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1、股权估值与股票发行价格市场化：一个理论框架（提纲 2000/10/24）一、培育理性的股票价格机制是证券市场深化化发展的根本环节定价机制不合理和价格扭曲是证券市场发展的根本障碍。我国无风险的股票发行及政府控制形成了股票发行定价的不合理和价格结构的扭曲，从而增加市场的不确定性，不能形成理性的市场预期，二级市场波动大，增强了系统的道德风险，不利于资源的优化配置和形成优化的市场结构。股权融资和股票市场是现代金融系统中最敏感、最具活力的部份。通过股票市场交易股权是现代金融创造的一种有效地联接储蓄资源与中长期项目投资的工具。从理论上讲，股票市场对于经济增长的功能主要表现在提供5个方面的服务（当然，对于股
2、票市场的上述功能能否真正有利于经济增长，也存在争论）：提供流动性(liquidility)、分散风险(risk diversification)、获取公司的信息(information acquisition about firms)、改善公司的控制(corporation control)、动员社会储蓄(savings mobilization)。l 市场的效率决定着资源配置的效率，市场效率的根本在于市场能够合理地反映了股票的价值及市场的供求关系。l 市场的稳健取决于塑造一种风险共担的机制，股票价格机制能够有效地反映市场固有的风险。l 股票价格机制合理化有利于投资者的参与，促进储蓄资源的动员
3、和利用。l 股票价格机制合理化有利于公司经营的稳定。二、股权价值的特点及其计量股票作为一种特殊的金融资产，股权的价值在于其拥有者依法拥有的对公司的净资产和净收入追索权，取决于公司的资产结构及其盈利的能力。金融资产的一大特征是其价值变动性(value uncertainty)，主要在于其预期收益有风险或者不确定，风险决定着资产价格的波动(fluctuation)。因此金融资产的价格是由未来预期收益及风险共同决定的。（一）股票的内在价值与资金的机会成本在众多的金融工具中和复杂的金融市场上，金融资产的内在价值总是相联系的。那么什么决定金融资产的价值呢？利率反映资金的机会成本，利率的变动内在地影响金融
4、资产的时间现值及预期收益，而几乎所有的金融和非金融风险都可以影响人们对金融资产未来收益的预期。因此，金融资产的价值从总体上讲是利率和风险以及经济基本面因素共同决定的。利率是连接今天价值(present value )和明天价值(future value)的纽带。FV = PV（1+r）n 或者PV = FV /（1+r）n。由于时间现值的经济合理性，任何金融资产的价值都有一个未来收益的贴现规则，我们通常把YTM和利率看做同义词，利率或者YTM与金融资产价格之间成反比关系，当利率上升，金融资产价值下降，这就是金融市场最基本的规律。利率的风险及风险的溢价决定着金融资产的价格。正是在这个意义上，货币
5、市场与资本市场内在地发生联系。（一般分析货币市场对资本市场的影响都从资金流动角度考虑，其背后应是资产价值的变化）（二）风险与股票价格1、关于风险溢价原则最理想的分散组合可以将非系统风险分散掉，金融资产的风险 = 系统风险 + 非系统风险。但是系统风险始终存在，因此资产的持有者就有一个正常的对资产的风险溢价要求，这就是资本资产定价模型(capital asset pricing model，CAPM) 所揭示的，风险溢价(risk premium) = Re Rf = b(Rme - Rf) 或者Re = Rf + b(Rme - Rf)这里Re 是资产的预期回报，Rf 是无风险利率，b是资产的
6、风险系数，Rme 是市场资产组合的预期回报。如果b为零，就没有系统风险了，风险溢价就为零。这一模型的局限在于假设没有非系统风险，即只有一个系统风险。为此耶鲁大学的斯特芬.诺斯(Stephen Ross) 提出了更一个更现实的模型，就是套利定价理论(Arbitrage pricing theory，APT),风险溢价(risk premium) = Re - Rf = b1(Rfactor1e - Rf) + b2(Rfactor2e - Rf) + + bn(Rfactor ne - Rf)这里对风险的溢价要考虑的因素不只是市场系统风险，还有多种因素1，2，n。2、决定股权价值的风险因素及处理
7、规则如果把股权价值简单理解为公司内在价值与单位资金成本之比，那么决定股权价值的风险因素主要有两类，即资金成本变动的风险和公司内在风险。（1）利率风险与股票风险我们知道在金融市场上最普遍的风险莫过于利率风险。最基本的利率风险来自通货膨胀。根据Irving Fisher 方程式，i = r + pe即 r = i- pe 这就是说，真实利率是名义利率与预期通货膨胀的差额。开放经济下的汇率风险影响利率风险。根据隐蔽的利率平价(covered interest rate parity)原则, R = R0 + (E-Ee)/E（2）公司披露的风险因素在核准制下实行强制性信息披露的原则，要求招股说明书充
8、分、准确、具体地披露公司的特定风险，并要求做特别风险提示。公司风险披露与规避诉讼责任，如果投资者不能将风险因素反映到价值评估上，必须出发发行人在风险披露上的道德风险。公司的风险披露原则：主动披露、重要性顺序、定量分析与定性描述相结合、损失及不确定性程度。（三）关于公司基本面对于公司价值评估的意义对于公司的评价，从公司管理层、从监管者和从投资者角度有不同的标准。从投资者眼中看，公司的基本面一般看四个方面：1、 经营概念(concept)：“故事”、“卖点”。 2、 公司资产的盈利性(profitability)：反映公司资产的净态效率，用盈利业绩计量。3、 公司的成长性(sustainable
9、growth)：通过长期盈利能力来表现，通过项目、机制及人员等要素决定。净资产收益率4、 管理层(management): incentive & governance, senses of services for shareholders。（四）影响公司价值因素的系统分析 （五）公司价值与资本运营(financial planning)及资本结构1、 对BD、CEO、CFO，公司价值最化（shareholder value maximization）的经营目标。公司价值的最大化而非单纯利润最大化，股东价值最大化。股东利益最大化的经营理念与协调的投资者关系2、公司资本运营的两个主题一是如何购
10、买盈利性资产或进行投资组合？二是如何有效地通过发售债券(bonds)和股票(stocks)以及其他金融工具(financial instruments)取得资本？企业的经营或营运活动：从资金角度就是企业进行融资、投资及进行资本(包括负债和股权资本)和资产（对内和对外投资）组合的行为。具体讲，企业从融资(financing)取得资本(capital or liabilities)到进行投资(investing)形成资产(assets)结构，再到资产运营(operation)及重组(restructuring)，从而产生利润(profiting)进行再生产，并持续成长(sustainable gr
11、owth)，这就是企业经营的全过程。3、资本经营的内含（1）进行资本预算(capital budgeting)及资产组合即对长期资产(long-lived assets)的支出计划。（2）净营运资本(net working capital)即总的流动资产与流动负债之差。（3）优化资本结构(capital structure)。即公司的运营和发展如何利用短期资本、中长期债务资本和股权资本，即如何利用creditors 和shareholders。 三、公司价值评估与IPO发行估值方法的运用对于股权资本的价格，即对股票的估价(valuation on stocks)是一件很不容易的事情。对价值的认
12、识有不同的角度，一般有内在价值、理论价值、期权价值。估值一般关注折现现金流、可比公司、可比的并购或交易、清盘价值等。对公司价值的评估反映投资者素质，也反映投资银行的素质。（一）常用的公司价值(V)评估方法评介1、 红利现金流折现法（DCF）模型现金通常使用十年“自由现金流”折现，终期价值与净债务进行比较。这种方法适用于公用事业型公司。终期值 =现金流（预期期的下一年）/（WACC-g)，其中g为永久增长率加权平均资本成本（ WACC ） = 债务资本价值(D) + 股本价值(E) WACC = RdD/(D+E) + ReE/(D+E)Re = Rrf + bRp；Rd：债务税前成本公司股权价
13、值 = 公司总价值 - 净债务净债务 = 债务 现金2、 红利折现模型(Dividend discount model，DDM)假设红利是固定的，其中D是资产的预期现金流，i是折扣率。V = D/（1+i）+D/(1+i)2+.D/(1+i)n这一模式的缺陷，一是预期将来的红利是不可能的，为此必须考虑红利增长率。（1）我们先看红利增长率模型(dividend growth rate model)假设D0 = D1 =Dt，则V = D1/k（2）我们再看恒定增长模型(the constant growth model)假设 Dt = Dt-1(1+g) = D0(1+g)t 则V = D1/（
14、k-g）（3）再一个模型是多重增长模型(multiple growth model)假设前几年红利是不稳定的，但后来稳定了，则股票价值为V = D1/（1+i）+D2/(1+i)2+.DT-1/(1+i)T-1+ PT-1/(1+i)T-1其中PT-1是T-1时的价格。如果一个公司没有增长机会，则V = D/k =EPS/K如果公司有盈利机会，机会的净现值为NPVGO，则公司股票价值为 V = EPS/k +NPVGO有限期持有股票评价V = （D1 + P1）/（1+k）前面讲的都假设无限期持有股票。如果假设在一年内出售股票，则股票的内在价值(intrinsic value)应分别计算。3、
15、市盈率评价法一般将P/E比率做为一个基本的评价参考。市盈率方法简单，即以当日股票价格除以每股盈利。某公司的市盈率如果和市场同行业公司的市盈率基本一致，说明股票价格合理有一个经验模型是P/E的倍数，应大体相当于EPS增长率的百分数。如P/E比率为30倍，其相应的EPS增长率就应是30%。P/E 的高低，可能是市场炒作的价格的高低，也可能是E值的高低。因此，对P/E的绝对值要做比较细致的微观分析，我们才能得出对股票价格的科学评价。假设股票价格由公司的收益及增长能力决定，实际的市盈率为P/E1 = 股票的现价/1年内估计的收益正常的市盈率= V/E1 = 估计股票价值/1年内估计的收益股票的内在价值 V = E1(V/E1)如果P/E1 V/E1，股票价值高估；如果P/E1 如果一个公司有增长机会，P0 = E1/k + NPVGO，则P0 = E1/k +NPV
