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1、上市公司管理层股权激励与绩效关系实证研究一、引言企业经营权和所有权的分离，产生了委托代理关系，代理人经常凭借信息优势为自己谋利，甚至侵害股东利益，因此，必须有一套长期的激励机制促使代理人向着股东利益最大化的目标努力。管理层股权激励机制作为长期激励机制的一种，旨在降低代理成本，提高经营效率，从理论上讲，该机制有助于解决股东与经营者之间的代理问题，有助于实现所有者与经营者的利益均衡，有助于引导经营者尽职尽责的进行公司经营管理，增加企业价值。但在现实社会中，管理层持股是否能有效协调股东和管理者的利益冲突，并改善公司绩效这一问题，学术界一直没有定论，那么管理层股权激励机制对改善我国上市公司绩效是否有积
2、极作用，上市公司实施股权激励与公司绩效的关系究竟如何，本文期望就此展开实证研究。二、研究设计（一）股权激励概述 股权激励是公司股东让渡部分公司所有权给企业的经营管理者，通过利益共享、风险共担使经营者的利益和企业、股东的长期利益趋于一致，以实现企业长远发展的一种长期激励制度。股权激励可以分为股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、延期支付、虚拟股票、经营者持股和管理层收购。目前，股票期权、限制性股票、股票增值权在我国使用较多，三种激励方式的比较见表1。本文研究的管理层是指企业中的董事会成员（含董事长、不含独立董事）、监事会成员、高级管理人员（包括公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁
3、、财务总监、总工程师、董事会秘书等）、中层管理者以及关键岗位的骨干人员。（二）研究假设 在现代企业制度中，企业所有权和经营权分离，所有者和经营者之间是一种委托代理关系。一方面，由于委托人和代理人的所追求的目标函数是不一致的（股东作为所有者，其目标是企业价值最大化或股东价值最大化，而经理人所追求的是自身人力资本的增值和自身利益的最大化）；另一方面，股东与经营者之间存在信息不对称。企业契约的不完备性和信息不对称会产生“道德风险”和“逆向选择”。詹森（Jensen，1976）和麦克林（Meckling，1979）认为，委托人需要给予代理人适当的激励以减少其收入差距，同时花费一定的监督成本来限制代理人
4、的行为。解决这一问题的关键是在委托代理双方之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制，实现“剩余索取权”和“剩余控制权”之间的最大对应。经营者股权激励就是基于该目的的一种长期激励机制安排，它赋予经营者一定的企业股票，代理人可以与委托人分享企业的剩余索取权，这样他们的目标就会趋于一致，代理人也会更加关注企业的长远利益，因为企业的经营状况、经营业绩将直接关系其个人利益。这种经营者的补偿收入与企业的经营业绩相挂钩，以股票增值实现代理人的剩余索取，使经营者与所有者的目标函数相一致，形成利益和风险的共同体，从而有效地降低代理成本，促进企业长期的发展。所以我们认为管理层股权激励和上市公司绩效之间是存在一定关
5、系的。因此，本文假设：管理层股权激励与上市公司的绩效存在正相关关系。（三）样本选取 本文选取了在上海、深圳证券交易所上市且实行了股权激励的上市公司作为样本，以2009年上市公司年报数据为主要分析对象，在剔除数据不完整以及数据异常的公司后还有125家上市公司，其中，58家在上海证券交易所上市，67家在深圳证券交易所上市。在实证研究中，借助因子分析将财务指标进行分类，找到公共因子，再根据各个公共因子的解释比例得出总得分函数P的计算公式。以P的分值作为衡量公司业绩的综合值，借助P值分析，对企业业绩和股权激励相关性进行整体回归。（四）变量选择 在变量的选择上，本文选定反映上市公司经营业绩的9项指标：总
6、资产周转率X1，存货周转率X2，营业毛利率X3，主营业务收入增长率X4，资产负债率X5，流动比率X6，每股净资产X7，每股未分配利润X8，净资产收益率X9，其中，X1、X2、X3、X4反映上市公司的成长能力；X5、X6反映上市公司的长期和短期偿债能力；X7、X8反映上市公司股本扩张能力；X9反映上市公司的盈利能力；选用管理层持股数占总股数的比例（D）作为股权激励程度变量，选择公司规模（以总资产的自然对数衡量）作为研究的控制变量。三、实证分析（一）因子分析 因子分析法研究相关矩阵的内部依赖关系，它将多个变量综合为少数几个因子，以再现原始变量与因子之间的相关关系。由于多个变量的内部依赖关系表现了评
7、价指标之问对评价对象的相互影响及其对评价对象的相对贡献，因而可利用这种方法求得各指标的权数，从而得到一个综合的评价指标。因子分析的目的是用几个不可观测的隐变量来解释原始变量之间的相关关系。它将具有错综复杂的变量综合为数量较少的几个因子，以再现原始变量和因子之间的相互关系，它通过分析事件的内在联系，抓住主要矛盾，找出主要因素，使多变量的复杂问题变得易于研究和分析。在进行因子分析前，需要对反映企业绩效的各项财务指标进行检验，以确定其是否适合进行因子分析。本文采用巴特利特球度检验（Bartlett test of sphericity）和KMO检验。通过SPSS分析，得到各项财务指标的KMO值为0.
8、684，Bartlett球度检验X2的df值为56，说明有共同因素存在，适合进行因子分析。从公共因子碎石图（图1）（横轴表示公共因子数，纵轴表示特征值）可以看出，第一个因子的特征值最高，方差贡献最大，第二、第三个因子特征值变化明显，当提取第四个因子之后，特征值变化趋于平缓，说明提取四个公共因子基本上能解释变量的绝大部分方差。从表2可以看出，提取的四个因子累积方差贡献率为73.584。因此可以认为提取的四个因子解释了原有9个财务指标的绝大部分信息，能够反映上市公司的绩效。通过因子分析法将上述各指标进行分类。利用SPSS软件，可以得到公共因子的得分系数矩阵，如表3所示。因此，公共因子的线性组合为：
9、F1=-0.119X1+0.078X2+0.391X3-0.076X4+0.286X5+0.341X6-0.08X7+0.019X8+0.172X9F2=0.051X1-0.128X2-0.067X3-0.068X4+0.006X5+0.001X6+0.502X7+0.494X8+0.123X9F3 = 0.471X1+0.667X2-0.02X3-0.126X4-0.113X5-0.082X6-0.105X7-0.018X8+0.25X9F4=0.108X1-0.203X2+0.171X3+0.743X4+0.267X5-0.003X6-0.036X7-0.052X8+0.32X9在上述分析
10、的基础上，以旋转后的因子贡献率为权数进行加权平均，得出上市公司业绩表现综合得分P的计算公式为：P=0.2303F1+0.2123F2+0.1506F3+0.1427F4（二）回归分析 在研究上市公司股权激励与经营业绩的关系时，以运用因子分子得到的上市公司综合得分作为因变量，以用于激励的股权总数占当时总股本的比例为自变量，并结合控制变量，进行回归分析。本文设定用于研究上市公司股权激励与经营业绩的回归模型为：P=+D+lnS+，其中，P表示公司绩效，D表示管理层持股比例，S表示上市公司总资产，表示随机扰动项，、表示待估参数。 通过回归分析，可以得出相关系数R=0.450，判定系数R2=0.203（
11、见表4），F=10.06，相伴概率值为0.0200.05（见表5），模型在0.05的显著水平下通过检验，说明管理层持股比例与上市公司综合绩效之间存在线性相关性。管理层持股比例的回归系数为0.018，回归检验系数统计量t=1.844，相伴概率为0.040.05（见表6），回归系数在0.05的显著性水平下通过检验，即本文的假设：管理层股权激励与上市公司绩效有一定的相关性成立。通过以上分析，可以得出管理层股权激励与公司绩效的回归模型为：P=-6.766+0.018D+0.769lnS四、结论本文主要通过因子分析法和回归分析法研究管理层股权激励对上市公司经营绩效的影响，通过分析发现，管理层持股比例的回
12、归系数为0.018，回归系数检验统计量t=1.844，相伴概率为O.040，在0.05的显著性水平下通过检验，即管理层股权激励与上市公司综合绩效存在正相关关系。但管理层持股比例的回归系数仅为0.018，说明管理层持股比例对公司绩效的影响较微弱，即管理层持股比例每增长1个单位，公司绩效仅提升0.018个单位。管理层持股比例的回归系数之所以这么低存在三种可能：一是管理层持股的确存在一定的激励效果，但这种效果也是很有限的；二是其对公司绩效的正面影响由于受到诸多外部变量的干扰而被冲淡，而这些干扰变量由于不为我们所知因而难以控制，进而对研究结果造成了影响；三是上市公司财务数据库提供的数据质量偏低，做假现
13、象过于严重，使实证研究效果降低。参考文献： 1袁国良：上市公司股杈激励的实证分析及相关问题，社会科学文献出版社2000年版。 2曹开悦：我国上市公司采取股权激励的影响因素分析，财经界2007年第2期。3顾斌、周立烨：我国上市公司股权激励实施效果的研究，会计研究2007年第2期。4陈勇、廖冠民、王霆：我国上市公司股权激励效应的实证分析，管理世界2005年第2期。 5宋兆刚：我国上市公司管理层股权激励的决定因素研究明，山东社会科学2006年第5期。6袁国良：上市公司股权激励的实证分析及相关问题，中国基本市场前沿理论研究文集，社会科学文献出版社2000年版。7于东智、谷立尽：上市公司管理层持股的激励效用及影响因素，经济理论与经济管理2001年第9期。（编辑 刘 姗）
