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1、孙亮分析员，SAC执业证书编号：S周峰联系人主要财务信息股票信息公司发行前股权结构最近估值走势资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部近来事件4/26/2010网上发行投资亮点：生产并销售高品质肝素原料药是公司唯一主业。产品主攻出口市场。是目前国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业。在09年因百特事件引发国内肝素钠全行业质量危机时，公司生产得到FDA认定“零缺陷”，批准只有采用海普瑞产品为原料药的APP公司成为美国大剂量普通肝素成品的独家供应商，并邀请参与FDA肝素钠产品质量标准和产品检验新标准的修订，大大提升了公司国际知名度。肝素相关产品市场巨大。肝素具有很强的抗凝血、抗血栓功能
2、，至今仍是世界上最有效和临床用量最大的抗凝血药物，其市场价值因为全球肥胖症发病人数和心脑血管疾病的发病数量增长而持续上升。预计2010年全球肝素类产品市场将达到74亿美元，高质量，大批量和资源地优势是公司的三大核心竞争力。公司产品质量高，拥有年产5万亿单位的产能，位居全球第一。其中FDA级产品2万亿单位，CEP级产能为0.5万亿单位。肝素主要来自健康生猪的小肠粘膜，我国是世界第一大生猪饲养国，产量占全球的60%以上，公司是国内第一大采购商，具备议价能力和资源获取能力。财务预测：百特事件推高原料药价格飞涨，公司同时享受价格和市场双重飙升。08年因百特事件导致国内原料药供应大幅缩减，产品出口价格从
3、08年的4000$/kg飙升到最新的10000$/kg；而高质量和全球知名推动公司的国内出口份额从07年的32%提升到09年47%，占全球的27%。估值与建议：公司148元的发行价，对应73x的发行市盈率属于近期新高，而根据市场一致预期，公司发行价格动态PE仍低于中小板和创业板医药公司20%。风险：公司产能和规模迅速增长带来公司管理和质量风险。新竞争对手进入，上游原料供应也会带来盈利风险。投资亮点全球肝素原料药龙头，发行价148元，4月26日网上发行公司是从事肝素钠原料药研究、生产及销售，是目前国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业，并且通过了欧盟CEP认证。公司主要产品为肝素钠原料药
4、，产品99%以上出口，客户包括APP公司、Sanofi-Aventis、Sandoz、Opocrin、Aceto 和Chemi等。公司在纯化、病毒灭活、组分分离和活性基团保护等方面的技术研发和工艺水平居世界前列，已通过中国 SFDA的GMP认证、美国FDA认证、欧盟EDQM的CEP 认证，对生产过程和产品质量实施全面管理，确保了公司产品质量的稳定可靠，在08年百特事件爆发后，公司数次接受美国FDA检查，被评为“0缺陷”，并在09年被邀请参与制定美国肝素质量标准和检测方法。公司实际控制人为李锂（董事长）、李坦（副总经理）夫妇，合计持有公司发行后72.01%的股份；07年9月GS Pharma（高
5、盛子公司）以491.76万美元投资，占股12.5%，发行后摊薄为11.3%。发行价为148元，对应09年EPS市盈率为73x，4月26日网上发行。肝素制剂“救命药”肝素（Heparin），具有很强的抗凝血、抗血栓功能，即抗a 和抗Xa功能。医学上的应用非常广泛。各主要国家药典均规定：凡用于人类治疗的肝素只能来源于健康生猪的小肠粘膜。肝素作为抗凝血剂，于1935年正式应用于临床治疗。至今，它仍是世界上最有效和临床用量最大的抗凝血药物。肝素首先从新鲜的健康生猪的小肠粘膜中提取并制成肝素粗品，肝素粗品中含有病毒及蛋白质，不能直接应用于临床治疗，需进一步提纯以制成肝素原料药，通常以钠盐或钙盐的形式存在
6、，称为肝素钠（Heparin Sodium）或肝素钙，在使用中尤以肝素钠为主。肝素原料药每毫克含有的活性单位（IU）越多,表示其品质越好、抗凝血的生物活性越强。各国药典均对肝素原料药规定了最低效价标准,一般而言，肝素原料药的效价为150200IU/mg。图表1：肝素产业价值链资料来源：招股说明书，中金研究部肝素制剂市场价值心脑血管疾病的特效药，全球需求稳步上升全球心脑血管疾病的发病和死亡率正逐年增高，心脑血管疾病成为人口死亡的首要原因。作为临床应用最广泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物之一，肝素类药物在国际，医药市场上占据重要地位，其市场需求十分强劲，由于肝素类药物主要是运用于心脑血管疾病和血液透
7、析治疗，在血液透析重症治疗中是唯一有效的特效药物，使用者集中于老龄和肥胖人群，主要消费市场分布集中在欧洲、美国和日本等发达国家，肝素类药物生产商也主要是这些发达国家的国际知名制药企业，如Pfizer、Sanofi-Aventis、GlaxoSmithKline、Leo、Sandoz、APP公司、Baxter、Ratiopharm等，近几年来随着发展中国家肥胖病患者增多，其市场需求也在急速增加。图表2：2003年-2012年全球肝素类药物销售情况与预测（亿美元）资料来源：环球咨询中国肝素钠行业市场调研报告，招股说明书，中金研究部公司的核心优势质量标准全球最高水准，具备大批量供应能力。肝素作为一种
8、生物提取品，制剂又只能直接注射使用，因此从原材料到制剂，对质量要求非常高。公司同时取得全球质量标准最高的美国FDA认证和欧盟CEP认证，也是国内唯一一家取得美国FDA认证的肝素原料药生产企业。图表3：海普瑞和全球主要竞争对手情况资料来源：招股说明书，中金研究部正是因为公司具备高质量，大批量产能，因此公司和全球主要肝素制品制剂生产商均有合作关系，目前主要有APP公司、Sanofi-Aventis、Sandoz、Opocrin、Aceto 和Chemi等。肝素只能从新鲜的健康生猪的小肠粘膜中提取。全球范围内，猪肉消费量和生产量中国最大，消费超过全球的50%，产量超过全球的60%，因此中国迅速成为全
9、球最大的肝素原料提供国。公司年产能达到6.4万亿单位，位居全球第一。图表4：全球猪肉产量和消费量资料来源：农博网，中金研究部行业发展百特事件提升公司全球知名度，并参与FDA质量标准制定。2008年初，美国最大的肝素制剂生产商百特生产的标准肝素制剂产品造成超过1,000人不良反应，其中81人死亡，主要原因是原料供应商常州SPL工艺、检测和记录存在缺陷，直接导致百特相关产品线关停，美国FDA在多次对海普瑞实地核查后，检查结果为“零缺陷”。同意APP公司在海普瑞提供肝素钠原料药前提下，独家供应美国市场的大剂量标准肝素制剂产品。2009年美国FDA邀请海普瑞参与修改肝素质量标准和检测方法。公司国际知名
10、度大大提升。百特事件一度造成中国肝素全行业危机，事情清晰后，国内大量不合标准的产能被关闭，公司占国内出口比例大幅提升，从07年的32%上升到09年的47%。同时因为肝素的需求刚性和符合FDA标准的产能新建需要时间，市场上肝素价格急剧上升。图表5：中国肝素出口情况资料来源：海关，中金研究部图表6：公司出口量与全球需求量对比（单位：万亿单位）资料来源：环球咨询中国肝素钠行业市场调研报告，中金研究部募集资金主要用来扩产能：当前公司的产能为5万亿单位，其中FDA等级和CEP等级生产能力为2万亿单位。公司拟募集资金48,274.50万元增加5万亿单位FDA等级和CEP等级的产能。拟建设期为2年，达产期4
11、年。图表7：公司产能规划和投入资料来源：招股说明书，中金研究部财务预测FDA级产品2010年将成为收入和利润贡献主力推动公司2009年收入和利润爆发性增长的主要来自普通级的产品，这是因为09年年中百特事件才最终定性，而多家新客户在接受公司产品前需要较长时间来对产品质量进行检测，因此公司的优势产品FDA级09年并未发挥优势，同时还因为试验产品售价较低，导致毛利率低于普通级。预计在2010年后FDA级产品将会发挥主导作用。图表8：公司历史不同等级收入分布和毛利率（百万元） 资料来源：招股说明书，中金研究部未来肝素原料价格仍会持续上升：根据公司的现有产能和投产计划，公司在未来两年产能还不能投放，而且
12、新产能通过FDA和欧洲CEP认证需要时间，结果有不确定性，预计2012年前全球肝素价格仍会持续上升。公司09年全部产品销量为63,100亿单位，平均单价是35,428元/亿单位。预计2010年公司平均价格应会因为FDA级产品占比提升而上升，具体对2010年EPS业绩影响见下表。图表9：公司2010年EPS（发行后）的敏感性分析 资料来源：中金研究部估值与建议以发行价148元，公司对应的估值水平处于A股原料药类似公司的估值平均水平，低于中小板上市公司的估值约20%，低于创业板上市公司估值水平37发行市盈率处于较高水平。公司发行价对应的估值水平在A股原料药类似公司处于平均水平，公司的盈利能力和成长
13、性则远高于平均水平，PEG低于平均水平17%。图表10：原料药可比公司估值资料来源：WIND，中金研究部以公司148的发行价计算，公司2010年的PE为42x，低于中小板的医药板块平均PE48x，而2011年的PE为29x，低于平均PE37x的22%；低于创业板制药公司2010年PE59x的29%，2011年PE46x的37%。公司的发行市盈率73x处于中小板公司上市市盈率的高端，远高于平均水平，只有近期已发行的新股估值水平相当。图表11：中小板和创业板上市公司估值比较（以发行时间排序）资料来源：WIND，中金研究部风险公司当前产能和未来几年产能预计均满负荷运行，而且公司产能短期扩大迅速，公司管理风险和质量风险提高；公司主要原料来自新鲜猪小肠，近年来生猪价格下降，疫情反复，有可能造成生猪供应起伏较大，影响公司原料提供和价格变化。 图表12：历史财务指标 资料来源：招股说明书，中金研究部（请勿删除或复制此行的分节符）
