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1、上市公司信息披露的制度缺陷分析上市公司信息披露的制度缺陷分析 【摘要】： 上市公司履行信息披露义务是保护投资者利益、实现证券市场规范发展的前提和基础，信息披露制度是各国证券法律制度的重要原则。本文就中国上市公司信息披露的制度缺陷进行了分析，有针对性地提出了完善我国上市公司信息披露制度的具体对策。 【关键词】：上市公司、信息披露、制度缺陷、对策 【正文】： 信息披露制度是证券市场的核心制度，也是保护投资者利益的最主要的制度。在证券市场中上市公司信息披露制度是证券监管机构对上市公司进行规范和管理的最主要的制度之一，是证券监管制度的基石。信息披露是上市公司必须履行的一项法定义务，上市公司遵照国家法律
2、、法规和规章的规定，及时、准确、真实的披露公司的重要信息，便于投资者据此进行投资决策，保护上市公司自身利益。信息披露又是促进上市公司规范化运行，体现证券市场公开、公平、公正的原则，保护投资者利益，实现证券监管部门和社会公众投资者监督的必不可少的重要过程。特别是在中国日益融入全球金融体系，建立合理和完备的上市公司信息披露制度，对于坚定投资者的信心，提高中国证券市场透明度都有十分重要的信息意义。 从1990年11月26日上海证券交易所成立至今，我国证券市场发展已走过18个年头，18年来，在各级监管部门、学术界以及市场参与者的共同努力下，中国证券市场已逐步向规范化、 法律化发展，信息披露制度也已建立
3、较为完整的体系，但是上市公司在信息披露中仍存在不少亟待改进的问题，散布假信息、隐匿真实信或滥用信息、操纵市场、欺诈投资者、转嫁风险的现象时有发生，从而干扰了证券市场的完善和有序化。 一、我国上市公司信息披露存在的问题及制度根源 （一）我国信息披露存在的问题描述 1上市公司缺乏做好信息披露工作的动力、自愿性的信息披露数量不足，进而导致上市公司信息披露的质量不高。 可以说，通过不断建章建制，我国上市公司信息披露制度取得了长足进步，尤其是中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）于2007年2月1日发布上市公司信息披露管理办法，对于上市公司信息披露进行监管， 2007年4月5日上海证券交易所上市公司信
4、息披露事务管理制度指引发布，进一步指导上市公司建立健全信息披露制度。从目前信息披露情况看，多数上市公司都基本能按照证监会的要求照葫芦画瓢，完成信息披露任务。但上市公司进行信息披露的主动性不足，不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，更谈不上通过主动、自愿性的信息披露，让投资者和社会全面了解上市公司，抱着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面，缺乏主动性、自愿性。通过查阅证监会指定的信息披露报纸（中国证券报、上海证券报、证券时报、证券日报）和X络可以发现，随着监管制度的完善和细化，上市
5、公司的各种公告迅速扩容：数量多了，篇幅长了，内容全面了。原本寥寥数语的公告，变成动辄几万字的条文与规章，让投资者目不暇接。但这些公告大多是对有关法律法规的拷贝，有效信息并不多；其次，信息披露上的违规行为并没有下降的迹象，有关研究表明，从2007年的上市公司信息披露违规样本显示，受查处的上市公司的信息披露违规行为日益增加。 2007年上半年，中国资本市场上暴出了惊天消息，杭萧钢构（SH600477）开国际玩笑 (注1)，2007年2月15杭萧钢构抛出一份拟承接境外（安哥拉）总金额折合人民币约300亿（实际为344.01亿元）的巨额合同，3月13日（合同正式签订后）该公司又进一步做了关于签订境外建
6、设工程项目合同公告。从杭萧钢构公告时点以及内容看，并没有严重违反及时、准确、完整的要求，也基本符合证监会上市公司信息披露管理办法以及杭萧钢构的公司章程和董事会议事规则的规定，但细细研究，却不得不对杭萧钢构相关公告的质量产生大大的怀疑，无论从该公司的提示性公告还是合同公告上都找不到大家十分关心的杭萧钢构履约能力（杭萧钢2006年度报告显示，该公司2006年全年实现的主营业务收入仅为19亿元）以及中间机构中国国际基金有限公司的详细信息，另外关于杭萧钢构签署的合同金额约占安哥拉2005年GDP总值的4.1%以及相当于2006年中国向安哥拉出口总额的5倍左右这一重要事实该公司只字未提。 2上市公司选择
7、性信息披露愈来逾隐蔽，但危害性却越来越大。 上市公司选择性信息披露一直以来由于背离资本市场公平、公正、公开的三公原则而被投资者所诟病。早期的上市公司选择性信息披露，多数动机并非在于企图规避信息披露责任、从而谋取私利，集中表现为上市公司某些高管或知情人士由于规范运作和信息披露的教育不足，对于信息披露法规和制度不了解，从而在某些媒体见面会上、在某些公开的报告中提前泄露上市公司尚未披露的信息，进而对股价造成不必要的影响。 但随着中国证券市场股权分置改革的完成，以及上市公司高管股权激励的适时推出，上市公司的股价和某些上市公司高管的利益紧密联系到了一起，导致某些上市公司选择性信息披露的动机增强，由于这些
8、上市公司及高管了解监管制度和法规，其选择性信息披露愈来逾隐蔽，他们会刻意选择信息披露的时机，避开某些时点；有的时候上市公司及其高管有可能会在未公开重大信息出现泄漏以后谎称不知情，故意延误披露时机；以及在某些机构对上市公司进行调研时，进行倾向性的引导，刻意的提前泄露某些尚有不确定性、未进行信息披露的重大信息，从而谋取私利。 2006年9月15日，深圳证券交易所发布公告，对博盈投资（SZ000760）总经理陈某违反公平信息披露原则的选择性披露行为进行公开谴责，这是深交所首次对违反公平信息披露原则行为进行处罚，也是深交所实践公平披露理念、强化对选择性披露行为监管的一次生动有力的体现。博盈投资公告显示
9、，此次被谴责是因为公司总经理向某券商研究员透露了公司未公开的重大信息。 1234567分页标题#e# 1234567分页标题#e# 3财务会计信息失真、披露不及时、不全面情况仍然存在。 财务会计信息是股价变动的基础，在中国监管部门更是将之与上市公司融资资格存续及再融资工作紧密联系在了一起。一些上市公司为了达到种种目的，人为地在财务会计信息上弄虚作假，部分上市公司不顾自身经营的实际情况，为不失去融资资格和不被特别处理，恶意粉饰财务会计信息，还有一些上市公司与投资机构相互勾结，欺骗中小投资者，蓄意造假财务会计信息，操纵上市公司的利润数。以上这些行为严重扰乱了我国证券市场的正常运行秩序，败坏了上市公
10、司的声誉，给中小投资者造成了极大的损失。 按照信息披露要求，上市公司应按法定的时间规定，及时披露财务会计信息，当前部分上市公司不按法定时间及时披露财务会计信息时有发生。根据规定：当上市公司发生的重大事件可能对股价产生影响时，上市公司必须及时向社会公布。而目前相当一部分上市公司，故意违反该项规定，对于本公司已经发生的收购、兼并、重大债务纠纷以及股权转让等重要财务会计信息都不及时或者不全面进行公布。对于招股说明书中募集资金投向已经发生改变，或投资项目已经不按原投资进度进行等都不及时予以披露。正是由于财务会计信息披露的不及时，误导了中小投资者，加剧了中小投资者的风险和投资的危机。 4控股股东操控上市
11、公司虚假披露的动机增强，虚假披露与内幕交易、操纵市场结合更加紧密。 股权分置改革后，上市公司控股股东取得其股票流通权后，可以直接从二级市场股价变化获得巨额利益，而且国资部门拟将公司股价列为考核控股股东业绩的重要指标，将导致其有更强烈的提升股价的需求，从而增强操控上市公司虚假披露的动机。 控股股东获得股票流通权后，与庄家互为转换，可能成为二级市场更大的庄家，利用其资金、信息优势，更易操纵市场。上市公司虚假披露行为将更多地为控股股东操纵市场服务。从国内已查处的琼民源、亿安科技、中科创业、银广夏、北大车行等市场操纵案例来看，这些公司发生的虚假披露行为大都是与庄家操纵公司股价相关联的。 （二）上市公司
12、信息披露存在问题的制度根源 1中国证券市场定位的问题，中国证券市场设立之初最主要的职能为解决企业（特别是大中型国有企业）的融资问题，故圈钱的理念在上市公司根深蒂固，中国的上市公司重视融资，不重视对投资者的回报以及与投资者的沟通，投资者相比较而言处于绝对弱势地位。中国上市公司的信息披露多数仅为满足监管要求，保住融资资格，没有考虑最广大的受众广大中小投资者的需要。 2市场制度设计的缺陷，中国证券市场发展以来，大多数上市公司是由国有企业改制或由国家和国家授权投资的机构投资新建而来，因而其所形成的股权结构中表现为国有股一股独大现象严重。且在市场制度设计之初，由于国家刻意保持控股地位，作出了关于国有股和
13、法人股不允许上市流通的规定，分为流通股和非流通股，人为的造成股权分置。故很长一段时间公司在证券市场上的可流通股比例较小，而流通股的股东多为中小股东，他们很少有机会参加股东会，即使参加也没有什么发言权，由此就造成了大股东缺位和中小股东虚位现象，公司治理结构的一个关键环节处于失灵状态。在上市公司股权高度集中的情况下，中小股东对上市公司各项决议的影响力是微乎其微的，在股东平等和中小股东利益保护方面，一些上市公司受大股东控制，缺乏独立性，中小股东的利益无法得到有效保障。 虽然自2004年以来，国家采取了一系列政策纠正市场制度设计的缺陷，尤其是俗称国九条的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意
14、见的出台，证监会用运动的方式完成了上市公司的股权分置改革，但由于非流通股成本过低（有很多已经没有成本）， 故原限售流通股取得流通权后和原流通股东的利益并不完全一致，他们不在意市场处于什么价位，也不遵守上市公司的信息披露制度和要求，把上市公司作为自己的变现工具，随意损害其他股东的利益，出现了严重的大小非减持问题。 3中国证券市场缺乏保护投资者，特别是中小投资者的机制。一般而言，在成熟、健康的资本市场上，投资者的利益能够得到较为充分的保护。国际证监会组织（IOSCO）就将保护投资者利益列为资本市场三大监管目标之一；欧洲证券委员会论坛（FESCO）在2001年2月发布了协调保护投资者的核心商业行为准
15、则。事实上，只有投资者的利益受到充分而有力的保护，才能提高投资者参与证券市场的信心和热情，从而促进储蓄向投资的转化，推动资本市场规模的扩大和金融资源配置效率的提高，进而推动一国经济的发展。然而，在我国这样一个处于发展初级阶段的新兴证券市场，由于法律上对投资者的保护程度较低、法律的执行力度也不够大，证券市场监管机制尚不完善，上市公司特殊而复杂的股权结构使得控制权市场难以发挥应有的作用，所以投资者利益很容易受到侵害。特别是在二级市场的博弈中，中小投资者在资金、技术、信息、能力等方面的劣势，其利益一直未能得到切实有效的保护。 4中国证券市场缺乏培养真正投资者的引导机制，投资者结构不合理，机构投资者规
16、模偏小，发展不平衡。目前中国证券市场仍具有非常鲜明的新型加转轨特点，缺乏培养真正投资者的引导机制，投机氛围浓厚，换手率过高，据统计，1993年到2007年中国沪、深两市年换手率4.96倍，A股2007年度平均持股期限是32.7天； 而成熟市场年换手率一般都在一倍左右，美国2007年度换手率0.97倍、日本1.4倍、香港0.97倍。 另外，总的来说，中国资本市场的投资者结构不合理，机构投资者整体规模偏小，发展不平衡。与境外成熟市场同类型机构投资者相比较，目前中国股票市场上的各类机构投资者持股期限普遍较短、交易比较频繁，短期投资行为比较明显。同时，现有各类机构投资者之间在投资理念、投资标的等方面显示出较大的雷同性，不利于股票市场的长期健康发展。 1234567分页标题#e# 1234
