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1、2011年货币政策由“适度宽松”重回“稳健”，将稳定物价总水平作为首要任务，在执行中，根据经济金融形势的变化灵活应对，适时微调。上半年货币政策紧缩措施频繁出台，存款准备金率六次上调，加息三次；下半年调控对象由表内信贷转为表外融资，通过将包含承兑汇票、信用证、保函三部分的保证金存款纳入存款准备金缴存范围，来回笼和锁定流动性，并控制银行表外业务过快扩张；四季度，为应对外汇占款减少带来的流动性紧张，央行于12月份下调存款准备金率0.5个百分点。在多种货币政策工具的综合作用下，社会流动性闸门得到控制，下半年物价涨势趋稳。一、2011年货币信贷增长明显放缓，流动性闸门得到控制1、货币供应量增速明显下滑，
2、M2的统计比实际状况有所低估央行多次上调存款准备金率和银监会对信贷投放总量的控制使货币供应量增速明显下滑。目前国内金融创新不断增多，公众资产结构日益多元化，特别是年初以来银行表外理财业务迅速发展，加快了存款分流，这些替代性的金融资产没有计入M2，使得目前货币统计比实际状况有所低估。为弥补货币供应量的统计缺陷，自10月份，央行开始公布扩大统计口径后的M2增速。11月末，M2余额同比增长12.7%，M1余额同比增长7.8%。图1： 各层次货币供应量同比增速数据来源：中国人民银行网站2、社会融资总量下半年增长放缓上半年社会融资规模为7.76万亿，比上年同期少3847亿，但三季度社会融资总量增长明显放
3、缓，前三季度社会融资规模为9.80万亿元，比上年同期少1.26万亿元。这主要是由于下半年以来央行与银监会加大对商业银行理财业务和票据业务的监管与调控，导致表外融资被挤压。上半年，表外融资（信托贷款、委托贷款及银行承兑汇票）占比27.3%，比上年同期略有下降，前三季度占比进一步下降到21.8%，其中，银行承兑汇票占比下降幅度最大，由上半年的占比17.1%下滑到前三季度的占比10%。三季度银行承兑汇票融资净减少三千多亿元。3、人民币贷款投放受到控制，贷款结构有所改善受金融调控影响，人民币贷款增速持续放缓，但外币贷款仍增长较快。11月末，本外币贷款余额同比增长15.6%，比上年同期低4.1个百分点。
4、其中，人民币贷款余额同比增长15.6%，比上年末低4.3个百分点；外币贷款余额同比增长22.4%，比上年末高2.9个百分点。前11个月人民币贷款增加6.83万亿元，同比少增5731亿元，外币贷款增加807亿美元，同比多增231亿美元。图2： 2011年1-11月各月人民币贷款增长情况贷款投放体现“有保有压”，信贷结构有所改善。一是企业中长期贷款少增较多，流动资金贷款（包括短期贷款和票据融资）保持多增。前三季度本外币企业及其他部门中长期贷款增加1.77 万亿元，同比少增1.87 万亿元；短期贷款及票据融资增加2.09万亿元，同比多增1.78 万亿元。流动资金贷款增长主要体现为短期贷款，票据融资月
5、度新增规模较小，甚至有的月份仍在减少。二是住户消费性贷款出现少增，前三季度增加1.14 万亿元，同比少增3585 亿元。企业中长期贷款与住户消费性贷款少增与政府加强房地产市场调控和清理地方政府融资平台有关。随着贷款中长期化的趋势减弱，贷款期限结构有所改善。三是中小企业贷款增长较多。前三季度人民币中小企业贷款（含票据贴现）增加2.26 万亿元，占全部企业新增贷款的68.4%。四是房地产贷款增速继续回落，保障性住房开发贷款增量占比大幅提升。前三季度人民币房地产贷款累计增加9923 亿元，同比少增7439 亿元；保障性住房开发贷款累计增加1150 亿元，占同期房地产开发贷款增量的52.3%。图3：
6、中长期人民币贷款占全部人民币贷款比重数据来源：中国人民银行网站4、存款增长明显放缓，存在虚增现象11月末，本外币存款余额同比增长13%，比上年末降低6.8个百分点。存款增长乏力主要体现在人民币存款上，外币存款增长平稳。11月末，人民币存款余额同比增长13.1%，比上年末低7.1个百分点；外币存款余额同比增长12.9%，比上年末高3.4个百分点。企业存款显著少增，前三季度非金融企业存款增加1.30万亿元，同比少增2.32万亿元；人民币住户存款增加3.63万亿元，同比少增0.32万亿元；财政性存款增加1.16万亿元，与上年同期基本持平。存款增长放缓一方面是由于银行理财产品的大规模增长、民间借贷的空
7、前活跃对居民和非金融企业存款形成分流，“存款脱媒”不断加剧。另一方面是由于贷款增长受到限制，贷款派生的存款增长相应放缓，贷款增速回落进一步导致派生存款增速变慢。如果考虑到商业银行虚增存款的因素，人民币存款增长的放缓趋势更为严重。2011年，更为严格的存贷比监管加大了商业银行存款考核压力，银行普遍存在存款“注水”现象。年初以来存款出现大幅波动，尤其是存款“季初大幅回落、季末冲高”，显露出存款的“虚”态。除了商业银行通过与企业联手发放虚假贷款来虚增存款等可能因素外，在银行理财产品募集期或到期后，理财资金会在银行形成部分沉淀存款，因此，商业银行通过大力推广短期理财产品来争夺存款，理财产品大量“吸”金
8、和到期“吐”金也成为存款大幅波动的推手。图4： 2011年1-11月各月人民币存款增长情况数据来源：中国人民银行网站5、银行体系流动性趋紧，银行间市场利率上升影响银行体系流动性变化的短期因素既有存款准备金率调整、公开市场操作及中央国库现金管理商业银行定期存款招标等政策因素，也有财政存款、外汇占款增长等非政策因素。就政策因素看，前11个月，存款准备金政策调整约回收资金2.6万亿元；共展开11期国库现金管理商业银行定期存款招标操作，累计投放资金4500亿元；公开市场操作以净投放资金为主，除3月份实现资金净回笼外，其他各月份均为资金净投放，前三季度累计净投放资金2.4万亿元。因此，虽然存款准备金率不
9、断上调，但由于央行公开市场操作持续净投放资金，政策性因素形成的资金回笼规模和投放规模基本持平，货币政策操作对银行间资金面的影响是“稳”而不是“紧”。就非政策因素看，前11个月，财政性存款增加1.3万亿元，外汇占款增加2.9万亿元，财政存款增加形成的流动性回笼与外汇占款增加形成的流动性投放相抵，非政策性因素共形成短期流动性投放1.6万亿元。从影响因素看，银行体系短期流动性是增加而不是减少，但银行资金面仍偏紧，货币市场利率有所上升。11月份银行间市场同业拆借月加权平均利率3.49%，质押式债券回购月加权平均利率均3.52%，分别比上年12月高0.57和0.4个百分点。事实上，银行资金面偏紧不是以上
10、短期因素造成的。主要有两方面原因：一是法定存款准备金率上调除了要求商业银行按照当前的存款规模补缴准备金，形成短期内流动性回笼效应外，还要求商业银行在吸收新的存款后，留存更多的准备金，形成长期持续的流动性锁定效应，从而减少商业银行的可用资金。另一是存款“负利率”和银行理财产品的火爆发行等促使银行存款被大量分流。6、人民币对美元持续小幅升值2011年人民币对美元保持小幅升值态势，1-11月，人民币对美元中间价累计升值4.3%。依据国际清算银行数据，1-11月人民币实际有效汇率累计升值4.7%。其中，前7个月人民币实际有效汇率保持平稳，8、9、10月份连续走高，当月环比升值幅度分别为2.4%、3.8
11、%和1.0%，11月份略有回落，当月环比下降0.8%。二、2012年金融调控面临的不稳定、不确定因素增多1、欧美经济问题相互交织，世界经济复苏缓慢从2009年希腊债务危机以来，欧洲债务危机已持续两年多，2011年下半年进一步恶化。10月底欧元区达成一揽子解决方案，但欧债危机并未彻底消除，仍可能再次深化和扩散，存在继续向欧盟核心国家传染、向银行危机转化以及威胁欧元稳定性等风险。虽然8月初国债法定上限的及时上调使美国暂时躲过了债务危机，但美国债务负担过高的问题依旧，美元和美国仍可能面临信任危机。而且美债法案除了提高债务上限外，还要求政府削减财政赤字，从而影响到依靠政策刺激的经济复苏势头。美国两党在
12、国债问题上的互不相让，反映出美国国内政治分裂严重，政治乱局也不利于经济问题的解决。总体来看，未来欧债危机、美债危机仍可能进一步发展，欧美经济问题相互交织，继续冲击国际金融市场和影响全球经济复苏。新兴市场经济体将继续面临国内通胀压力上升和经济增长放缓双重问题，由于各国情况存在差异，新兴市场各国宏观经济政策分歧在进一步加剧。为刺激经济增长，8月份以来，巴西、土耳其与印尼相继降息，而印度、泰国、韩国等国家央行仍未放弃加息。面对主权债务危机，美欧国家财政和金融政策空间有限，发达经济体目前尚未找到刺激增长和解决就业的有效手段，因而缺乏内生增长动力，失业率居高不下，经济增长难有起色。新兴经济体受发达国家需
13、求不振和日本地震导致全球产业链受损的影响，2012年经济增速将有所放缓。根据IMF最新预测 ，2011和2012年全球经济增速均为4.0%，发达经济体经济增速仅分别为1.6%和1.9%，新兴经济体增速分别为6.4%和6.1%。2、新兴经济体需警惕国际短期资本逆流9月份以来，由于欧债危机加剧，国际短期资本加快从新兴市场国家的股市、债市撤出，导致许多新兴市场国家股市动荡，货币贬值。据美国新兴市场投资基金研究公司发布的报告，截至12月14日，新兴市场股票型基金已连续第五周被监测到资金净流出，使得今年以来的资金净流出规模达到388亿美元，而去年同期新兴市场共有915亿美元的资金净流入。9月份以来，韩元
14、、印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布和南非盾等对美元均大幅贬值。与8月底相比，截至12月16日巴西雷亚尔对美元累计贬值14.6%，印度卢比累计贬值10.4%，南非盾累计贬值16.3%，韩元累计贬值8.2% 。9月底以来，人民币对美元香港NDF报价持续下跌，国内银行间市场人民币对美元即期汇率也在11月30日到12月16日期间连续12个交易日触及“跌停”，反映了市场存在人民币贬值预期。与人民币出现贬值预期相伴随，我国出现短期国际资本外流的迹象。9月份，我国外汇储备比上月减少610亿美元。10、11月份新增外汇占款连续两个月出现减少。10月份，银行代客结售汇顺差仅为32亿美元，比上月下降228亿美元；
15、11月份则出现结售汇逆差8亿元。对此轮国际短期资本外流和本币贬值，印度、巴西、韩国、泰国等国家已采取干预措施，以避免本币汇率和资金流向大幅波动。在欧美主权债务危机深化和扩散，全球经济复苏前景面临重大不确定性的情况下，未来短期国际资本可能会从新兴市场国家大进大出，并带来潜在经济金融动荡风险。3、国内经济增长放缓，物价上行风险仍未解除2011年我国经济增速与物价涨幅均逐季回落。前三季度GDP各季同比增速分别为9.7%、9.5%和9.1%，基本稳定在9%以上的较高水平。2012年，在外围经济低迷导致外需减少、国内刺激政策力度和效应持续减退的影响下，我国经济增长将继续小幅放缓，但仍将保持8%以上的较快
16、增长。2011年下半年CPI月度同比涨幅逐月回落，但主要原因是翘尾因素的减弱，新涨价因素仍较高。按照2011年CPI月度环比变化率推算2012年CPI同比涨幅中的翘尾因素可能不足1个百分点。这说明新涨价因素将成为2012年CPI同比涨幅控的决定因素。从影响物价的因素看，2012年随着经济增速小幅放缓，产出缺口有所缩小，需求对物价的拉动减弱，但国内劳动力成本上升带来的成本推动型涨价压力以及国际大宗商品价格高位运行带来的输入性通胀仍可能显现。此外，我国高货币存量和高通胀预期同时存在构成通胀隐患。虽然今年以来货币供应量增速持续放缓，但较高的通胀预期可能使货币流通速度发生变化，而且货币供给对物价的影响存在滞后效应和持续效应。目前居民对未来物价上涨预期依然强烈，根据央行储户问卷调查，2011年前三季度居民未来物价预期指数持续攀升，维持高位。总体来看，2012年CPI仍存在一定的上涨压力，在管理通胀预期和保持物价总水平基本稳定方面，
