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1、2018年度医药行业投资策略 行研君说导语我们看好的医药行业投资主线包括：创新药和创新器械、分级诊疗带来的基层医疗快速发展、处方外流推动零售药店增长、消费升级，另外，也看好原料药提价和国企改革的相关机会。PS：打开微信，搜索微信公众号“行业研究报告”或者“report88”关注我们，点击“行业研究报告”微信公众号下方菜单栏，有你想要的！创新药和创新器械，将持续享受高估值。中国正在经历从仿制大国向创新药创新器械的转变时期，CFDA的审评审批制度改革，意味着创新药和创新器械的回报周期大幅缩短，A股的医药投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心因素。有丰富研发管线的
2、上市公司，估值将持续高于其他上市公司。分级诊疗政策推动基层医疗快速发展。近年来，新农合筹资水平持续大幅提升，基层医疗机构的医保报销也更加优惠，这就使基层医疗机构、一二级医院的药品增速远远高于三甲医院，许多优秀的公司已经开始在基层布局。取消药品加成之后，处方外流逐渐加速。取消药品加成政策今年已经普遍实施，医院售药的动力在大幅下滑；医保控费实际上又进一步让医院把药品往院外推送。两方作用叠加下，我们判断处方外流的速度将继续提升，利好于零售连锁药店。消费升级。带有消费升级属性的医药股，其他一些我们看好的机会还包括：环保政策趋严推动原料药涨价，原料药涨价行情还将持续，明年业绩也将兑现，推荐维生素C行业及
3、个股；国企改革带来的变化将是上市公司业绩估值双提升的因素。风险提示：各项医改政策进展较慢。一、2017年回顾和2018年投资策略2017年3、4季度（7年1日至11月17日），医药指数上涨7.89%，上证综指上涨4.98%，创业板指数下跌3.85%。我们认为此轮白马股的行情和去年以来医药行业政策核心导向为提高行业集中度高度对应，并且判断该趋势还将持续；同时在CFDA大力鼓励创新的背景下，17年10月出台的关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见点燃了A股市场的创新药热点，研发实力强劲的个股估值迅速提升。从三、四季度来看，白马股仍然跑赢了医药整体指数，云南白药、华东医药等股价涨幅均显著
4、高于医药指数涨幅。研发能力强的白马股得益于估值的提升，长春高新、丽珠集团、信立泰、沃森生物、智飞生物、通化东宝等个股涨幅较大。血制品行业由于白蛋白供需拐点的到来和静丙因学术推广的欠缺而表现较弱，但行业阵痛期后仍然看好。在白马恒强 创新为王的主线下，个股取得了靓丽表现：长春高新、丽珠集团、沃森生物、智飞生物等作为我们推荐组合中研发实力较强的个股，从7月初至今涨幅均超过60%，信立泰和通化东宝在催化剂释放后也取得不错的表现，涨幅均超过30%。我们从5月底开始推荐的药店主线表现不俗，其中益丰药房和老百姓都取得了30% 的涨幅，我们预计随着一心堂省外门店的整合和盈利能力的提升，后续也将有不俗表现。其他
5、个股中，永安药业涨幅66%，领跑医药生物板块；太极集团作为我们看好的混改标的，涨幅也有18%左右。从统计局数据来看，2017年19月，制药行业收入增速12.1%，同比上升2.1个百分点，比16年全年提升2.4个百分点。也印证我们在2季度投资策略中，认为医药行业增速会加快的趋势判断。19月，医药行业利润增速18.4%，同比提升4.5个百分点，与去年全年利润增速相比，提升了4.5个百分点。我们判断，收入增速小于利润增速是行业市场集中度提升的表现，行业龙头（通常是白马股）在规模/成本控制、学术推广实力、研发实力等方面占有明显优势，在监管趋严、鼓励创新的市场中，应对更加从容、迅速、有效，随着市场集中度
6、的提升，原来医药市场劣币驱逐良币的不良现象越来越少，龙头的企业利润率随之提升。在已经落地的政策中，两票制对商业企业影响明显，主要体现是企业调拨业务的减少和业绩增速的下降。投资策略上，2018年我们看好医药行业4条投资主线：创新药和创新器械，将持续享受高估值。中国正在经历从仿制大国向创新药创新器械的转变时期，CFDA的审评审批制度改革，意味着创新药和创新器械的回报周期大幅缩短，A股的医药投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心因素。有丰富研发管线的上市公司，估值将持续高于其他上市公司。分级诊疗政策推动基层医疗快速发展。近年来，新农合筹资水平持续大幅提升，基层医疗
7、机构的医保报销也更加优惠，这就使基层医疗机构、一二级医院的药品增速远远高于三甲医院，许多优秀的公司已经开始在基层布局。取消药品加成之后，处方外流逐渐加速。取消药品加成政策今年已经普遍实施，医院售药的动力在大幅下滑；医保控费实际上又进一步让医院把药品往院外推送。两方作用叠加下，我们判断处方外流的速度将继续提升，利好于零售连锁药店。消费升级。带有消费升级属性的医药股，其他一些看好的机会还包括：环保政策趋严推动原料药涨价，原料药涨价行情还将持续，明年业绩也将兑现，推荐维生素C行业及个股；国企改革带来的变化将是上市公司业绩估值双提升的因素。二、政策部分：1、审评审批制度改革，创新药、创新器械审批加速1
8、0月8日国务院办公厅颁布关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见，是药品器械审评审批制度改革的纲领性文件，对我国医药行业有着深远意义。我国已经是仿制药大国，也有一定仿创能力，国家在此时深化审评审批制度改革，就是希望推动药品器械从仿制走向仿创、创新。从意见的整体改革方向来看，我国药品器械审评审批制度，将越来越接近美国FDA的模式。我们认为，首次提出并影响重大、值得关注的政策有如下三点：一、临床试验申请的备案制。“受理临床试验申请后一定期限内，食品药品监管部门未给出否定或质疑意见即视为同意”，过去我国新药临床试验申请（IND）的平均审批时间是12年，而在美国FDA，申请人在提出IND申请
9、30天之后，没有收到意见就可以开展临床。此次中国的IND申请制度终于改革，意味着IND申请的时间将大大缩短，一方面有利于研发实力较强，研发储备多的上市公司，如恒瑞医药、科伦药业、沃森生物等，另一方面，临床试验数量的增加，也有利于CRO企业，如泰格医药等。二、不再发放原料药批准文号，由药品上市许可持有人对原料药质量负责。类似于美国FDA的DMF备案制度，原料药将没有批文壁垒，更多企业能够进入，但只有质量优异的企业才有可能获得制剂生产企业的采购，我们判断金城医药（从头孢中间体转向头孢原料药，依靠质量优势获取客户）等优势中间体生产企业将有望受益；三、接受境外临床试验数据，将大大加快进口创新药进入中国
10、。过去进口创新药必须在国外已经获批，才能在国内申请上市，一般进口药在中国上市时间比欧美晚57年。进口创新药加快上市，将有利于代理型企业，如智飞生物、康哲药业等。四、规范医药代表行为。医药代表和学术推广活动都必须备案，禁止医药代表承担药品销售任务。如果严格得到实施，对国内多数制药企业的销售模式都是极大挑战。实际上这两年，多个省的政府部门对医院的商业贿赂事件已经屡有打击，对医药代表的管理也越来越严，一些先知先觉的制药企业已经在开始需求转变。与市场不同的观点：市场可能认为创新只是主题投资，但是我们不这么认为：1、中国正在经历从仿制大国向创新药创新器械的转变时期，投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产
11、品研发管线将是决定上市公司估值的核心因素。有丰富研发管线的上市公司，估值将持续高于其他上市公司。2、创新也并非仅仅是提升上市公司的估值，由于CFDA审评审批制度的改革，创新药创新器械的审批时间其实是大大缩短了，而且，国家对创新的支持，可能也意味着创新药创新器械的获批相对于以前更容易。这就表明，创新药创新器械不仅兑现业绩的时间将大幅缩短，而且获批的确定性也将更强。我们整理A股创新能力较好的上市公司如下表：2、药品零加成实施 利好院边店流量此次公立医院取消药品加成的高度空前，势在必行。从国务院联合卫计委发布的城市公立医院改革的文件来看，2015年5月国务院的指导意见首次在具体措施中提出了取消药品加
12、成；2016年11月国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见中，明确提出深化医改工作由地方各级党政一把手负责，且完成情况纳入全面深化改革绩效考核和政府目标管理绩效考核，基本路径中明确全部公立医院取消药品加成；2017年4月国务院关于全面推开公立医院综合改革工作的通知中，将取消药品加成放到了公立医院综合改革目标的首位，行政高度前所未有，并规定了详细的时间点（9月30日前），并要求各省（区、市）及兵团医改办于每月15日前报送上月进展。从各文件对取消药品加成的描述来看，此次公立医院取消药品加成的力度空前，势在必行。整体来看，全国市级及以上公立医院的加成在20
13、14年已经有明显减少。从数据上看，很多城市的零加成政策在2014年已经开始实施，因为全国第一批（16个城市）和第二批（17个城市）的名单分别于2010年2月和2014年5月公布。地级市属综合医院的药品加成比例已经从2011年的17.20%下降到了2015年的12.12%。我们估计2016年市级及以上医院的药品加成比例进一步下降。我们估计9月底执行的全国公立医院的药品零加成政策将影响公立医院药品销售市场的15%左右。根据我们的测算，2017年8月1日起还未实行零差率的公立医院的药品销售额占整个公立医院市场的20%左右（2017年8月1日开始实施零加成的省份也算作受影响省份）。其余80%左右的公立
14、医院已经在2017年8月1日前完成了零加成政策的执行。其中全国县级公立医院在经历了两轮试点后，于15年4月全面实施零加乘政策，我们估计该部分药品销售占比在34%左右。对于市级及以上的公立医院来说，有19个省份在17年8月前实施了本省公立医院零加成政策，我们估计该部分市级及以上公立医院药品销售占比在46%左右。对于剩下的12个省，我们估计即使考虑其中的医改试点城市的影响，其市级及以上公立医院的销售占全部公立医院的比例也在15%以上。根据米内网数据，2016年公立医院药品终端销售额9514亿元，假设16/17年7%的增速，则9月底的零加成政策影响的药品销售金额为1500亿元以上。药品销售从医院药房
15、转向院外，院边店受益。零加成后，医院药品销售成为成本端，销售越多成本越高。我们认为会产生如下影响：1、医院二次议价的动力增强。在中标价的基础上，医院会尽量多的争取空间来保证自身药房成本的覆盖，普药的降价压力会增大；2、院边店流量增加。由于医院有更强的动力将药品销售从药房转移到院外，所以我们判断院边店的流量会增加。利好更大有院边店的连锁药房，一心堂、益丰药房和老百姓等。同时拥有院边店的流通企业。3、连锁药店：集中度提升和处方外流带来确定性高增长我们在今年6月发布零售连锁药店专题报告-处方外流逐步体现，OTC药品将提价让利，持续推荐连锁药店板块。展望明年，我们认为连锁药店是医药行业里少有的长期增长
16、逻辑确定的子行业，集中度提升和处方外流两大增长逻辑，将推动龙头公司高速增长。3.1 政策推动以及资金助力，集中度不断提升政策面，我们认为营改增、两票制等税收政策对小型不规范药店的利润影响较大。同时，2017年监管部门对药店的检查力度明显加大，小型门店不规范操作空间被大幅压缩，寻求被并购的需求强烈。以往一些非正规小药店通过不开票，不替员工交五险一金等方式增厚利润。药店进货不要票可以避开增值税。当年销售额两票制执行后，工业企业低开转高开，药品流通环节的价格大幅上升，小门店的进货成本将上抬。营改增后，政府加大票据审核力度，非规范门店正规化运营成本快速上升。同时，以前药店还可以以协助过票的方式赚取利润，两票制和营改增执行后也将收到很大影响。政策严格执行后，不规范的单体药店可能不挣钱甚至亏损，利于连锁龙头收购整合。仅以我们草根调研的数据做参考：早期，单体药店相比连锁药店而言：采购成本高5%-10%；税负低3-4%；员工五险一金：低3
