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1、 大学管理学院选修课程 公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 基于现金流的估值基于现金流的估值 Cash Flow Based Valuation 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 常用的现金流常用的现金流估值模型估值模型 股利折现模型 Dividend Discount Model DDM 股权现金流折现模型 Free Cash Flow to Equity FCFE 公司自由现金流折现模型 Free Cash Flow t
2、o the Firm FCFF 1 3 3 2 21 0 1 1 1 1 t t t r D r D r D r D V 1 3 3 2 21 0 1 1 1 1 t t e t eee r FCFE r FCFE r FCFE r FCFE V 1 3 3 2 21 0 1 1 1 1 t t w t www r FCFF r FCFF r FCFF r FCFF V 4 常用的现金流贴现法 主要的现金流贴现法 需要估计贴现率 并预测相应的现金流 匹配原则 即现金流和对应的贴现率应当相匹配 企业自由现金流 Free cashflow to firm 权益自由现金流 Free cashflow
3、 to equit 股利 Dividend WACCCost of equityCost of equity 企业价值EV权益价值权益价值 现金流 贴现率 评估对象 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 估值模型的贴现率估值模型的贴现率 权益资本成本 加权资本成本 fMEfE rrrr 1 TK DE D K DE E WACC DE 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Cash Flow Based Valuati
4、onCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 股利折现模型 Dividend Discount Model DDM 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 投资收益 股利所得 资本利得 损失 其中 投资收益率表示为 股利收益率表示为 资本利得收益率表示为 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 1 D t t t P 股利收益率 1 1 t tt t P PP 资本利得收益率 1 1 t ttt t P PPD 投资收益率 1 公司估值
5、公司估值 Corporate Valuation 预期1个经营期后 企业的现金股利为D1 股票价格为P1 投资者要求的股票投资收益率为r 那么股票的现值为 预期2个经营期后 企业的现金股利为D2 股票价格为P2 投资者要求的股票投资收益率为r 那么股票的现值为 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 r P r D V 11 11 0 2 2 2 21 0 111r P r D r D V 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 预期n个经营期后 企业的现金股利为Dn 股
6、票价格为Pn 投资者要求的股票投资收益率为r 那么股票的现值为 Pn由股票未来股利所决定 以此类推 则有 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 n n n t t t n n n n r P r D r P r D r D r D r D V 11 11111 1 3 3 2 21 0 1 0 1 t t t r D V 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 股利贴现模型 Dividend Discount Model 是对公司未来分配的股利进行 预测并进行贴现的方法
7、 该方法与股权现金流 Free Cash Flow to Equity FCFE 的贴现相似 唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定 从长期来看 公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 一般模型 DDM的不同类型的不同类型 Gordon 模型 两期模型 三期模型 假定公司已进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期 1 1 1 2 2 1 1 11 gr gDPS r
8、 DPS r DPS N N Nt t t N t t t 每股价值 1 1 1 gr gDPS r DPS N N t t t 每股价值 gr POgROEBV gr DPS 1 01 每股价值 1 1 t t t r DPS 每股价值 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 稳定增长股利模型 Gordon模型 假设各期股利以单一固定增长率 g 增长 公司上一年的股利为D0 则第一年年末股利为D1 D0 1 g 第二年年末股利为D2 D0 1 g 2 依此类推 其中 D1 第一经营期期末的股利水平 r 股权投资者要求回报率 g 永久性的股息年增长率 第六章第六章 Cas
9、h Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 Gordon模型 gr D r gD r gD r gD V n n 10 2 2 00 0 1 1 1 1 1 1 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 稳定增长股利模型 Gordon模型 的假定条件 股息的支付在时间上是永久性的 股息的增长速度是一个常数 模型中的贴现率大于股息增长率 适用范围 增长率稳定增长率稳定的公司 保持与经济增长率相当或稍低的速度增长 公司的股利政策稳定 并且这一政策将持续到将来 第六章第六章 Cash Flow Base
10、d ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 Gordon模型 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 适用Gordon模型的情况举例 受管制的公司 如公用事业机构 因为 它们的增长率受地域及人口因素的局限 与营业地区的经济增 长率相近 派发高额股息 主要作为一个时间函数 负债水平稳定 通常较高 大型金融服务公司 因为 庞大的规模令它们不大可能有特别高的增长 股权自由现金流量难以计算 派发高额股息 通常这类公司负债水平改变的空间不大 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow B
11、ased Valuation 股利折现模型股利折现模型 Gordon模型 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 计算举例 Consolidated Edison是一家为纽约及其周边地区的家庭和企业提供电 力的公用事业公司 它属于价格和利润都受到纽约州政府管制的垄 断公司 2000年该公司的每股收益为3 13美元 股息支付率为69 97 净资 产回报率ROE为11 63 电力行业的杠杆性Beta系数为0 90 无风 险利率为5 40 市场风险溢价为4 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折
12、现模型股利折现模型 Gordon模型 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 运用Gordon模型的理由 根据公司的规模和它所服务的地区 公司处于稳定增长阶段 它的 增长率是受控制的 政府的管制不可能让公司的利润以超常的速度 增长 公司业务稳定 政府管制会限制其向其他业务拓展 公司派发的股息大约等于公司的权益现金流FCFE 1996年至2000 年的比重高达91 54 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 Gordon模型 1 公司估值公司估值 Corporate Va
13、luation 估值过程 首先 计算股权资本成本 其次 估计预期增长率 最后 运用Gordon增长模型估计每股股权价值 Consolidated Edison的市场价格为36 59美元 因此 股票被低估了 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 Gordon模型 9 490 0 4 5 r 3 49 1163 06997 0 1 ROEg留存收益率 15 41 49 3 9 49 31 97 6913 3 1 gr D 股权价值 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation G
14、ordon模型的局限性 对增长率的估计极为敏感 如果估计不当 会造成很严重的估值错 误 假设某一股票 预期股息为2 5美元 股权资本成本为15 永久性 预期增长率为5 则该股票的价值为 如果永久性预期增长率为10 则该股票的价值为 美元25 05 015 0 5 2 美元50 10 015 0 5 2 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 Gordon模型 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation Gordon模型的局限性 第六章第六章 Cash Flow Based V
15、aluationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 Gordon模型 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 两阶段股利增长模型 两阶段股利增长模型假设股利增长按增长率不同分为两个阶段 第 一阶段为第1期到第T期 股利以高增长率 g1 增长 在第T期后 的第二阶段股利进入低增长率 g2 即稳定增长阶段 且g1 g2 则 各期股利所得的现值为 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 两阶段模型两阶段模型 2 2 1 10 0 1 1
16、 1 1 1 gr gD rr gD V T T T t t t 2 210 1 10 1 1 1 1 1 1 gr ggD rr gD T T T t t t 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 两阶段股利增长模型的局限性 第一个问题是如何确定超常增长阶段的长度 第二个问题在于它假设初始阶段的超常增长率很高 而在此阶段结 束时的一夜之间就变成较低的稳定增长率 由于在两阶段模型中最终计算出的价值的一个重要组分部分是超常 增长阶段的期末价格 而它又是根据Gordon增长模型计算得出的 所以最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感 第六章第六章 Cash Flow Based ValuationCash Flow Based Valuation 股利折现模型股利折现模型 两阶段模型两阶段模型 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 两阶段股利增长模型的适用范围 处于高增长之中并预期在一定时期内保持高增长率 其后高增长的 来源将会消失 在Gordon增长率模型中对增长率的约束条件同样适用于两阶段增长 模型中的稳定增长率 即公司的稳定增长率和宏观经
