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1、人民币汇率升值对经济的影响之人民币汇率升值对股市的影响周婷婷 朱倩 何裕倩 李静 詹梦皎黄心婷 沈思超 沈纪 周敏自从20世纪70年代布雷顿森林体系解体以来，各国纷纷实行有管理的浮动汇率制度，汇率的波动范围随之扩大，证券市场与汇率的关系已经变得越来越复杂。汇率的变动能够引起国内股票价格的变动，本国货币相对于外国货币的升值会导致国内股票和债券价格的上涨，外国资产价格的下跌。发生在日本，台湾以及东南亚金融危机中的例子都说明：在开放经济条件下，资产价格不仅受到其自身决定因素的影响，也越来越多地受到汇率变动的影响。近年来，随着我国经济的快速发展，外贸顺差逐年扩大，外汇储备逐渐增多，人民币升值的压力越来
2、越大，盯住美元的汇率制度不能适应我国经济发展的需要。2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这意味着，未来人民币汇率的变动将更富弹性，人民币汇率的变动幅度将逐步扩大。同时，人民币升值和升值预期将对我国经济产生全面的影响，而变现容易且流动性极高的股票市场，无疑也会受到影响。因此，全面分析人民币汇率波动对我国股票市场的影响，进而提出相应的对策，对我国股票市场的发展具有重要意义。我们小组主要是从理论和实证分析两方面探讨了汇率变动对中国股市影响问题。案例分析 2005年7月，中国启动的汇率机制改革催生了A股的一轮大牛市。数据显示
3、，从2005年7月至2007年10月间，上证指数的从1004点附近一直飙升至6124点，区间涨幅高达413.65。而距2010年6月人民币二次汇改已经过去一年。这一年来人民币相对美元升值超过5%，今年以来人民币相对美元也已经升值了2.3%。但和2005年7月的汇改不同，人民币二次汇改后的稳步升值并没有伴带来股市的同步走高。那么人民币走势和股市走势是否存在着联系呢？经我们小组研究发现，人民币汇率波动和股市确实存在密切的联系，其关联可以从以下几方面入手分析。第一，人民币刚开始升值时伴随着股市走高。2005年7月21日人民币汇改后，本币升值带来了A股有史以来最为波澜壮阔的一波牛市。第二，第一波升值后
4、汇率波动和股市关联弱化。可以看到，2008年以及2010年6月二次汇改后，尽管人民币相对美元依然处于稳步升值态势且升值速度并没有显著放缓，但人民币升值和股市的走势并没有明显的正相关性。这段时间，人民币稳步升值而股市或涨或跌，关系并不明显。海外市场情况也是类似的，1990年至1992年日元兑美元升值但日经指数下跌，而1993年至1995年韩币升值韩国股指却是上涨的。第三，A股走势和境外人民币无本金交割远期（NDF）市场上人民币升值预期有着非常强的正相关性。人民币现货汇率和A股走势目前的关系并不明确，但海外NDF市场上人民币远期走势所暗含的人民币升值预期波动却和A股走势密切相关。境外NDF市场上人
5、民币价格的波动反映了其市场参与者对于人民币未来汇率走势的判断，当市场预期人民币较快升值时，NDF市场上人民币价格相对当前官方人民币汇价升值幅度高。数据显示，2008年以来，NDF市场上1年期人民币NDF反映的升值预期走势和上证指数走势相关性高达0.81，当NDF市场人民币升值预期增强时A股走势向好，而当NDF市场人民币升值预期减弱时A股走势偏弱。由于人民币升值预期和美元走势相关，美元走弱时人民币升值预期往往增强，而当美元走强时人民币升值预期往往减弱，因而A股走势和美元走势也就呈现出了一定的负相关性。人民币升值预期和A股走势正相关符合逻辑，当人民币升值预期强时，说明投资者对于中国经济的前景信心增
6、强，A股趋于向好。同时，人民币升值预期增强时资金对于人民币资产的偏好也会上升，热钱涌入也更为积极，资金流入也有利于A股走强。当前人民币兑美元中间价为6.4732，境外1年人民币NDF的报价为6.3940，这表明境外NDF市场投资者认为1年后人民币会从6.4732升值到6.3940，暗含未来1年的升值幅度预期为1.22%。过去1年人民币相对美元的升值幅度超过5%，未来1年1.22%的升值幅度预期明显偏低存在上行空间。如果NDF市场上人民币升值预期增强，那么A股走势向好的概率也将显著增加。人民币汇率变化主要从两个方面影响股市：一是对上市公司的业绩造成影响，人民币升值必将改变我国现有进出口状况，进而
7、影响对进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩，尤其是以美元结算的商品影响较为主要；二是对股票市场的资金供求造成影响，升值预期容易导致投机性资金的流入或流出，股票市场因此发生波动。接下来我们针对此进行详细的分析。1.人民币汇率调整对上市公司业绩的影响人民币升值必将改变我国现有进出口状况，进而影响对进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩，尤其是以美元结算的商品影响较为突出；对于出口型企业也有一些负面影响。虽然经过多年的发展，我国经济结构进一步优化，但出口产品中劳动密集型产品仍居主导，主要是以价格取胜，一旦人民币升值，价格优势将不复存在，从而出口将受到严重影响，目前1 300多家上市公司中与进出口直
8、接相关的个股主要集中纺织、机电、从事外贸进出口的企业。同时，由于进口的增加，人民币升值意味进口产品成本的降低，一些原料依靠进口的上市公司也会因成本降低受益，如：石化板块、航空板块的上市公司，因为飞机、汽油等进口物品成本的大幅度降低，盈利上升，总体表现为利多。高科技产业也将受益人民币升值，这些行业的关键设备或配件往往依靠进口，随着人民币的升值，这些公司的单位产品的生产成本会明显下降，公司盈利将上升。2 从资金的角度来看，升值以及升值预期为股票市场带来了增量资金转2.1 从总体上对股票市场的影响（1）全球视野下，人民币升值可以提高国内证券市场的估值水平，因此将吸引国际投机资本，以正规和非正规渠道进
9、入中国证券市场进行套汇，人民币升值将提升以人民币计价的A股的国际估值，随着全球对中国经济的关注程度越来越高，特别是在人民币升值的大背景下，已经有越来越多的国际资本对中国市场机会感兴趣。而QFII则打通了外资进入中国证券市场的一个重要通道，2005年6月我国将QFII额度从40亿美元提升到100亿美元，随着未来市场对人民币进一步升值的预期，将会有越来越多的国际资本进入国内证券市场，并提升整个证券市场的国际化估值。（2）由于人民币升值幅度远未达到热钱的预期，投机性热钱进入市场的可能性在进一步加大。对于人民币升值幅度的预期普遍在5%10%左右，因此在人民币升值幅度远未达到热钱预期之前，投机性热钱进入
10、市场的可能性在进一步加大。特别是在是否升值的不确定性因素消失后，投机性的热钱可能会迅速放大，进入市场。所以从“热钱”预期效应来看，人民币升值对近期证券市场构成正面影响，冲淡长期的负面因素，因此“热钱”很可能会继续进入房地产、债券和股票等人民币资产。（3）基于升值通缩效应以及国内宏观经济处于回落阶段，促使国内维持低利率水平的预期得到加强，各行业预期回报率下降将凸显A股市场的资金洼地效应。由于国内宏观经济已经处于回落阶段并且政府也担心通缩压力加大，因此，未来一段时间内，国内的利率仍将维持较低水平并且各行业回报率水平仍在下降。除了股票市场，当前我们已经难以发现另外一个可以替代股市的长期下跌的处于历史
11、低位的市场。多数实业投资的暴利让位于宏观调控；多数大宗商品价格处于历史高点；黄金价格随着美元走强开始疲弱；房地产价格受到国家严厉监控；债券市场收益率已经下降至2003年底水平，国债收益率已经与当前银行存款的税后收益率相当；货币市场收益率也持续下降。我们发现，在市场游动资金在房地产、大宗商品、债券及货币市场的游走过程中，从吸引力角度来看，随着其它投机机会的逐步消退，股票市场无疑越来越具备投机吸引力。 2.2 人民币升值将对A股、B股、H股市场形成结构性的冲击（1）A股市场。实质利好，但潜藏一定风险且会产生新的分化。汇率升值，会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票市场上去，有利于市场资金的扩容
12、，活跃A股市场，增强市场信心，从中长期的技术面上看，无疑是一个极大的实质性利好。同时，通过带动直接投资直接进入各行业，形成资本投入、购并和重组的热潮，成为促进A股上涨的另一条途径。尤其是不断升值的预期对不断上扬的股市起到进一步推波助澜的作用。但同时，人民币升值有可能成为影响股票市场的不稳定因素。我国证券市场正处于一个谨慎的逐步开放过程中，随着开放步伐的加快，与国际金融市场的互动关系将更为明显。预期人民币升值会对国际资本，尤其是投机资本产生巨大的吸引力，而金融资本的流入短期内无疑会增加国内资本市场的资金供给，刺激市场行情上涨，但基于投机资本“快进快出”的特点，一旦人民币升值的预期减弱，会造成资金
13、的抽离，对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，也将使监管当局面临巨大压力。（2）H股市场。H股是以港币标价的人民币资产，人民币升值意味着H股升值，而人民币升值所带来的潜在收益将成为刺激行情上涨的重要力量。目前H股公司资产优良，经营稳定，业绩增长较快，优势突出，加上与对应A股股价水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值预期的影响也将为其行情演绎推波助澜。（3）深、沪B股市场。人民币升值后，B股上市公司的资产将增值，有利于其开展业务和增强盈利能力。人民币升值对沪深B股的影响略有差异。由于深市B股和沪市B股分别以港币和美元计价，美元的走弱会使沪市B股市值缩水，投资者面临着系统性汇率风险造成
14、的投资损失，对沪市B股投资者产生极大的心理不安。从2001年2月B股对境内居民个人开放以后，国内投资者逐渐成为B股市场的重要投资主体，人民币潜在的升值预期导致多数投资者目前不愿以现在价格兑换美元投资B股市场，以避免人民币升值给自己的外汇资产带来损失。由于缺乏资金支持，沪市B股整体走弱将难以避免。但从另一个层次来看，如未来一段时间内，国家为缓解人民币升值压力启动B股市场，人民币升值的长期性与B股投资的高收益将成为投资者未来博弈B股市场的两种选择。深市B股市场由于毗邻海外短期资本活动频繁的香港，因而资金供给将比沪市相对宽裕，虽然目前港币采用紧盯美元的联系汇率制，在人民币升值下，香港汇率制度和港币币
15、值走向实际上存在较大不确定性，因而持有港币非像持有美元那样必定受损。政策建议虽然我国在股票市场和外汇市场的建设上取得了飞速发展，但从上文的实证分析中可以看出，目前汇市与股市之间不存在明显关系。具体来说，我们应该做好以下几点，以加强二者之间的联系，更好地发展外汇市场和股票市场。 1、稳妥推进资本项目开放。资本项目的开放，一定要符合我国的国情，适应和符合国内外经济发展的趋势。我国资本项目开放应遵循整体渐进、分步实施的原则，开放的进程应该保证可控性。2、逐步放宽人民币汇率波动的范围。中央银行应当逐步减少对外汇市场的干预频率，尽量让市场机制发挥作用。同时，中央银行应当保持足额的外汇储备，以有利于公众形
16、成良好预期和增强中央银行对外汇的调控实力。为了避免汇率在短时间内波动幅度过大，我们还应该适当控制人民币汇率波动的频率与幅度。3、完善股票价格形成机制。只有股票价格的形成机制符合市场规律，汇率的变动才能在股价上得到反映。完善股价形成机制做到以下几点：首先，规范上市公司运作，提高上市公司质量。其次，正确定位股票市场功能。第三，加强上市公司的信息披露，强化证券监管。附：什么是汇率 汇率亦称“外汇行市或汇价”，是一国货币兑换另一国货币的比率，是以一种货币表示另一种货币的价格。由于世界各国货币的名称不同，币值不一，所以一国货币对其他国家的货币要规定一个兑换率，即汇率。从短期来看，一国的汇率由对该国货币兑换外币的需求和供给所决定。外国人购买本国商品、在本国投资以及利用本国货币进行投机会影响本国货币的需求。本国居民想购买外国产品、向外国投资以及外汇
