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1、金融的逻辑与创新的价值 福州大学管理学院财金系冯玲博士 教授fengling 一金融是什么 金融到底是怎么回事 危机之后 金融市场是否会终结 人类社会为什么要金融市场 金融交易和创新有没有创造价值 如何创造价值的 金融的逻辑是什么 何谓金融 金融就是 资金融通 货币经济学与金融经济学金融经济学是关于在不确定环境下将资财沿时空进行最优配置的最优决策科学 什么是金融 金融的核心是跨时间 跨空间的价值交换 所有涉及到价值或者收入在不同时间 不同空间之间进行配置的交易都是金融交易 金融学就是研究跨时间 跨空间的价值交换为什么会出现 如何发生 如何进行 怎样发展 等等 比如货币 借贷交易现代社会的股票
2、未来不确定 风险 金融经济学是时间和风险的经济学 时间经济学利率水平的决定 绝对水平 利率期限结构 相对水平 将现金流在不同时点进行自由转换 风险经济学 风险识别 无法识别的风险称为不确定性 我们要尽量识别风险 把不确定性变成风险 风险度量 VaR 风险值的参数化方法 模拟估计 极值估计等等风险管理 可以通过对冲 分散化规避风险 可以把风险放大 缩小 剪裁 拆开卖 CreditMetrics信贷组合模型 穆迪KMVEDFs信贷组合模型等等 风险的定价 将风险价值折成确定性等价物 无风险 逻辑的区别 过去金融是预测未来 现在金融是未来不可预测 西方经济学 绝对定价法金融学 相对定价法政治经济学
3、价值分析法 金融能否创造价值 何谓价值 金融如何创造价值 创造流动性有效管理风险降低交易成本使不完全的市场趋于完全解决代理人和信息不对称问题避税绕开管制 促进交易 提供流动性 如何衡量流动性的价值 国有股 法人股与流通股价格的区别全流通方案国债上市前后价值的变化定期存单银行资产的打包出售 有效管理风险 对冲 期货 商品 金融 保险合同 衍生产品分散化 资产组合财产互换收益互换安全的价值F E ST E ST 确定性等价 降低交易成本 1 Merton 1989 指出 交易成本的存在为金融机构提供了巨大的舞台 基金期货7天通知存款LeeCole 美林的期权市场经理注意到零售投资者通常将大多数钱投
4、资于低风险证券 然后买入一系列的看涨期权 于是他推出了 LYONS Liquidyieldoptionnotes 该产品使投资者可以复制他的回报而不必至少一年四次更新他所持有的期权 从而大大节省了交易成本 降低交易成本 2 支付系统的创新主要是为了降低交易成本 据估计 通过互联网的交易成本只相当于通过收银员的交易成本的1 Instinet Open IPO Ebay B to B交易等的出现都是为了降低交易成本 使不完全的市场趋于完全 在不完全的市场中 人们无法自由地沿时空配置资金和管理风险 发现企业应提供多种索取权 将企业撕成片 以满足不同偏好和需要的投资者的需要 金融机构的产品是企业索取权
5、的组合 解决代理人和信息不对称问题 纵观历史 信息不对称促成了很多创新 Haugen和Senbett 1981 发现将期权嵌入证券中可以缓解道德风险问题 如在R D融资中嵌入期权 资本结构对治理结构有决定性作用 收入形式的转换 高税负的投资者投资低税率的资产 低税负的投资者投资高税率的资产 然后互换 绕开管制 Miller 1986 指出 过去20年成功的金融创新的主要动力来自于管制和税收 例子 零息票债券 欧洲美元债券 各种与股票连接的结构化产品等 银行资本充足率的要求催生了capitalNote 跨境交易的限制催生了股票互换 伊斯兰教禁止利息的教规促成了回购合约的大量使用 政府法规 法院判
6、例 信用评级机构的规则等都会促成金融创新 技术进步推动了金融创新 信息技术 通讯和互联网的发展促成了众多的金融创新 如证券承销的新方法 OpenIPO 组建股票组合的新方法 folioFN 证券交易的新手段和新市场 如纯电子证券交易所 新的 智力技术 如衍生产品定价模型 新的风险度量 VaR 和管理系统 新的估值技术 如实物期权 数值方法和模拟手段的发展等 也促成了众多新合约的流行 如果没有Black Scholes和Merton等人的贡献 许多衍生产品可能至今都不会出现 永恒的金融创新 如果这个世界是完美 Perfect 的 即没有税收 管制 信息不对称 交易成本 道德风险 如果市场是完全
7、Complete 的 即现有的证券可以覆盖 Span 所有自然状态 那么就无需金融创新 由于两个 如果 均为不可能的 因此金融创新是永恒的主题 金融危机的教训 经过这次次贷危机 金融市场要终结吗 还要不要进行金融创新 为什么在传统的中国没有出现现代证券市场呢 现代法治制度是现代金融发展的保障有人认为 美国的金融证券市场最发达 所以不应该有金融危机 金融市场是最能滋生违约风险 道德风险的温床 因而最难发展 对制度的要求远高于一般商品市场 美国也不例外 金融创新与监管 中国是否要从此限制金融创新 过度强化金融管制呢 中国或任何国家不会也不可能从此限制金融创新 尽管危机让全球震撼 但还不足以颠覆已有的金融体系及逻辑 中国要成为创新型国家 如果金融业的创新不足 那么其他行业的创新也会受到局限 只是创新行为是在加强监管 防范风险的前提下进行的 谢谢各位
