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1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司 所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 公司动态 郭海燕郭海燕 分析员 guohy 钱炳钱炳 分析员 qianbing 主要财务信息 股票信息 最近估值走势 最近估值走势 资料来源 彭博资讯 公司信息 中金公司研究部
2、公司近况 公司近况 大商公告显示 国务院国资委已批准管理层和其战略投 资者收购大商集团 100 的股权 集团的新股东们间接持 有大商股份 8 8 的股权 近期由于消息面的不确定性 公司股价呈震荡态势 该公告将消除改制难以成功的顾 虑 历史上公司压业绩 投资者关系不佳 都是为了降 低管理层激励成本 今后这些不良做法的动因可得以消 除 管理层将有更大动力和精力投入业务发展之中 公 司有望迎来新的局面 投资价值值得关注 评论 评论 虽然目前公司业绩释放和投资者关系转变的程度仍 不是十分明朗 但基本面的改善是可以期待的 1 管理层虽是间接持有上市公司股权 但这部分股权 价值是集团最主要的资产 管理层和
3、流通股东利益 具备一致性 2 大商第一大股东仍是国资 渡过这段非常时期后 国资对业绩表现和市值管理也会提出相应要求 3 即便在改制最艰难时期 大商也没有停下发展步伐 今后其网络扩张仍需要资金支持 终会对资本市场 有所诉求 4 目前业绩基数很低 未来改善空间大 公司目前股价具备很强的基本面支持 1 资产价值雄厚 拥有266万平米百货店物业 当前市 值仅对应6747元 平米的商业物业价格 2 实际盈利能力至少6亿元 经营现金流达到14亿元 按行业平均经营现金流应是净利的1 5 2倍 估值与建议 估值与建议 在改制获批的好消息 显著高于市值的资产价值和其强 大的赚取现金流能力的支撑下 公司股价有望继
4、续向我 们35 60元 5千 1万元 平米 资产价值估值区间的上端靠 拢 所用时间将取决于上述不明朗因素的逐步释放 如 果 2010 年能够顺利实现业绩的释放和投资者关系的改 进 大商有望找回 2007 年之前的雄风 真正体现出第一 大百货零售商的板块领军地位 2009 年 12 月 31 日 零售 研究部 审慎推荐 大商股份 600694 CH 改制成功 迎来新的发展局面 当前股价43 7 股票代码600694 CH 日成交量 百万股 5 5 总市值 百万 12824 52周最高价 最低价45 80 15 16 总股数 百万股 294 其中 流通股 百万股 231 主要股东持股比例大连国商资
5、产经营管理有限公司 10 20 60 100 140 180 220 260 300 08 1209 0209 0409 0609 0809 1009 12 大商股份上证综指 一周变化一个月变化三个月变化年初至今 大商股份11 68 321 6143 1 上证综指6 12 117 479 2 零售指数3 39 932 0101 4 百万元 百万元 2006A2007A2008A2009E2010E 营业收入11 419 14 969 18 850 20 497 23 906 33 131 125 98 716 6 毛利2 368 3 048 3 668 4 007 4 812 77 7 28
6、7 20 4 9 2 20 1 净利润3013032320302 22 9 0 7 23 7 每股收益每股收益 元元 1 031 030 790 001 03 市盈率市盈率42 642 355 4 42 5 经营现金流经营现金流900 889 1 211 1 546 1 705 股价 经营现金股价 经营现金14 3 14 4 10 6 8 3 7 5 市净率4 74 44 14 13 7 净资产收益率 11 910 97 70 09 2 股息收益率 0 10 10 00 00 0 大商股份 大商股份 2009 年年 12 月月 31 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的
7、准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司 所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 2 集团股权转让获国务院国资批准 改制成功集团股权转让获国务院国资批准 改制成功 大商公告其股东大商国际于 2009 年 12 月 30 日获悉 国 务院国资委已批复大商集团 100 股权转让事宜 3 家战 略投资者分别为深圳市曼妮芬
8、 浙江红蜻蜓 波司登顺 利 后续 由大商集团和大商股份主要管理层组成的大 连大商投资管理有限公司将以货币资金对产权转让后的 大商集团增资 持股 25 国务院国资委批复标志着公司改制获得成功 是其发展 进程中的转折点 国务院国资委批复标志着公司改制获得成功 是其发展 进程中的转折点 管理层股权激励是公司 2007 年以来一 直追求的目标 也是公司历史上业绩表现不佳 投资者 关系不畅的主要原因 改制成功为改善治理结构及中长 期业绩释放打下基础 改善治理结构及中长 期业绩释放打下基础 公司有望迎来新的发展局面 图表 1 大商股份股权结构变更示意图 资料来源 公司公告 中金研究部 图表 2 年初以来公
9、司改制进程一览 资料来源 公司数据 中金公司研究部 资产和网络价值突出 目前市值仅对应资产和网络价值突出 目前市值仅对应67476747元元 平 米的商业物业价格 显著低于其实际市场价值和升 值潜力 平 米的商业物业价格 显著低于其实际市场价值和升 值潜力 大商股份是我国最大的百货零售商 行业地位优势明显 目前拥有 69 家百货店 32 家大型综合超市和 37 家家电 店 仅百货门店的营业面积就可达到 266 万平米 其中 150 万平米为自有商业物业 如果商业物业假设为 10000 元 平米 则每股合理估值 60 元 可见其历史股价曾经达到过的较高价位是具备基本 面支持的 目前市值仅对应 6
10、747 元目前市值仅对应 6747 元 平米的商业物业价格 显著低 于其实际市场价值和升值潜力 平米的商业物业价格 显著低 于其实际市场价值和升值潜力 此外 公司历史上获取物业成本低廉 这也为未来业绩 释放和增长打下坚实基础 图表 3 大商 NAV 测算 资料来源 公司数据 中金公司研究部测算 中国最大 最强的百货零售商 真实净利润至少在中国最大 最强的百货零售商 真实净利润至少在 6 亿元以上亿元以上 大商股份在东北三省和河南市场均建立起了第一大百货 零售商的龙头地位 网络 品牌和经营优势明显 历史上 公司管理层激励不到位抑制了业绩释放的动力 事实上公司在 2006 年已有 3 亿元净利润
11、我们认为 公 司真实的盈利能力至少将在 6 亿元之上 我们认为 公 司真实的盈利能力至少将在 6 亿元之上 主要依据是 大商销售收入 200 多亿元 其中 120 亿为百货 80 亿为超市和家电 将百货业务按 4 的行业净利润率 平均水平 其它业务按保守 1 5 的水平测算 行业 在 2 3 公司净利润也能够达到 6 亿元 况且 大商自有商业物业较多 净利润率应当更高 自有物业市价假设 元 平米10 000 1 自有物业商场价值 亿元150 2 银行存款 银行负债 亿元2 租赁经营商场2008年净利润亿元1 3 租赁商场2008年净利润 40倍市盈率亿元25 NAV合计合计 1 2 3 亿元1
12、77 股价元44 股本亿股3 目前市值目前市值亿元128 NAV高出市值高出市值 38 NAV对应每股对应每股元60 目前股价对应每平米价值目前股价对应每平米价值元6 747 物业价值物业价值 净现金净现金 租赁经营商场目前盈利所能带来的市值租赁经营商场目前盈利所能带来的市值 大连大商投资管理有限公司将以货币资金增资大连大商投资管理有限公司将以货币资金增资 货币资金对产权转让 后的大商集团增资 深圳市曼妮芬 大连大商集团有限公司 30 浙江红蜻蜓 鞋业 波司登 20 25 大连大商投资管理有限公司 大 商集团和大商股份主要管理层 25 深圳市曼妮芬 大连大商集团有 限公司 大连大商国际有 限公
13、司 大连市商业局 大连国商资产经 营管理有限公司 100 10 大商集团股份有限公司 8 8 40 100 浙江红蜻蜓 鞋业 波司登 26 67 33 33 大连国资持有的大连国资持有的 100 大商集团股权转让获国家国资委批准大商集团股权转让获国家国资委批准 时间进程时间进程 2009年1月下旬 大连市政府召开会议 原则确定了对大商集团进行股份制改革的方 案思路 改制后的大商集团间接持有大商股份小部分股权 大商股 份的国有相对控股地位不变 仍有地方政府持有 2009 6 5 大商国际与国有全资公司大连国商资产经营管理公司签订了 国有 股权无偿划转协议 拟将其持有的本公司10 股权无偿划转给国
14、 商公司 划转完成后 大商国际仍持有公司总股份的8 8 国商 公司持有10 成为公司第一大股东 2009 7 10国务院国资委同意大商国际持有股权的划转 2009 7 17相关10 股权划拨完成过户 2009 9 1大连市国资委将持有大商集团100 股权挂牌出让 价格1 85亿元 2009 9 27大商集团100 股权挂牌公示结束 2009 10 31 大连市国资委于2009年10月28日与深圳市曼妮芬 浙江红蜻蜓鞋 波司登签订大商集团100 国有产权转让合同 分别受让40 33 33 26 67 国有产权 上报国家国资委 2009 12 30国务院国资委同意大商集团股权变更 研究部研究部 本
15、报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司 所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 3 目前公司拥有 69 家百货店 其中 13 家左右为新店 剩余 56 家为老门店 假设公司新店亏损 2 亿元 亏 损较大的青岛店 郑州总店和哈尔滨店亏损 1 3 亿 元 老店平均盈
16、利 1500 万元 则净利润也可达到 6 4 亿元 公司经营现金流达到 14 亿元 一般零售类公司在 1 5x 2x 左右 事实上 大商在销售规模和网络上均在行业中处于 领先水平 而同业的百盛 2008 年实现销售收入 106 亿元 大商百货销售也已达百亿 净利润已达到 8 5 亿元 图表 4 大商的总体规模和网络优势行业领先 08 年 资料来源 公司数据 图表 5 大商各门店概况 资料来源 公司数据 中金公司研究部 序号名称开业时间面积 平方米 权属序号名称开业时间面积 平方米 权属序号名称开业时间面积 平方米 权属序号名称开业时间面积 平方米 权属 1抚顺百货大楼1998 28 468自有33 大连商场2001 50 000租赁 2锦州百货大楼1998 13 795自有34 新玛特开发区店2002 07 68 000租赁 3营口新玛特1998 15 600自有35 大商男店2002 1 19 313租赁 4麦凯乐大连总店2001 50 000自有36 大连二百大楼2003 5 916租赁 5新玛特青泥店2001 09 168 000自有37 阜新新玛特2003 09 30 000租
