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1、我国证券公司融资融券制度研究作者秩名一、海外证券公司融资融券制度研究由于经济发展的阶段和水平的不同以及社会经济制度和历史过程的差异各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度这些制度可以概括地归结为两大类市场化融资融券模式和专业化融资公司模式在市场化融资模式中证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资融资融券交易均表现为典型的市场行为欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度在专业化融资公司的模式中证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金亚洲的一些国家和地区如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式（一）美国的融资融券制度在美国现行
2、体制中对证券公司的融资融券疃泄芾淼牟棵攀橇畲肝被帷懒墓芾硎墙凇?933年证券法案和1934年证券交易法的基础之上的此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定除美联储外证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为作为对联储的法规和行政监管的重要补充如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则以保证联邦有关法规的实施证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面一是在对客户进行融资时严格遵守联储和交易所的有关规定要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例常规保证金维持率也高于交易所的规定二是证券公司在向银行申请转融通时
3、必须严格按照联储和交易所的有关规定不得随意挪用冻结的证券另外为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定美国的市场化信用交易模式是建立在发达的金融市场以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的在美国信用交易体系下基本上呈现出以下几个方面的特点1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发制订了一套较为完整的规则在制度所限定的范围内融资融券交易完全由市场的参与者自发完成在融资融券的资格上几乎
4、没有特别的限定只要是资金的富裕者就可以参与融资只要是证券的拥有者就可以参与融券而证券公司之间同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间只要建立在“合意”的基础上实际上也可以进行融资融券的活动比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主同时也向证券公司提供借券而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通这种信用交易主体的广泛性源于美国金融市场的发达2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系在美国的信用交易中不仅融资融券主体之间有着直接的联系同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合美国的货币市场基本上是对机构开放的各个机构都能够在货币市场上进行交易获得开展
5、信用交易所需的资金或者证券而在货币市场中使用最为广泛的工具就是债券回购回购工具的广泛使用源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础另外对于证券公司的短期资金需求而言抵押贷款和融券也是广为采用的方法（二）日本的融资融券制度日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成在这种专业化证券金融公司的模式中证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开由证券金融公司充当中介证券金融公司居于排它的垄断地位严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢应该说金融体系和信用环境的完善程度往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密
6、切相关大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱对专业化机构监控的依赖性就越大这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因日本的专业化融资融券模式具有以下特征1证券金融公司的垄断专营地位从负债结构来看日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金来维持自己的转融通业务同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小为25如此小的自有资本规模只有在政府支持和垄断专营的基础上才能够维持业务的正常运行实际上由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券其它金融机构如果需要借出证券一般是要将其转借给证券金融公司再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司而在融资方面由于证券公司
7、可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些是一种“准垄断”的状态2信用交易操作层级分明在日本的专业化信用交易模式中客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券而必须通过证券公司来统一进行证券公司除了部分资金以外也不能够直接从银行、保险公司等机构那里获得信用交易所需要的证券或资金这样证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽大藏省只要通过控制证券金融公司就可以调控进出证券市场的资金和证券流量控制信用交易的放大倍数3日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发
8、生分流证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金但与转融资的情况相反证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位像日本这种职能分工明确的结构形式确实便于监管也与金融市场的欠发达相适应但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率（三）台湾的融资融券制度台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式但是有一个重要的差异就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”在台湾所有的证券公司中只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构其余的证券公司则没有营业许可获得融资融券许可
9、的证券公司可以给客户提供融资融券的服务然后再从证券金融公司转融通而没有许可证的证券公司只能接受客户的委托代客户向证券金融公司申请融资融券这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通同时又直接为一般投资者提供融资融券服务在“双轨制”的结构中有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资因此证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看基本上体现了以下几个方面的特点1证券金融公司处于既垄断又竞争的地位在台湾的信用交易模
10、式中一方面根据台湾金融市场的欠发达现状采取了专业化集中信用的形式另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点台湾有四个证券金融公司但并不象日本那样一家几乎完全垄断市场而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争另外从资本规模上也比较接近这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率由于近似有效的市场竞争证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制2客户信用交易并非必然集中于证券公司证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托转而向证券金融公司办理转融通而客户也可以选择是从证券公
11、司直接获得融资和融券还是直接向证券金融公司申请融资和融券所以证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下更多地转向直接为个人投资者提供资券融通成了一个市场化的融资公司3证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩台湾的证券公司尤其是有信用交易资格的证券公司在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具而逐渐减少对证券金融公司的依赖这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩二、我国证券公司融资融券现状分析（一）我国证券公司融资融券的现状证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一因此国内外券商都非常重视融资融券业务由于我国股票市场还没有做空机制因此目前国内券商尚无法进行融券交易证券市场发达国家的券商
12、融资渠道比较通畅券商的资产负债率相当高如美林公司的资产负债率为95%所有者权益仅为5%这意味着95%的资金来自于别的融资渠道一般说来公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司其中不少还在多个交易所同时上市此外国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式相比之下国内券商的融资渠道就显得乏善可陈除自有资金外我国券商融资的主要方式有一是同业拆借1999年8月20日中国人民银行下发证券公司进入银行间同业市场管理规定为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由19
13、98年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家目前已经达到495家2000年信用拆借全年成交6728.07亿元较上年增长104%二是国债回购目前我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成大部分证券公司只能在交易所市场交易而国债的最大买家商业银行只能在银行间市场交易从1997年起我国国债市场就一直以银行间市场为中心交易所市场虽然交易活跃但由于发行量小债券供不应求导致回购利率高企特别是在新股发行时尤为明显券商融资成本较高2000年我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%三是股票质押贷款2000
14、年2月13日央行和证监会联合发布证券公司股票质押贷款管理办法允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益但券商提高了收益的同时负债也相对上升风险也自然增加因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务总体而言我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点融券业务至今还没有开展债务融资也只处于起步阶段造成这一现象的主要原因之一是我国现行法律法规的严格限制1999年的证券法第35、36、141条明确规定证券交易以现货进行交易证券公司不
15、得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付不得为客户融资交易证券法第133条规定禁止银行资金违规流入股市证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金也就是说在我国当前的法律框架下强调现货交易既限制券商通过融资融券进行自营业务也限制其向客户提供融资融券服务（二）拓展融资融券渠道的必要性分析在证券市场的起步阶段券商自身的风险内控机制尚未健全各种配套的监管措施尚未完善因此从微观层次上看严格的分业经营势所难免但从宏观层次上看银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合这也是当今国际金融业的整体趋势随着市场的进一步发育以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要证券业是一个资金密集型产业资产规模直接决定了券商的竞争力我国券商与国外同行相比其一大劣势是自有资本金不足总资产规模小如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金）净资产总额为236.4亿元平均每家
