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1、期权期权在在结构结构性性产品产品中的应用研究中的应用研究 一 结构性产品的定义 结构性产品 Structured Products 是指将固定收益证券的特征与衍生产品特 征相结合的一类新型金融产品 结构性产品运用金融工程结构化方法 将若干种 基础金融资产和金融衍生品相结合 以增强产品收益 或将投资者对未来市场走 势预期产品化 结构性产品的三个基本要素 1 挂钩标的 外汇 利率 股票 指数 商品 指数 信用 资产组合等证证 券 2 固定收益证券 银行存款 债券 保险单 共同基金等金融衍生品 3 金融衍生品 期权 最常见 远期 互换 由于期权具有高杠杆 风险收益不对称的特点 因此广泛被用来构建结构
2、化 产品 以达到传统投资难以实现的收益特征 结构性产品一般由固定收益产品和 期权构成 其中固定收益产品用来降低风险和保本 期权用来增强收益 从而使 得产品具有非常好的风险收益特性 即收益潜力无限风险相对有限 结构性产品 非常适合风险偏好较低的稳健型投资者 二 结构性产品的特点 1 风险可控 产品的本金大部分用于投资固定收益证券 小部分用于投资衍生品 并设 定风险限额 一方面确保投资人最低本金保证 另一方面通过衍生品的高杠杆 增加产品收益 2 形式多样 结构性产品种类繁多 产品收益形式也灵活多样 从本金看 有 100 本金 保证 也有低于 100 其他比例的本金保证 从收益部分看 分为固定比例和
3、浮 动比例 其中浮动比例包括最低收益保证型 阶梯型 上下限型等 3 设计复杂 一是所投资的衍生品较为复杂 包括远期合约 期权合约 互换合约等多种 形式 也可以在结构设计上引入多种期权组合 二是支付条款设计多样化 如根 据参考价格与上限价格的关系 设计不同支付条款 三 结构性产品的主要设计参数 1 保本率 即本金保障程度 由固定收益部分决定 保本率 到期最低收 益现值 本金投资额 固定收益部分到期现值 票据面值 一般 保本率不超过100 超出 100 的部分 可以理解为最低收益率 2 最低收益率 即机构化产品的发行方向投资者承诺的最低收益率 是 由固定收益部分提供 3 挂钩标的 是结构化产品内嵌
4、的衍生合约的标的资产 结构化产品的 到期收益与该标的相挂钩 一般较为常见的挂钩标的是利率 汇率 股票和大宗 商品 通常选取国际金融市场上常见的 规模和影响大的资产或指数作为标的 这样一方面方便客户对产品的理解与判断 另一方面也方便发行机构对风险的评 估和处理 4 挂钩行权方式 指结构化产品的到期收益与挂钩标的的价格变化之间 的联系方式 例如 结构化产品的到期收益可能只与挂钩标的在产品到期日的价 格有关 也可能与挂钩标的在整个产品有效期内的价格表现路径有关 结构化产 品的到期收益与标的资产之间可能存在的多种挂钩方式实际上对应着不同种类 的期权 除了常见的欧式期权外 还包括触点期权 亚式期权 障碍
5、期权 彩虹 期权等 挂钩方式的复杂大大增加了结构化产品定价的难度 5 参与率 指相对标的资产的波幅 投资者实际可得到的收益倍数 某 些类型的结构化产品会设定参与率 以表明投资者分享挂钩标的涨跌收益的比例 一般为 50 200 参与率表现的是期权投资程度 其水平的高低与产品设计者 对挂钩标的走势的确定度 以及投资者对产品收益的需求强度有关 如果产品设 计者对挂钩标的走势比较有把握 或者投资者对产品收益的需求程度较高 参与 率也可以定高一些 相应的 固定收益部分决定的保本率就低一些 6 预期最高收益率 对于某些结构化产品来说 挂钩标的价格上涨给投 资者带来的最高收益率在理论上是无限的 但在实践中
6、发行人会通过设置上限 等措施 限定最高收益率水平 当然 在结构化产品的设计参数还包括产品期限 发行价等 四 股票挂钩型结构性产品 股票挂钩结构性产品是指通过与股票 股票指数 ETF 股票基金等权益类 资产表现挂钩 构造满足投资者不同收益形态的产品 股票挂钩型结构性产品通 常内嵌期权 且多数具备保本或者部分保本等低风险特点 其风险比股票 基金 低 预期收益通常比同期限的固定收益类证券高 是介于股票 固定收益证券之 间的投资工具 可满足投资者多样化投资需求 4 1 股票挂钩产品的分类股票挂钩产品的分类 根据境外市场情况 股票挂钩产品按产品结构可分成两大类 即高息票据 High Yield Note
7、s 简称 HYN 或 ELN 和保本票据 Principal Guaranteed Notes 简称 PGN 其中 HYN 由买进债券部分加上卖出期权部分组成 PGN 由买进债券部分加上买进期权部分组成 4 2 股票挂钩产品的收益结构股票挂钩产品的收益结构 HYN 的到期收益为 本金 利息 期权权利金 期权价值 由于到期期 权价值可能很大 因而 这类产品一般不保本 甚至可能出现投资损失 但投资 者可以获得权利金收入 在到期期权价值较小甚至到期处于价外情况时 收益率 相比同类产品较高 因此称为高息票据 同时 HYN 也存在着天然的最高收益 率限制 此时 期权到期处于价外状态 PGN 的到期收益为
8、 本金 利息 期权价值 期权权利金 由于期权权利 金有限 通过适当组合完全可以由利息覆盖 因此 此类产品能够实现完全或部 分保本 甚至承诺最低收益 当然 由于到期期权价值可能无限大 投资者的收 益理论上也可能无限大 但概率小 且发行人一般会设定上限收益率加以限制 根据挂钩标的的表现与产品收益特征的关系 常见的保本型结构性产品主要 有三种类型 看涨型保本产品 看跌型保本产品 双向性保本产品 其中第三类 是由前两类构造而成 看涨型产品在标的资产价格上涨时收益扩大 下跌时可实 现一定程度的保本 看跌型保本产品则相反 双向型保本产品在标的资产价格上 涨和下跌过程中收益均扩大 如果标的资产价格变化不大则
9、可以实现一定程度的 保本 看涨型保本产品 固定收益产品 看涨期权多头 看跌型保本产品 固定收益产品 看跌期权多头 双向型保本产品 固定收益产品 看涨期权多头 看跌期权多头 图 1 看涨型保本产品 100 50 参与率 2500 2000 1500 1000 500 0 500 1000 1500 2000 看涨型保本产品现货涨跌 图 2 看跌型保本产品 100 50 参与率 图 3 双向型保本产品 100 保本率 25 双向参与率 结构性产品可以根据投资者的风险偏好灵活调整 通过改变固定收益产品和 金融衍生品的配置比例 改变产品的风险收益情况 保本率越低 可投资衍生品 期权 的金额越大 在标的
10、资产价格变动中获得额外收益的金额也越大 2500 2000 1500 1000 500 0 500 1000 1500 2000 看跌型保本产品现货涨跌 2500 2000 1500 1000 500 0 500 1000 1500 2000 双向型保本产品现货涨跌 图 4 看涨型保本产品 90 保本率 2 倍参与率 五 实例分析 看涨型保本产品 假设某个看涨型保本结构化产品的规模为 1000 万 产品期限为 94 天 挂钩 标的为 50ETF 固定收益证券三个月到期的年化收益为 5 则在不同保本率情 况下 固收部分和期权部分的资金分配情况如表 1 未考虑交易费用和管理费 表 1 不同保本率下
11、的资金分配 期初本金 保本率 到期最低权益 固收端资金分 配 期权部分资金分 配 10000000 0 95 9500000 9379226 620774 10000000 0 98 9800000 9675412 324588 10000000 1 10000000 9872870 127130 与产品期限相匹配的 50ETF 期权为 12 月份到期的期权合约 该月份系列合 约的期权价格如下表 表 2 期权价格 期权合约 最新价 执行价执行价 最新价 期权合约 50ETF购12月1 95 0 3096 1 95 1 95 0 0905 50ETF 沽 12 月 1 95 50ETF购12月2
12、 00 0 2666 2 00 2 00 0 1111 50ETF 沽 12 月 2 00 50ETF购12月2 05 0 2400 2 05 2 05 0 1283 50ETF 沽 12 月 2 05 50ETF购12月2 10 0 2062 2 10 2 10 0 1504 50ETF 沽 12 月 2 10 50ETF购12月2 15 0 1731 2 15 2 15 0 1699 50ETF 沽 12 月 2 15 50ETF购12月2 20 0 1525 2 202 20 平值 平值 0 1965 50ETF 沽 12 月 2 20 3000 2000 1000 0 1000 200
13、0 3000 4000 看涨型保本产品现货涨跌 50ETF购12月2 25 0 1370 2 25 2 25 0 2238 50ETF 沽 12 月 2 25 50ETF购12月2 30 0 1205 2 30 2 30 0 2806 50ETF 沽 12 月 2 30 50ETF购12月2 35 0 1010 2 35 2 35 0 2815 50ETF 沽 12 月 2 35 50ETF购12月2 40 0 0833 2 40 2 40 0 3149 50ETF 沽 12 月 2 40 50ETF购12月2 45 0 0700 2 45 2 45 0 3670 50ETF 沽 12 月 2
14、 45 表 3 购买不同行权价看涨期权的理论参与率 保本率 95 保本率 98 保本率 100 行权价格行权价格 期权张数 参与率 期权张数 年化参 与率 期权张数 参与率 1 95 1 95 200 151 104 78 41 31 2 00 2 00 232 179 121 93 47 35 2 05 2 05 258 206 135 109 52 43 2 10 2 10 301 245 157 128 61 50 2 15 2 15 358 299 187 155 73 62 2 20 2 20 407 349 212 183 83 70 2 25 2 25 453 396 236 2
15、06 92 82 2 30 2 30 515 458 269 241 105 93 2 35 2 35 614 559 321 291 125 113 2 40 2 40 745 695 389 361 152 140 2 45 2 45 886 843 463 439 181 171 从以上数据可以看出 固定收益部分的收益越高 保本率越低 则期权部分 的可投资金额越多 潜在的收益越高 保本率越低 所购期权的虚值程度越高 则理论参与率越高 参与率的高低 与产品设计者对挂钩标的走势的确定度 以 及投资者对产品收益的需求强度有关 在其他条件不变的前提下 参与率越高 代表所购期权虚值度越高 则期权在
16、到期日成为实值期权的可能性越低 即需要 标的资产发生较大的价格波动 投资者才能享受标的资产的波动带来的收益 通 常 期权部分以平值期权附近的合约为主要投资标的 看涨型保本产品 如固收端收益较低 或期权费较贵 则很难获得较高的参 与率 比如 若保本率 100 挂钩标的的参考基准价格为 2 25 则以当前看涨 期权的价格只能获得 82 的参与率 一种提高参与率的方案是 在买入低行权价 看涨期权的同时 卖出较高行权价的看涨期权获得权利金 以减少期权费的支出 这时 可以获得较高的参与率 但同时也限制了最高收益 相当于一个保本的牛 市垂直价差期权 适用于预期后市上涨幅度有限的盘涨行情 假设保本率 100 期权部分为买入行权价 2 25 的看涨期权 同时卖出行权价 2 45 的看涨期权 此 时可以得到 164 的参与率 产品到期收益曲线如下图 5 所示 图 5 产品到期收益分析 0 8 8 14 43 参与率 164 上证 50ETF 涨幅 预期年化收益率
