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1、增持游戏的贫困增持和回购可谓股价强心剂，但不能改善公司业绩，更可能引发利益输送、股价异动、内幕交易等新的后遗症虽然目前上证指数已触及2000 点，但并非没有投资风险，投资者普遍缺乏信心，有其内在的理由。股东增持和上市公司回购这一“救市”举措，并没有显示出市场期望的威力。上证综指从8月以来一路下探，至1800点时，于9月18日获得包括央企、汇金增持，单边征收印花税等三大利好的支持，短暂地出现了两天井喷行情，之后又进入盘整下探的局势。“十一”长假刚过，央行就宣布了重启中期票据，允许企业用中期票据募资来进行回购。然而，随着国际金融市场的整体沦陷，国内证券市场继续跌跌不休。从10月6日起，两市一路下滑
2、，仅仅四个交易日，上证综指和深圳成份指数分别跌去一成市值，10月10日分别收盘于2000.57点和6385.35点。在监管层的推动下，经沪深两市上市公司大股东的努力，市场现在已经实现了大股东增减持力量对比的逆转。自今年8月至10月8日，共有94家上市公司的高管和股东进行增持，增持股份数达9.73亿股；发生减持的上市公司为62家，减持股份数为5.71亿股。增持和回购可谓强心剂，直接刺激交易，推高股价。几乎所有的被增持上市公司都出现了或长或短、或多或少的升势。不过在全球金融危机的大背景下，再轰轰烈烈的增持回购运动也无以抗拒大趋势。这种依靠增持实现的短暂上涨犹如昙花一现。更重要的是，从长远来看，以央
3、企为首的大股东增持行为，并不能从根本上改善公司业绩；与此同时，势必引发利益输送、股价异动、内幕交易等新的后遗症。两种增持10月6日，暂停近四个月的中期票据在银行间市场重启；证监会也在筹备推出可交换债，两条措施都旨在进一步拓展大股东增持和上市公司回购股票的融资渠道。市场人士透露说，这是有关监管部门为扩大上市公司回购资金来源而“游说”银行间市场的结果，甚至一定程度上不惜在此前交易所和银行间市场发展债券市场的“部门之争”中做出了让步。今秋，中石油、中国电信、中国石化在内的诸多上市公司已纷纷公告，计划发行总规模约达1500亿元的公司债。然而由于交易所市场容量有限等因素，前述发债计划迟迟尚未在交易所市场
4、履行。而由于交易所不同意上市公司到银行间市场发行债券，一度造成了僵持局面。在大盘下跌的背景下，交易所市场和银行间市场的博弈力量发生了变化。结果之一是，央行力推的带有债券性质的中期票据被重新启动，今年夏天这一产品因监管部门的分歧一度被暂缓。此次重启的附加条件是，原本只可用于经营性活动的中期票据募集资金可用于三大特殊用途，其中之一就是用于上市公司回购股票。另一方面，已计划在交易所市场发行200亿元公司债的中国电信等央企，再次回归银行间市场。然而，银行间市场的一位管理层并不认同这一博弈结果会导致大规模的股票回购。在他看来，此时重启中期票据，更多是由于高层对当前经济运行情况的整体判断，不是仅仅着眼于给
5、上市公司回购提供融资。“从逻辑上讲，企业融资肯定首先满足正常生产经营，使企业良好运行，否则若生产经营无法持续，回购股票也无法挽救股价下跌的狂澜。”事实亦是如此，企业的态度远为务实。“当前企业比较一致的判断是明年经济形势比今年更困难，是否需要企业回购或者大股东增持，企业会根据发展战略、市场价值判断、现金流状况来理性决定。”一家大型央企财务总监告诉财经记者。一位国资委人士也向财经记者指出，媒体上报道的“鼓励央企回购和大股东增持”，只是国资委主任李荣融在一次公开场合的口头表述，并没有对央企正式下文。这位人士还解释说，“鼓励”的意思并不是硬性行政要求，还要看企业自己的选择。目前，整个经济形势不乐观，进
6、入了结构调整期以及“洗牌”期，央企应“过紧日子，捂紧钱袋子”。“增持的自主权在企业自身。”这位人士强调说。在一位券商分析人士看来，从长期看，国有资产减持应为主要方向，近期风行的大股东增持行为虽然有投资因素，但更多地在承担大企业被赋予的社会责任。正因为如此，以央企为首的上市公司大股东的增持行为涉及的资金规模、在总股份中所占比例都并不太大。比如，以增持当日均价计算，中国石油控股股东共动用7.25亿元资金，排名首位，中国联通增持规模为2.57亿元，但其余重点央企的增持规模均不足亿元，汇金公司增持工商银行、建设银行和工商银行三家公司股票合计动用资金也只有2500余万元而已。从增持股份占流通股的比例上来
7、看，除中国石油占比达到1.5，其他主要央企的增持幅度均不足0.5。对于那些在香港和内地两地上市的国企股而言，选择在哪个市场增持，事实上反映了其真实动机。目前港股的价格低于A股股价，截至10月9日收盘，港股与A股股价，中国银行为3.18港元和3.32元，中煤能源为5.39港元和8.91元，中国石油则为6.37港元和12.14元。从纯粹央企运营的角度看，增持上市子公司股份，同样条件下，当然是成本越低越好。既然当前央企不能减持国有股，持有H股和A股的意义是一样的，目的都只剩下分红和投票，如果这个时候弃低而就高，回购已经变成了“政治任务”。9月12日，中国国航（上海交易所代码：601111，香港交易所
8、代码：00753，下称国航）发布公告称，中航集团即将在二级市场增持3.5亿股股份（占公司总股本的2.9），以便稳定其不断下跌的股价。在这个利好消息的刺激下，国航股价开始飙升，在短短几天时间里，从最低的4.64元涨至6.09元，涨幅高达31.25。国航负责人9月25日接受央视采访时却表示，国航大股东将增持H股，并没有提及是否增持A股。这番言论引发了市场巨大的反弹。至今，国航仍未正式公告相关的增持行为。国航负责人的前述言论显然是在投石问路。10月9日国航A股收盘价为5.65元，H股价格为3.02港元。如果国航在A股增持这3.5亿股，将支付20亿元；若用来增持H股，需要的资金则大幅减少，约10亿港元
9、。尽管以中石油为首的央企选择了弃低就高的A股增持方案，但总体而言，这些个股的走势与大盘仍然平行，未能出现止跌回升的迹象。其中，中煤能源和中国远洋的股价跌幅更是超过大盘，在节后四个交易日中跌去四分之一的股价，10月9日分别报收于8.91元和11.32元。面对新一轮跌势，大型央企以及中央汇金公司都没有再度出手，市场一度传言中石油还将入市增持，不过一直没有得到确认。大势难违上证综指从去年10月时超过6000点，跌至今年10月的2000点，根据Wind资讯统计，以2007年年报净利润，10月9日全部A股的静态市盈率为17.25倍，原先股价普遍过高的风险已经释放得比较充分。不过由于在下行通道中，上市公司
10、业绩无法支撑股价进一步走高，甚至业绩下滑已成定局。因此虽然目前点位很低，也并非没有投资风险。投资者普遍缺乏信心，有其内在的理由。10月8日，两市首份三季报公布，再度给增持者泼了一盆冷水。万向德农（上海交易所代码：600371）三季报显示，由于计提固定资产减值损失等原因，今年三季度，公司实现归属母公司净利润36.96万元，同比下降96.02，拖累前九个月的归属母公司净利润同比下降49.31，总额为1835万元。 三季报报忧的公司为数众多。截至10月8日，共有630家A股公司公布三季度业绩预告，其中预计“首亏”的公司有64家，续亏的公司75家、预减的公司为65家，合计占比32。一家刚刚获得大股东增
11、持的大型央企资金部人士向财经记者表示，即使没有遭遇三季报披露高峰、再增加新的融资渠道，大规模增持和回购股票的情况也不大可能继续发生。“在增持和回购股票的问题上，大型央企缺少的不是融资渠道而是投资动力。虽然目前估值水平已经较低，但由于前景并不明朗，贸然投资会增加公司的财务风险。”他说。对于央企或者汇金公司来说，如果增持一方面能够完成“政治任务”，同时又能够保证一定的收益，那当然是一个双赢的结果，但现实情况是喜忧参半。一方面，根据截至10月9日收盘价计算，中国联通和中国石油的大股东通过增持分别获得约1100万元和300万元的账面浮盈，但另一些增持者也已经录得规模不小的浮亏。比如，汇金公司于9月23
12、日增持工商银行、建设银行和中国银行三家银行各200万股股票，以10月9日收盘价和9月23日均价计算，目前分别产生44万元、90万元和82万元的浮亏；同日增持中煤能源400万股的中国中煤能源集团公司，浮亏更为严重。10月9日，中煤能源的收盘价为8.91元，与9月23日均价11.4元相比，下跌22，浮亏达到1008万元。如果发债增持股票，还有可能给上市公司带来恶果。路伟国际律师事务所北京代表处金融合伙人张羲淳认为，用借贷资金进行股权回购，或许是提高每股收益和股价的一种激进手段，因此，董事会应谨慎运筹以避免财务杠杆过高。张羲淳表示，一些国际市场的回购增持案例值得中国公司镜鉴。比如，某些公司可能会处置
13、部分资产协助购买自身股票，还有一些公司以负债来完成增持回购交易，由此可能导致交叉违约，甚至资不抵债。一位券商分析师认为，相比部分资金充裕的大型央企，资金吃紧的公司占大多数。对于这类公司，在资金安排上应首先满足生产经营所需，如果有闲置资金，并且具备投资价值才会增持。如果连自身经营都存在问题，再号称应管理层要求增持股票，就不可避免存在别的动机。“后遗症”浮现由国有股东推动的增持，最终的获利者究竟是谁？张羲淳强调，国际市场上，一些公司的增持和回购行为是基于有关公司的未披露内部信息进行的。为此，监管层应考虑建立关于信息披露的更高标准，便于出卖方可以完全理解公司的价值。然而，为了配合鼓励回购的政策，监管
14、层改变现行交易规则的做法，与上述原则恰恰背道而驰。9月24日晚间，上海交易所为了扩大汇金和央企的增持时间段，特地修订了发布不到一个月的上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引第七条。按照8月28日的规定，上市公司定期报告发布之前30日内不得增持，新的规定则将30日的时限调整为10日。按照证监会在今年8月17日公布的关于修改上市公司收购管理办法第六十三条的决定（征求意见稿），上市公司股东的自由增持，触及要约收购的，可由事前申请调整为事后申请。在增持和回购的过程中，可以肯定会有信息不对称的情况出现。“从30天缩短到10天，对谁有利？当然是掌握信息的人。” 一位券商宏观分析师表示，当前监管层为了让
15、大股东增持，放松增持条件、时间限制、审批程序等等，结果是监管松懈，利益会更多流向大股东、内幕知情人士。此外，在鼓励上市公司回购股票的新规中，一些具体措施也易赋予大股东操作股票价格更大的空间。一位国际投资咨询人士质疑，“一些大盘股，真正流通A股只占总股本的3或者5，由于达到总股本的1才需要公告，是不是意味着大股东即使收购了20的流通股份比例，也不用公告？这会不会造成新一轮市场操纵？”此外，在大股东增持、上市公司回购变成硬性任务后，也使得增持的目的发生了偏移，增持的结果是亏损还是盈利变得无关宏旨。随之而来的一个问题是：既然如此，假如内部人借增持的消息提前进货，增持时再出货以牟利，也变得更加隐蔽。交
16、易所有关人士介绍，早在十年前就有人提出上市公司回购市场化的建议，但当时未被采纳的主因，就是因为无法找到很好的办法来抑制相关上市公司高管的腐败问题。一个典型的例子就是9月18日的盘面。早盘时银行股还是下跌重灾区，午后银行股便突然发力，工行、中行等涨幅均超过2；而到了晚间，普通中小股民才得知汇金将增持三大行股票的消息。消息的外泄是最简单、最低级的利益输送。中国证券市场多年以来以此低级手法，成就了一批又一批的股市赢家，直到今年证券内幕交易罪才得以进入刑法，未来执行过程中的调查取证仍然是一个难题。10月9日晚间，证监会正式发布关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定。在发布的正式稿中，取消了此前的征求意见稿中“上市公司在公布回购股份方案之日起至回购股份
