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1、对赌不是赌是药五分毒贵斌威对赌协议和其他金融财务工具一样.都是市场经济和资本市场发展的必然产物，其存在也有着必然的合理性。但这里有个合理和适度使用的问题，用对了，就像补药一样可以补充发展所需要的基本营养；但是药几分毒，一旦错用或者滥用，也会危害自身健康，或者像兴奋剂那样透支正常的发展潜力几年前，蒙牛、太子奶、永乐电器、碧桂园等明星企业的“对赌”行为，使得“对赌”成为中国资本市场的热门词汇。而最近传出的“江西赛维对赌协议或致破产”、“昌盛集团成为对赌协议的牺牲品”、“勤上光电多次输掉对赌协议”等消息，则使得“对赌”愈发地“灰色化”。用“灰色眼镜”看“对赌”的，不仅仅是媒体和普通投资者，似乎也包括
2、中国资本市场的最高管理者。中国证监会的高层在一些会议上多次明确表示：上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的禁区。迄今为止，创业板和中小板上市公司的招股说明书中曾披露过的类似“对赌协议”的条款不过10。但业界普遍认为，“对赌协议”实际的存在率远远高于这个数字，大多数都以各种变身的方式潜伏了起来，这使得对赌行为更加被蒙上了一层中国式的“灰色”。而在海外资本市场，“对赌协议”这个词要“光明”得多，不会成为企业上市的障碍，企业只要如实披露即可。“对赌协议”的英文是ValuationAdjustment Mechanism
3、(VAM)，直译意为“估值调整协议”，从中也看不出什么赌的色彩。那么，这个貌似与“赌”无关的“估值调整协议”与“赌”是否有着实质性的区别?对赌避险赌是冒险在成熟市场经济国家，对赌协议只是一种财务工具，“对赌协议”的一般定义，是指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，其本质，只是一种带有附加条件的价值评估方式而已。因为购买一家公司的股票和买一辆车不一样，车的价值是显性且投资方像是买奶牛，由于存在信息不对称，买奶牛的相对卖奶牛的往往处于劣势，因此所面对的不确定性和风险也远远大于后者。由此可见，对赌协议的第一个作用，是控制投资方的风险基本固定的，但购买一家企业的股票就必须
4、弄清楚，在可预见的未来会经营成什么样子。问题是，未来是不确定的，谁也不可能把未来的一切都看穿；况且，投资人和被投资企业的管理层之间天生就有信息不对称的问题。解决未来不确定和信息不对称的一个常用的依据就是“对赌协议”。通常，投资人和融资人会共同设定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标估值，并约定在未达成指标的情况下，融资方应对投资方做出多少经济补偿。有时还会约定融资方达成目标后，投资方会给予多少奖励。这种为双方都保留一定灵活性、把最终价格和公司真实的内在价值挂起钩来的估值方法，从买卖交易的角度上，和根据员工的绩效来确定年终奖金其实没有太多本质上的区别。再说得通俗些，就是投资方不是买车，而更像是
5、买奶牛，把最终价格和日后一定时期内的产奶量联系起来。显然，由于存在信息不对称，买奶牛的相对卖奶牛的往往处于劣势，因此在交易中前者所面对的不确定性和风险必然远远大于后者。由此可见，对赌协议的第一个作用，是控制和降低买奶牛对赌协议四种典型类形对赌架构，以股权转让为代价和激励中国动向与摩根士丹利在上市前约定，若中国动向盈利未能达标，其主要股东要向摩根士丹利转让最多20的已发行股本。如果中国动向次年盈利较目标低15，主要股东则要转让约17.6股权予摩根士丹利。相反，如果公司期内盈利能超过5590万美元，大摩便会向主要股东无偿转让已发行股本的1。中国动向上市后，在2008年上半年实现了5.1亿元盈利目标
6、，业绩超过预期，主要股东获得了摩根士丹利无偿转让的1股份。2006年12月18日，为筹备上市，昌盛中国与高盛签署对赌协议，向其发行2500万美元可赎回可转换债券，利率为7。双方约定，若昌盛中国没有在债券的年期内上市，高盛可要求邹锡昌按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。另外，若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年21计算。这种安排也可以包括架构1，成为部分采用股权转让，部分采取现金补偿的方式。恒大地产向美林等几家PE融资，双方设定了从2008年6月6日到2009年12月6日共4个E市窗-口，分别设定在各个时间窗口前上市，恒大需保证这几家投资方获得收益的下限为4070。最
7、终恒大地产于2009年11月上市，符合在2009年12月6日前上市的条件，PE机构获得不少于70的投资回报。华润集团与摩根士丹利、瑞士信贷约定，两家分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致增发股票，若和约被持有到期，且最终股价高于参考价(3.42港元)，华润集团将向两家投行分别收取差价；否则两家投行就会各自收到一笔付款。2009年8月，飞鹤以每股30美元的价格，向红杉资本中国基金定向增发210万普通股，如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份。从本次融资协议执行的第三年起，如果飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价均
8、价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。如果2009年到2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以用原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的130。2011年2月，由于飞鹤的业绩未达标，飞鹤要在一年内分四期向红杉资本支付约6300万美元及相应利息。由此可见，对赌协议的初衷是用来保护投资者的风险收益。可以说，对赌协议是在投资初期被普遍采用的一种风险和利益对冲平衡机制。随着投资过程的进行，投资风险逐步得到释放或被消除，对赌协议也将完成其使命。者(投资方)的风险(当然，如果投资方真的能火眼金睛，比融资方更能够识别企业的价值，那后者做冤大头，被人淘了宝去，那也无话可说了)。对赌创富赌则损富作为现代资本市场发展产物，对赌工具不仅是投资方利益的保护伞，也对融资方起着很强的激励作用，从压力与动力两方面推动企业的管理与经营水平的提高。例如，有人在评论当初蒙牛的对赌成功时，认为牛根生不是“赌”赢的，而是用铺满大街小巷的牛奶一瓶一瓶地“做”赢的。这个“做”和“赌”，非常形象地点出了对赌与赌的区别。此外，由于融资方往往是经过了种种方案和渠道的对比，以及多次谈判才最终确定的对赌协议，在议价过程和角度上应该大
