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1、论文上市公司股权分裂问题的产权本质一、引言中国股市上股权“分置”与股权“分裂”一褒一贬同义反复在中国过去的股市发展中股权“分置”功不可没但是在中国股市的进一步发展中股权“分裂”似乎成了中国股市所有问题的根源为什么国有股估值普遍较低为什么普通股估值普通较高为什么“国有股减持并流通”将导致国有股估值提升普通股估值却大幅度下降笔者试用制度经济学的产权理论和企业理论对这几个问题进行深入剖析笔者认为国有股与普通股并不“同权”自然就不“同股”也没有必要“同利”笔者进一步认为目前国有控股上市公司普遍不高的治理绩效本身就反映了“国有股流通决策权”比较“值钱”这一决策权比较“值钱”也体现了其归属国有股东还是普通
2、股东的重要尽管事实上国有股和普通股历史上是按照普通股东享有“国有股流通决策权”来估值由于法人股与国有股性质相近为了讨论的方便这里只分析国有股二、股权及其价值经济学上有一个结论企业产权是状态依存权对于一个上市公司来说在正常经营状态下企业产权等同于股权它包含剩余收益权和剩余控制权笔者认为剩余控制权与剩余索取权之间天然存在一一对应关系业界有人认为在企业里存在剩余控制权与剩余索取权不对应的情况中国的国有企业就是一个典型在中国传统意义的国有企业里企业家凭投入人力资本所拥有的剩余索取权较低但却有很高的剩余控制权回报（周其仁真实世界的经济学）如在职消费、关联交易、恶意担保、虚假信息等笔者认为剩余控制权回报也
3、是一种剩余它是事实上的剩余虽然不按照名义上的剩余利润来核算但是它按照剩余来分配它符合剩余的定义剩余是什么经济学意义上剩余是由于企业作为一组合约的不完全性产生的固定回报以外的回报这么看来包括在中国传统意义上的国有企业里的剩余控制权与剩余索取权之间事实上仍然存在一一对应关系事实上的这种对应关系动态地表现为有什么样的剩余控制权就会有什么样的剩余索取权剩余索取权的质量反映剩余控制权的内容在企业产权的意义上剩余控制权的设置是为了保障剩余索取权的实现从数量看是同样的剩余收益但是剩余索取权的质量却大不相同这种不同表现的是较强的剩余控制权剩余索取权的质量高同样数量的剩余收益暴露在风险中的敞口小反之则反之换句话
4、说剩余索取权是由剩余收益和风险敞口两个因素决定的剩余控制权的存在正是为了规避风险进而笔者认为股票的定价水平取决于股权中剩余索取权的内容最终取决于剩余控制权的内容资产的价值更准确说是产权的价值是一系列收益的贴现（费雪）相应地企业的价值或企业产权的价值或者进而说股票的价值或股权的价值是一系列剩余收益的贴现由于剩余收益权与剩余控制权从来是一一对应关系所以完全可以说就是股权中剩余控制权的内容决定了股票的定价水平国有股也不例外这里所说的股权内容是指事实意义上的而不仅仅是法律意义上的（周其仁）三、股权“分裂”下两种股权的剩余控制权内容及其价值股权中的剩余控制权主要包括“用手”投票权决策权和“用脚”投票权流
5、通权中国股市也决不例外先看国有控股上市公司的决策权这是公共物品它由控股股东来掌握但由其决策行为产生的治理绩效却涉及所有的股东由于公有制的固有缺陷大部分的国有控股上市公司的治理不力绩效低下这本身就反映了对于所有股东来说一般决策权的价值不高相反决策权的“廉价”却凸显了剩余控制权中流通权的价值但这是私人物品只有流通权股东才拥有而且行使的结果涉及的也仅是流通权股东的利益在国有控股上市公司中大致存在两类主要的股东即国有股东和普通股东这两类股东基本上分享了上市公司企业产权的所有内容当然也分享了股权中剩余控制权的所有内容对于国有股东来说国有股权的内容包括较强的决策权和较弱的场外流通权；普通股东享有的股权内容
6、则包括较弱的决策权和较强的场内流通权由于大部分国有控股上市公司中决策权趋于“廉价”流通权比较“值钱”所以国有股权场外转让往往估值较低而普通股权场内转让往往估值较高尽管如此仍然有许许多多非常优秀的国有控股上市公司有着非常理想的治理绩效这时的国有股往往转让价格较高大部分的国有股场外转让往往是部分转让并保持控股地位如果是全部转让或者部分转让同时让出控股地位转让的价格还会进一步提高这是根据上市公司良好的业绩表现形成了对国有股东良好的治理绩效预期所致当然这并不排除存在国有股东转让控股地位但转让价格却更低的情况因为国家不控股的情况下上市公司可能会丧失许多明的和暗的国家政策优惠无法形成那么理想的治理绩效预期
7、四、股权“分裂”的本质是“国有股流通决策权”的归属问题在股权“分裂”下为什么国有股减持并流通会引起普通股股价系统性下跌呢股权内容的变化会相应改变股票的定价水平国有股减持并流通会导致国有股权内容的变化从而导致国有股定价水平的变化相应地也会导致普通股权内容的变化从而导致普通股定价水平的变化国有股减持可以在流通之前这是按场外价进行场外转让也可以在流通之后这是按市价进行场内转让显然国有股减持会引起普通股权的变化但这主要是股权主体的变化而不是股权内容的变化只会引起普通股股价的个别变化而且可能是上升也可能是下跌所以目前由于国有股减持并流通导致普通股股价系统性下跌的根本原因绝不是国有股减持而只能是国有股流通
8、流通前的国有股享有几近完全的决策权和几近为“零”的流通权；流通后的国有股在享有几近完全的决策权的同时享有了几近完全的流通权在股权内容决定定价水平的意义上流通后的国有股股价必然比流通前的国有股股价高国有股流通普通股股权是否也发生了变化由于股票的定价水平反映股权的内容国有股流通后普通股股价的系统性下跌本身就意味着可流通的普通股股权一定发生了变化那么普通股股权到底是发生了什么变化呢在企业产权的意义上剩余控制权主要包括决策权和流通权当流通成为决策的内容时这里所说的决策权与流通权有重合之处笔者认为正是国有股流通决策权的转移改变了普通股股权内容国有股流通前事实上处于控股地位的国有股东并没有享有国有股本身的
9、流通决策权虽然法律和合约上这一点没有明确如果国有股东享有流通决策权那等同于国有股本身享有准流通权即只不过是暂时不予流通而已这一点上市公司上市之时事先没有明确没有明确的这一点事实上相关利益集团又是如何理解呢一方面是场外国有股按“不流通”的方式发行、申购和转让从国有股场外的定价水平上可以得到证明；另一方面是场内可流通的普通股按国有股“不流通”的方式发行、申购和买卖从普通股场内的定价水平可以得到证明也就是说不管是国有股东还是普通股东事实上都在按照国有股东并不享有“国有股流通决策权”的方式来理解既然“国有股流通决策权”并不掌握在国有股东手里而这一决策权又不会凭空消失那么到底是谁事实上拥有着“国有股流通
10、决策权”呢究其实是可流通的普通股股东可流通的普通股股东享有“国有股流通决策权”不仅事实如此不容置疑而且合理合法因为他们是动用了合法的资源通过合法的渠道才买来了这一决策权并得到了各方利益集团的默认现在按照市价减持国有股并流通其实是在转移“国有股流通决策权”由可流通的普通股股东手里转移到国有股东手里而这种转移基本上不创造价值正是由于“国有股流通决策权”的转移国有股定价水平系统性上升了可流通普通股定价水平却在系统性下降了在制度变迁的意义上“国有股减持并流通”是一个制度变迁的过程制度变迁有两种方式可以是强制性变迁也可以是诱致性变迁（林毅夫）不管是强制性变迁还是诱致性变迁获得决策权的一方都存在一个付出合
11、理代价的问题也就是一个获得决策权的一方向失去决策权的一方的补偿只不过强制性变迁下的补偿由非市场化的方式来完成诱致性变迁下的补偿由市场化的方式即合约来完成这种补偿可以是合理的也可能是不合理的而不合理补偿的后果最严重者以股票市场的萎缩为代价近年来股票融资额的急剧连年下降就是铁的事实五、股权“分裂”下的国有控股上市公司决策权“廉价”是中国股市问题的根源什么情况下未流通国有股的价格会与普通股持平一类是按明确享有“国有股流通决策权”估值的国有股价格将基本与普通股持平这一类国有股所包含的股权内容中一般决策权比可流通的普通股大虽然短期内只能在场外转让但由于其享有“国有股流通决策权”且与可流通的普通股一样大加
12、之国有股东处于控股地位使得国有股价格将基本与普通股持平甚至超过另一类是公司治理绩效优秀的上市公司其国有股价格将接近甚至超过普通股对于上市公司而言治理绩效优秀本身就说明股票一般决策权价值很高相比之下不管是国有股还是可流通的普通股“国有股流通决策权”和流通权的相对价值却较低甚至可以忽略不计这时国有股的价格将与普通股持平上述两类公司未流通的国有股进入流通状态不仅会提升国有股本身的价值也会提升普通股股东价值因为获得了流通权国有股价值提升这不言自明而由于流通盘扩大提高普通股的流通性扩大了流通权的质量这还会引起流通股价值的提升如此说来与股权“分裂”问题相比上市公司治理绩效普遍低下才是中国股市更深层次的问题
13、这意味着中国股市日后发展的一个很重要的目标是明确上市公司国有股东的剩余控制权中决策权的边界范围严厉约束国有股东在这个边界的“红线”内行事确保国有股东的剩余控制权特别是决策权发挥最大的作用最大限度规避风险最大程度创造价值全面提高上市公司治理绩效六、“国有股减持并流通”方案的评论为了解决股权“分裂”问题争取多赢局面我国许多专家对国有股减持产问题进行了探讨提出了大约4000多个方案中国财经大学教授贺强认为有价值的方案主要有12种（贺强搜狐网站财经频道证券要闻）其中上市公司回购国有股方式、大型国有投资公司买进国有股方式、股权转债权方式、协议转让方式、国有股权相对退出方式等4种仅涉及减持并不涉及流通；将
14、国有股转让给社会保障基金持有方式、发行可交换债券方式、缩股流通方式等4种涉及初始统一定价这不是市场化的方法所以并不合理；最后剩下4种方案即向A股市场配售方式、定向认股证加配售方式、将国有股转让给新设立基金持有方式、对B股市场进行配售方式先看将国有股转让给新设立基金持有方式该方案虽然是以国有股东与基金之间竞价的方式来进行初始定价但却在不知不觉中转移了流通决策权即以基金流通代替股票流通却未考虑对流通股东进行补偿其次向A、B股市场配售方式显然这两种方案比上述方案具有明显的优势即不仅解决了竞价而且扩大了竞价的参与主体范围还考虑了对流通股东进行补偿的问题即流通股东拥有优先配股权但这种补偿并不全面因为对于
15、流通股东来说其“国有股流通决策权”的行使包括优先认股权但不限于此优先认股权体现的是权利的使用却没有涵盖权利的转让最后来看定向认股证加配售方式笔者认为只有这一种方案体现了最为充分的补偿认股证的价值体现了“国有股流通决策权”的转让价值七、结论在企业产权的意义上剩余控制权与剩余索取权一一对应剩余控制权主要包括“用手”投票权决策权和“用脚”投票权流通权正常经营状态下企业产权就是股权正是剩余控制权的内容决定了股权的价值反之股权的价值也相应反映了剩余控制权的内容由于传统国有企业的固有缺陷国有控股上市公司治理绩效普通低下这注定了国有股东所享有剩余控制权中的一般决策权趋于“廉价”反而凸显了剩余控制权中的流通权和“国有股流通决策权”的较高价值由于股权“分裂”基础上的“国有股流通决策权”准流通权归属不清于是国有股东借助其控股地位企图瞒天过海恣意挤占本属于普通股东事实上用真金白银换取的合法的“国有股流通决策权”在没有合理补偿的情况下国有股东一厢情愿推出的“国有股流通”必将也已经成为中国股市上最大的利空因素反之一家具有良好治理绩效的国有控股上市公司的“国有股流通”即使按照市价估值也可能成为利好因为流通盘的扩大本身也可能大大提升普通股流通权的价值但是此时国有股东可能反过来由于不合算而不乐意按市价推出“国有股减持”了自然也就不存在“国有股流通”这一问题
