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1、风险资本对企业成长影响的研究述评摘要：文章在国内外风险资本对企业成长影响的相关研究的基础上，按照风险资本与企业成长关系的理论工具、风险资本影响企业成长的机制、风险资本对企业成长作用的影响因素等三条主线对已有研究文献进行系统梳理并述评。关于风险资本对企业成长的影响研究，需要注意风险资本特征、企业家特征和环境特征的调节作用，进一步探究风险资本影响企业成长的机理和路径。 关键词：风险资本；企业成长；研究述评一、 引言随着2004和2009年中小板、创业板的陆续开板，风险资本（Venture Capital）逐渐成为理论界和实践界关注的焦点。截止到2012年12月31日，356家创业板上市公司中，有风
2、险投资支持的企业207家，占58.14%。因而风险资本对企业的作用和影响一时成为热点问题。风险资本以权益形式投资于未上市中小企业，在宏观和微观层面都有重要影响。一方面，在宏观经济层，风险资本不仅可以通过提高雇员成长率而增加就业机会（Belke等，2006），还通过投资于高科技企业促进技术创新，从而提高国家的创新能力。另一方面，在微观企业层面，风险资本不仅为被投资企业提供资金支持，还提供价值增值服务，例如帮助获得额外的融资、战略规划、管理层招募、经营计划、介绍潜在的顾客和供应商、解决薪酬问题等（Gorman & Sahlman，*）。本文仅集中探讨风险投资对微观层面的影响，即风险投资对企业成长的
3、影响。二、 分析风险资本对企业成长影响的理论工具1. 代理理论。风险资本投资于未上市中小企业，则风险资本作为委托人而企业作为代理人的委托代理关系契约成立。一方面，两者有共同的利益（Fried et al.，1998），都期望企业成长，风险资本可以从企业成长中获利，而企业家的战略目标得以实现。另一方面，两者的目标也可能存在冲突，风险资本是利润导向的，他们帮助被投资企业快速成长，然后退出企业从而获利，而企业家则寻求长期发展，所以在战略目标上可能存在冲突。为了确保自己的利益，防范企业家道德风险，风险资本家会监督被投资企业（Lerner，1999；Hellmann，1998），这种紧密的监控帮助风险资
4、本觉察企业中潜在的问题，减少代理成本并且可以提高被投资企业业绩（Croce et al.，2013）。在研究风险资本与企业成长的问题上，大多体现了风险资本与企业利益冲突的一面，但风险资本与企业家利益一致方面没有得到足够的重视，即考虑风险资本价值增值和企业家特征共同作用于企业，从而促进企业快速成长的机理和路径尚不清晰。2. 资源依赖理论。根据企业成长理论，人力资源、技术资源、财务资源和社会资源是决定企业成长模式、类型的重要因素（Wright & Stigliani，2012）。风险资本被认为是最适合高科技新企业的融资来源（Bertoni et al.，2010）。Bertoni等（2013）提出
5、未上市中小企业，其投资严重依赖于内部产生的现金流，而风险资本的进入减轻了这种依赖性，风险资本会缓解企业融资约束，降低投资现金流敏感性。风险资本不仅可以为企业成长提供财务资源，还能提供人力资源、技术资源和组织社会关系资源（Balboa et al.，2011），此外，风险资本还可以帮助企业培育动态能力，适应相应的环境，提高企业应变能力（Arthurs & Busenitz，2006）。风险资本还可以担当公司边界扩展者的角色。风险资本为企业提供接近对企业成功至关重要的外部资源的路径，帮助公司和外部环境之间建立联系。例如，风险资本帮助企业接近和发展与其他外部组织的社会关系（如供应商、顾客、投资者和法
6、律事务所），或者运用风险资本家的信息专长和认知能力加强公司决策的综合性、创造力和一致性（Wijbenga et al.，2007）。3. 信息不对称理论。信息不对称是理解风险资本行业的关键，风险资本在信息不对称环境中较其他传统的金融中介有比较优势，逆向选择和道德风险经常被认为是风险资本融资的关键决定因素（Amit et al.，1998）。风险资本可以减少信息不对称成本。理论框架集中在两类主要的信息不称形式：隐藏信息（导致逆向选择）；隐藏行为（导致道德风险）。风险资本具有专业的行业知识和经验，在投资前，对被投资企业进行详细的尽职调查，评估企业的价值，因此可以在一定程度上避免逆向选择行为。投资后
7、，风险资本家会密切监督被投资企业，并且采用阶段性投资等工具，一定程度上抑制了企业家的道德风险问题。因此，风险资本可以缓解企业与外部投资者的信息不对称，向外部传递企业质量的信号。Davila等（2003）认为融资轮次是一个有价值的潜在传讯机制，研究发现，在风险资本第一轮融资之前的几个月和融资事件之后，雇员数量都会增加，因此风险资本融资事件传递了企业质量的信号。三、 风险投资影响企业成长的机制1. 创新。研发投入和创新是公司成长的引擎（Klette & Griliches，2000）。风险资本对创新有显著正向影响（Kortum & Lerner，2000）。Keuschnigg（2004）把风险资
8、本作为创新的决定因素，风险资本的经验和市场知识决定了企业成长率，因此创新成为了风险资本促进企业成长的路径。Ahmed和Cozzarin（2009）比较了天使投资人、风险资本、政府基金、银行等多种资本对生物科技公司研发和销售收入增长的作用，结果显示风险资本对企业成长最重要。Bertoni等（2010b）提出风险资本投资积极影响了随后的专利产生行为。但是也有大量的实证结果表示，有无风险资本支持的企业的创新显著差异来源于事前的筛选而非风险资本提供的价值增值服务。例如，Engel和Keilbach（2007）研究风险资本与企业创新和成长的关系，结果显示风险资本在事前筛选了创新型的企业，但是投资后，风险资本仅仅是将已有创新成果商业化，而没有进一步促进企业创新。Guo和Jiang（2013）利用中国上市公司数据，研究发现虽然有无风险资本支持的企业在业绩和研发支出上有显著差异，但是这种差异来自于风险资本事前选择的结果，而不是价值增值的结果。Caselli等（2009）提出在风险资本筛选企业阶段，创新是一个重要的因素，但是一旦投资完成，风险资本就不再促进持续的创新。
