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1、多层次资本市场建设的国际比较与经验总结. 摘要建立我国多层次的资本市场体系,是资本市场制度改革的大势所趋,也是市场经济发展的客观需要。一个完整而且成熟的资本市场应当由多个层次组成,各层次市场之间相辅相成,互相补充,能够通过一种良性的互动来满足不同市场主体的需求。成熟市场国家大多已经建立起了完善的多层次资本市场体系,对于国家的经济发展具有一定的促进作用,其经验对于“新兴+转轨”的中国资本市场发展具有重要的借鉴意义。 关键词多层次;资本;市场 一、我国资本市场发展的现状分析 1.我国资本市场各层次的建设情况 经过20年的努力,中国资本市场取得了巨大的发展,在国民经济中发挥着越来越重要的作用。 中国
2、股票市场主要由沪深主板、中小企业板、创业板和代办股份转让系统组成。与成熟市场层次多样,板块有效连通互动的情况相比,中国股票市场结构单一,多层次资本市场体系尚未形成。各个市场表现情况如下: (1)主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场 在国内主板市场上,许多大型企业集团只是部分上市,还有一些大型企业没有上市或者到海外上市,导致现有主板市场的蓝筹股市场特征不明显,不能有效反映国民经济的发展。作为国内主板市场的上海证券交易所和深圳证券交易所,创建时间比较短,规模较小。按照上市公司总市值排名,上交所、深交所的上市公司总市值与世界其他主要交易所相比仍然有很大距离。 (2)中小企业板行业覆盖面窄 2010年4月
3、份,中小企业板上市公司仅393家,股票市价总值22 461. 9亿元人民币,远远不能满足广大成长型中小企业的直接融资需求。其中,中小企业板80%左右的公司属于制造业,信息技术、交通运输、建筑、现代农业和零售等行业所占比重较低。 (3)创业板尚处于发展初期 我国创业板市场历经十年筹备,终于诞生。 作为我国多层次资本市场的重要组成部分,创业板的推出丰富和完善了资本市场功能,有利于国家产业结构的调整,有益于创新型企业借助融资平台提高技术创新能力。但是,目前创业板市场运行时间很短,市场规模尚小,市场状况与制度框架的设立思路不完全吻合,各种规则也有待进一步完善。 (4)场外交易市场有待进一步健全和完善场
4、外交易市场在资本市场中占据着重要的位置,起到了关键的作用。因此,政府多次鼓励大力发展产权交易市场、代办股份转让系统以及股权交易所,使之成为资本市场的有益补充。但受我国经济发展历程及国企改革的影响,我国场外股权交易市场并不是一个统一的市场,而是由产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成,各个部分之间业务多有重合,但是彼此之间交易信息闭塞,难以形成资源共享。而且各个市场所属的监管部门不统一,相关的法律、规则急需完善。 2.我国资本市场存在的问题 中国资本市场经过多年的发展,正在由繁荣走向成熟。但它的本质上仍是一个“新兴+转轨”的市场,在发展中仍存在着种种问题,从企业发展对资本市场服务的需求角
5、度看,中国资本市场仍然是定价效率低下,交易工具缺乏流动性和多样性,各层次间缺乏有效的对接机制。这些问题成为制约我国经济发展的一个重要障碍。 (1)资本市场定价效率低下 我国资本市场定价效率低下主要表现在:第一,非市场力量尤其是政府行为影响股价,导致了政策市的现象。第二,某些虚假、迟滞的信息披露导致市场公信力被破坏,定价机制扭曲。第三,庄家的市场操纵使股票价格与上市公司基本面严重背离。定价效率的低下不仅会助长市场泡沫,使市场缺少稳定的内在机制,更会导致不合理、低效率甚至无效率的资源配置。由于资本市场效率低,投机氛围浓厚,历史上每一次基于理性基础上涨的股票市场总是逐渐受非理性因素控制,牛市的最初催
6、化剂被不断放大,形成了股权分置改革成功资产注入股权激励财富效应散户力量壮大更大的财富效应散户进入的循环。这种循环不断加速,推高股市,市场过热的风险高度积聚。例如2007年初以来,个人投资者逐渐取代机构投资者成为主导市场的重要力量。根据统计,在2007年5月底时,持仓结构为机构占40%、个人占60%,但交易结构却是机构占比不到20%、而个人占比超过80%,这充分说明,在3000点之上的成交量激增、指数的上升力量主要来源于个人投资者,这进一步损害了市场的合理定价能力。 (2)交易工具缺乏流动性和多样性 一个有效率的资本市场应该是拥有丰富多样的交易工具,从而达到分散风险以及合理配置资源的目的。在任何
7、“新兴+转轨”的市场,都存在金融产品体系不健全的问题。20世纪80年代,我国企业股本金缺乏,融资渠道单一,形成了很高的债务股本比例。此外,交易品种少使储蓄向投资转化的渠道严重受阻,大量有投资需求的个人和机构由于难以选择合适的金融工具来规避风险而放弃投资,造成较高的机会成本。 (3)各层次资本市场间缺乏有效的对接机制 一个完善的资本市场应该是可以满足不同类型企业的筹资需求;满足对投资成本、投资风险具有不同偏好的投资者的投资需求;最大限度地实现市场的资本供求均衡;还可以进一步完善市场的退出机制。资本市场的各个不同层次对应不同的企业应该各有一个不同的筛选机制,使企业有可能递进上市或递退下市,从而形成
8、一个完整的市场结构体系。这样做既有利于保证上市公司的质量,促进我国证券市场的健康发展,又有助于风险投资的发展,可以为企业尤其中小企业提供更多的直接融资渠道。要使企业有可能递进上市或递退下市、并减少企业融资的成本和增加融资的效率,各个层次的筛选机制应该是对接的。然而,目前我国的主板市场、中小企业板及场外市场相互独立,不管是在上市条件、还是在交易规则上都缺乏一种递进型的制度安排。这大大降低了我国资本市场的效率,一定程度上抑制了资本市场的功能发挥。 二、发达国家多层次资本市场体系的比较 1.美国资本市场的多层次化发展 在全球范围内,美国是多层次资本市场最为健全、机制和功能发挥最为完善的代表。其发达程
9、度在市场规模、横向多元化以及纵向多层次化方面都能体现出来。美国多层次资本市场体系的发展经验,在世界各国都是被广泛借鉴的对象。 美国拥有全球最完备的资本市场分层体系,为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的市场模式和经验借鉴。在美国,资本市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开,形成了由五个层次构成的金字塔结构的多层次资本市场体系。包括:主板市场(纽约证券交易所)、创业板市场(纳斯达克市场)、三板市场(OTCBB和粉单市场)、区域性交易所及私募股票交易市场(见表1)。 主板市场是金字塔的最顶端,约证券交易所是蓝筹股市场,内部没有分层,主要目标是发展成为全球性的蓝筹股市
10、场。据国际交易所联合会的统计,截至2008年,纽约证券交易所约有2 800家上市公司,全球市值15万亿美元。 纳斯达克市场内部进一步分为三个层次,全球精选市场(Global SelectMarket)、全球市场(GlobalMarket)和资本市场(CapitalMarket)其中全球精选市场是纳斯达克市场中上市标准最高的一个层次,它的建立与纽约证券交易所的蓝筹股市场形成了竞争。目前在纳斯达克上市的公司中,有1 000家左右进入全球精选市场, 1 600家左右进入全球市场, 550家左右保留在资本市场。 纳斯达克市场的建立,大大促进了美国高科技产业的发展,技术创新与资本市场的良性互动,保持了美
11、国经济强国的地位。 柜台公告板市场(OTCBB)和粉单市场为初具规模、需要资金发展,却又达不到纽交所和纳斯达克上市条件的高科技公司提供的交易渠道。与NASDAQ相比,OTCBB门槛较低。该市场没有上市标准,上市程序简单,具有健全财务报表的小企业,财务报表及申报文件经会计师、律师审定签名后即可直接找做市商要求上市。许多公司的股票先在OTCBB上市,获得最初的发展资金,通过一段时间积累扩张,达到NASDAQ或纽约证券交易所的挂牌要求后升级到这些市场。因而OTCBB又被称为NASDAQ的预备市场或是NASDAQ摘牌公司的后备市场。枌单市场上的证券比OTCBB上的证券信誉等级更低,挂牌公司不必向SEC
12、和NASD披露财务信息和任何报告,比OTCBB市场受到的监管更少。 区域性证券交易所基本上没有上市功能,已成为纽交所和纳斯达克的区域交易中心。目前,美国资本市场已经淡化了全国性交易所与区域性交易所的划分,从整体上看,区域性交易所的存在只能算是“历史遗留问题”,美国的主要市场都是全国性市场,并都在积极向全球化市场的方向推进。 私募股票交易市场是专门为合格机构投资者交易私募股份的市场,可以大大增强私募证券的流动性。 2.英国资本市场的多层次化发展 英国证券市场包括伦敦证券交易所与交易所外市场两个层次。伦敦证券交易所内部又分为两个层次:第一层次:主板市场(MainMarket)为英国金融服务局批准正
13、式上市的国内外公司提供交易服务。第二层次:选择投资市场(Alternative In-vestmentMarke,t AIM),在该市场挂牌的证券不需要金融服务局审批,属于未上市证券。选择投资市场(AIM)是由伦敦交易所主办,创立于1995年6月19日,其运行相对独立,是伦敦证券交易所为英国本地及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。选择投资市场直接受伦敦证券交易所的监督与管理,并由交易所组成的专人负责经营。第三层次:全国性的三板市场(未上市证券市场)。英国的资本市场中,除了由伦敦证券交易所创办的,为中小企业进行股权融资服务的选择投资市场外,还有为更初级的中小企业融资服务的场外市场。
14、 英国资本市场是条块结合、有集中、有分散的多层次资本市场体系(见图1)。这样一个结构完整、功能完备的市场体系,有力的支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。3.日本资本市场的多层次化发展 日本资本市场的多层次化发展起步较晚,没有美国及欧洲国家深远的历史。但是从20世纪90年代以来却后发制人、发展迅速。以JASDAQ及多个中小企业市场(SBM)的成立为标志,日本已经建立起了比较完善的多层次资本市场体系。 在全球范围内,日本资本市场多层次化框架体系的完整性接近美国。日本的经验对于中国资本市场的发展有很强的借鉴意义,主要是因为,日本是成熟市场经济国家中为数不多的仍然以间接金融体系为主的国家,这与我国现
15、行的金融结构安排非常接近。 日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次。交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。 日本的证券交易所内部一般分为三个层次。 第一层次:第一部市场,即主板市场,具有较高的上市标准,主要为本国大型成熟企业服务。第二层次:第二部市场,上市标准低于第一部市场,为具有一定规模和经营年限的本国企业服务的。市场一部、市场二部均以日本国内的公司为主要的上市对象,但市场一部的上市标准比市场二部的标准高许多。因此大多数日本公司通常先在市场二部上市,待发展壮大后再到市场一部上市。第三层次:外国部,外国部设立于1973年12月,虽然在外国部上市的公司数量不多,但这些公司都是国际大
16、型企业,如:美国的百事可乐公司、宝洁公司、IBM公司、英国石油公司等。日本原来有八个证券交易所,经过合并与联合形成东京、大阪、名古屋、福冈及札幌五个交易所。其中东京、大阪和名古屋交易所都设立了第二部市场和外国部市场。 日本店头市场又称JASDAQ市场。店头市场内部分为两个层次。第一层次:第一款登记标准市场,为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会制定的标准,申请并通过该协会的审核,加入店头市场交易的证券;管理股票是指下市股票,或未符合上柜标准,但经协会允许在店头市场受到更多限制后进行交易的股票。第二层次:第二款登记标准市场,为特则(青空,Green Sheet)股票服务。特则股票是指未上市、上柜的公司,但经券
