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1、文献综述 股票内在投资价值F O模型 一 公司价值评估模型发展二 基于剩余收益的F O模型三 F O模型拓展与实证 公司价值评估模型发展 现金流贴现模型 DiscountedCashFlowModel 利息理论 中IrvingFisher提出 资产当前价值等于未来现金流量贴现之和 现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术 是现代评估技术的基础 公司价值评估模型发展 理论 公司价值评估模型发展 理论 股利贴现模型 DividendDiscountedModel Williams认为股票的内在投资价值表现为 今后可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和 扩展形式 1 零增长DDM2 Gordo
2、n模型3 有限增长期DDM 公司价值评估模型发展 理论 自由现金流模型 FreeCashFlowModel 企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后 余下的能自由支配的现金 根据现金流在未来增长情况的不同 派生出零增长 固定增长和有限增长等模型 公司价值评估模型发展 理论 DCF DDM缺陷1 忽略了企业现期净资产对企业价值的影响 2 财富源泉 价值分配VS价值创造 证券分析 与价值投资理念要素定价法 资产 盈利能力和利润增长率价值投资的理念使得对内在价值的分析向会计研究转移会计盈余 账面净资产F O模型 公司价值评估模型发展 实务 EVA Economi
3、cValueAdded 调整账面价值法某些因素引起的账面价值扭曲 历史成本计价 自创商誉 通货膨胀等相对估价法类似的资产应该有类似的定价通过可比性特征寻找参照公司期权定价模型 公司价值评估模型发展 实务 EVA EconomicValueAdded 基于剩余收益的F O模型 剩余收益 ResidualIncome 所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理权益 又称作超常收益 Abnormalearning 剩余收益定价模型 RIV F O模型 F O模型三假设 基于剩余收益的F O模型 传统股利贴现模型 DDM 净剩余关系 CSR cleansurplusrelation
4、 动态线形信息模型 LIM linearinformationmodel Assumption1 传统股利贴现模型 DDM 成立成立条件 beliefsarehomogeneousindividualarerisk neutral 基于剩余收益的F O模型 Assumption2 净剩余关系 CSR 成立其中 b为账面价值 x为综合收益 d为股利发放 账面价值只有在三种情况下发生 收益或损失 净资本投资 股利 此处暗含假设公司净资产投资额不变 将DDM的 1 式代入CSR的 2 式并整理 基于剩余收益的F O模型 基于剩余收益的F O模型 基于剩余收益的F O模型 Assumption3 动态
5、线形信息模型 LIM Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征 将等式 3 4 代回RIV模型 可以得到含有动态特征的模型其中 F O贡献 1 承袭RIV优点 将当前账面价值纳入公司股价2 明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系3 排除了会计方法选取的影响 传统股价模型 4 预测的质量大大提高 ROEvs现金流 基于剩余收益的F O模型 F O模型拓展与实证 Olhson等人对自身体系的完善LIM信息方面的拓展引入税收后的F O模型F O解释能力的实证研究Etc MilesB Gietzmann 2003 针对公司净资产投资额不变假设的修正 并提出采用q Theoreticincome
6、进行公司价值评估 LIM信息方面的拓展和实证含义 各种信息因素对超常收益的影响处理方法 Feltham Ohlson 1996 为例已有研究结果 Feltham Ohlson 1995 账面价值因素Feltham Ohlson 1996 资产投资额因素Myers 1998 订货储备因素等 F O模型拓展与实证 例 Feltham Ohlson 1996 资产投资额因素分析回归方程式表示超常收益的持续性 表示稳健主义对账面价值的影响 表示稳健主义对收益的影响 F O模型拓展与实证 F O模型拓展与实证 引入税收后F O模型的拓展与实证公司所得税TaoZeng 2001 股利税收MichelleH
7、anlonaetc 2003 引入股利税收对F O模型进行修正 实证结果表明对原来模型的改进不显著 也即个人所得税对公司价值近乎无影响 引入公司所得税后的F O模型 TaoZeng 2001 选题修订后的F O模型实证结果1 四项回归结果显著2 对金融资产超常收益的实证结果 F O模型拓展与实证 F O解释能力的实证研究与其他公司价值评估模型有效性对比的研究Bernard 1995 Penmanetc 1995 研究标明EBO对公司内在价值的估计显著优于DCF模型 FrankelandLee 1996 对EBO的实证扩大到世界范围内公司 研究发现B V指标比P E更好地解释股票收益率 Ohls
8、on 1997 利用1979 1996年间道琼斯工业指数股票的价格和价值比率实证 证明了F O模型在股票内在价值估计上的无偏性 基于RIV模型的动态信息特征 F O模型拓展与实证 F O模型拓展与实证 F O解释能力的实证研究 续 基于RIV模型的动态信息特征Dechowetc 1999 着重探索了如何将Ohlson 1995 模型运用到实践中去的方法 同时提供估算的方法 对会计数据进行检验的结果标明 投资者过多地关注分析师预测数据 而忽略了当前会计盈余与账面价值的信息含量 KojiOta 2002 比较了Ohlson 1995 和F O 1995 的模型 利用日本的数据 实证支持Ohlson
9、模型的动态信息特征 在时间序列特征下 F O更好的解释股价 预测未来报酬 Thankyou F O模型三假设 基于剩余收益的F O模型 传统股利贴现模型 DDM 净剩余关系 CSR cleansurplusrelation 动态线形信息模型 LIM linearinformationmodel Assumption1 传统股利贴现模型 DDM 成立成立条件 beliefsarehomogeneousindividualarerisk neutral 基于剩余收益的F O模型 Assumption2 净剩余关系 CSR 成立其中 b为账面价值 x为综合收益 d为股利发放 账面价值只有在三种情况下
10、发生 收益或损失 净资本投资 股利 此处暗含假设公司净资产投资额不变 将DDM的 1 式代入CSR的 2 式并整理 基于剩余收益的F O模型 基于剩余收益的F O模型 基于剩余收益的F O模型 Assumption3 动态线形信息模型 LIM Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征 将等式 3 4 代回RIV模型 可以得到含有动态特征的模型其中 F O模型中结论 回代净剩余关系 CSR 可得 F O模型拓展与实证 实证中 由于Vt的不可观测性 产生出对Vt变量的不同处理分类1 忽略Vt thepricemodelthereturnmodel 零期望随机项 2 其他变量替代Vt F O模型
11、拓展与实证 理论上 Vt的含义 ThePriceModel1 含义 therelationbetweenstockprice bookvalueandearnings2 实证模型 3 存在问题 scaleeffects 信息变量Vt处理方法一 忽略之 TheReturnModel1 含义 therelationbetweenstockreturns earningsandearningchanges2 实证模型 3 存在问题 accountingrecognitiontransitoryearnings 信息变量Vt处理方法一 忽略之 续 其他变量替代Vt常数项账面价值变量资产投资额order
12、backlog 未交货定单因素 未来收益的估计值 信息变量Vt处理方法二 取代之 文章主线从F O 1995 关于信息的基本处理方法入手 利用日本股票市场数据实证 对自回归残差中所包含的信息成分不断提取并对比各模型 提出相对较好的模型修正LIM7并利用日本股票市场拟和 实证模型 F O模型信息方面拓展 KojiOta 2002 Morel 1999 分析动态信息多期滞后模型对定价方程的影响 结果发现 帐面价值 股利和收益滞后两期为最优CallenandMorel 2001 将超常利润序列假设为AR 2 过程 结果不如AR 1 Morel 2003 发现了这个问题 分别用线性和非线性方法内生估计LIM参数 对LIM结构的调整与实证 F O实证不可避免的缺陷 面板数据VS时序数据 市场普适模型VS单公司模型 LIM不能很好地捕捉市场定价机制遗漏其他信息变量存续期 跨期预测未来问题终值预测问题g r的问题 F O模型存在问题与研究方向 RIM模型拓展与EVA EVA理论基础 基于RIM的结论 调整后的剩余收益 经济增加值 EVA EVA应用 绩效评估 传统的绩效评估指标每股收益 EPS 权益回报率 ROE 资产回报率 ROA 等 在EVA评价方法基础上的激励制度
