人所得税率 公司所得税率 公司会降低股利支付率个人所得税率 公司所得税率 公司会提高股利支付率 尽量将多余现金作为股利支付给股东 01 06 2020 18 个人所得税对股利政策的影响 公司不应通过发行股票来发放股利公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效的资金使用渠道尽管个人所得税的存在使得发放股利不利 但这尚不足以诱导公司取消所有股利 01 06 2020 19 股票回购 以多余的现金回购股票取代发放现金股利避税很重要时 股票回购是股利政策的有效替代品 在一个有效股票市场 股票供应量
8、的变化对股价的影响很小 01 06 2020 20 案例 为什么要回购股票 1988年至1990年的3年间 可口可乐公司的总净收益为42亿美元 平均每年14亿美元 可口可乐公司用它挣的这42亿美元的资产干什么了呢 有些以现金股利的形式发给了股东 3年的现金股利共计15亿美元 支付股利率为 现金分红 净收益 35 7 有些令人不解的是 同期可口可乐公司用22亿美元去回购股票 我们通常认为现金股利是给股东现金的主要方式 但可口可乐公司用来回购股票的钱比现金股利还多 01 06 2020 21 公司给出的一个解释是 公司内部的闲散资源分给各个股东使用会更有效率 通用电气公司自上世纪80年代经过了一系
9、列令人印象深刻的股票回购后 1989年又公布了一项100亿美元的股票回购计划 它表示 既然扩大采购规模不具备吸引力 那么不如把多余的资金还给股东 这样的策略减少了公司被收购的可能性 因为只有资产效益不好的公司才成为被收购的目标 01 06 2020 22 公司还通过股票回购来给自己打上一针强心剂 如果投资者看见公司通过回购股票往他嘴里填钱 他就会更愿意相信公司所描绘的美好前景了 这种策略在1987年10月美国的市场狂潮中被广泛应用 当时 为阻止股价下跌 600家公司宣布了股票回购计划 01 06 2020 23 可口可乐公司和通用电气公司均表示将继续执行回购计划 1994年8月 可口可乐公司开
10、始了一项1000万股以上的回购计划 1994年12月 通用电气公司的董事会授权回购50亿美元以上的普通股 持续的回购行动的结果是把回购股票的8 作为库藏股 价值约53亿美元 重购股票的花费几乎是刚发行时的10倍 01 06 2020 24 股票股利与股票分割 丽达公司发行股票10 000股 每股价格60元 公司宣布发放10 的股票股利 股票股利发行后流通股票共计11 000股 发放股票股利之前 资产负债表权益部分如下 01 06 2020 25 股票股利与股票分割 发放股利后 股本增加12 000元 1000 12 股票市场价格60元 高出面值48元 资本公积增加48 000元 留存收益减少6
11、0 000元 发放股票股利后资产负债表如下 01 06 2020 26 股票股利与股票分割 假设丽达公司以1送2的方案进行股票分割 股票分割后流通股数增加到30 000股 每股面值降为4元 股票分割后所有者权益如下 01 06 2020 27 预期报酬 股利与个人所得税 假设所有股东的税率均为25 现在有两家公司G和D 公司G不发放股利 公司D发放股利 G当前股票价格100元 预计下一年度股价为120元 G公司股东预期有20元的资本利得 即20 的收益率 如果资本利得免税 则税前和税后的报酬相同 D公司下一年度将发放每股股利20元 其股票价格在发放股利后为100元 01 06 2020 28
12、预期报酬 股利与个人所得税 如果两公司风险相同 股票价格的确定应当使两者预期报酬相同 本例为20 D公司现行股票价格为多少 D公司股票的预期报酬率为 120 95 83 1 25 22 P0 100 20 1 TD 1 20 95 83 01 06 2020 29 预期报酬 股利与个人所得税 高股利收益率股票的预期税前报酬要大于股利收益率较低但其他方面均相同的股票 但高股利收益率股票的税前报酬大部分以税收形式征走 因此 只有零税率的投资者才应投资于高股利收益率的证券 01 06 2020 30 预期报酬与股利收益率的关系 预期报酬 股利收益率 01 06 2020 31 赞成高股利政策的现实因
13、素 高股利支付率策略的优越性 近期股利的现值大于远期股利的现值两家公司盈利能力相同 所处行业相同时 股利支付率高的公司市值较高因此 投资者喜爱当前收入和消除不确定性是管理当局采纳高股利支付率的理由 01 06 2020 32 喜爱当前收入 MM模型的观点 在完全资本市场下 偏好高股利的投资者可以很容易的卖掉低股利的股票 取得所需的现金 因此 在无交易成本的市场里 现期股利高的股利政策并不真正有利 然而 在现实市场中 出售低股利股票将发生佣金和其他交易费用 直接投资高股利的股票就可避免这一费用 01 06 2020 33 消除不确定性 投资者通过预测未来的股利并进行贴现来确定股票的价格而预测远期
14、股利比预测近期股利具有更大的不确定性贴现率与股利的不确定性正相关因此 现在发放较少股利 将来支付较多股利的公司股票价格会下降 01 06 2020 34 代理成本 经营者和所有者之间的利益冲突 产生代理成本剩余资金以股利的形式发放 可以降低经营者控制企业资源的数量 从而降低代理成本所有权的分散程度是衡量代理成本的基本尺度因此 所有权高度分散的公司倾向于高股利政策 01 06 2020 35 股利的信息内涵 关于股利政策的观点 完全资本市场 未来盈利保持不变 MM认为投资者可以自制股利 股利政策是无关的由于税收的影响 当未来盈利保持不变时 股票价格与现期股利负相关由于偏爱当前收入 即使未来盈利保
15、持不变 公司股票价格与现期股利正相关 公司不愿意削减股利 也不轻易增加股利 01 06 2020 36 股利的信息内涵 股利的增加是经理向市场传递公司前景良好的信号股票价格随股利信号而上涨的现象称为股利的 信息内涵效应 股利诱导股东向好的方面调整对未来盈利的预期 引起股价上升 01 06 2020 37 追随者效应 处于高税收等级的投资者偏爱低股利或无股利 处于低税收等级的投资者可以分为三类 低税收等级的个人投资者喜爱当前收入 规避不确定性 希望发股利保险基金股利收入 资本利得均免税 希望发股利公司70 的股利收入可免税 宁愿投资高股利股票 01 06 2020 38 组别股票高税收零股利或低
16、股利支付率的股票低税收低股利或中等股利支付率的股票免税机构中等股利支付率的股票公司高股利支付率的股票 追随者效应 01 06 2020 39 追随者效应 假设40 的投资者偏好高股利 60 的投资者偏好低股利 20 的公司发放高额股利 80 的公司发放低额股利高股利公司供不应求 股价上扬 低股利公司供大于求 股价下降 公司的股利政策不可能固定不变 低股利公司将提高股利支付率 从而没有公司可以从改变股利政策中获益 01 06 2020 40 管理层对股利政策的思考 公司资金需求现金预算预期现金流入 流出流动性借款能力 01 06 2020 41 管理层对股利政策的思考 信息内涵控制权发放大量股利 增发新股 分散控制权低股利策略 无需增发新股 对 外来者 有利股东的特征公司被牢牢控制时 股利层知道股东的需求并加以满足债券契约和贷款协议的限制 01 06 2020 42 管理层对股利政策的思考 股利的稳定性目标发放率股利的替代方案 01 06 2020 43 习题 Do Re Mi公司生产乐器 一直中速发展 公司刚刚发放了一次股利 并考虑下一年每股发放1 35元股利 现在每股市价15元 期望
