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1、企业价值评估 实物期权法 林笑晨 期权 Option 它是在期货的基础上产生的一种金融工具 这种金融衍生工具的最大魅力在于 可以使期权的买方将风险锁定在一定的范围之内 从其本质上讲 期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价 使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易 行使其权利 而义务方必须履行 在期权的交易时 购买期权的合约方称作买方 而出售合约的一方则叫做卖方 买方即是权利的受让人 而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人 一 期权的定义和内涵 期权主要可分为买方期权 CallOption 和卖方期权 PutOption 前者也称为看涨期权或认购期权 后者也称为看空期权或认沽期权
2、具体分为四种 1 买入买权 longcall 2 卖出买权 shortcall 3 买入卖权 longput 4 卖出卖权 shortput 芝加哥期货交易所也是最早的期权交易所 期权合约以金融衍生产品作为行权品种的交易合约 指在特定时间内以特定价格买卖一定数量交易品种的权利 合约买入者或持有者以支付保证金 期权费的方式拥有权利 合约卖出者或立权者收取期权费 在买入者希望行权时 必须履行义务 期权交易为投资行为的辅助手段 当投资者看好后市时会持有认购期权 而当他看淡后市时则会持有认沽期权 期权交易充满了风险 一旦市场朝着合约相反的方向发展 就可能给投资者带来巨大的损失 实际操作过程中绝大多数合
3、约在到期之前已被平仓 此处指的是美式期权 欧式期权则必须到合约到期日执行 1 期权合约 期权主要有如下几个构成因素 执行价格 又称履约价格 敲定价格 期权的买方行使权利时事先规定的标的物买卖价格 权利金 期权的买方支付的期权价格 即买方为获得期权而付给期权卖方的费用 履约保证金 期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保 看涨期权和看跌期权 看涨期权 是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利 看跌期权 是指卖出标的物的权利 当期权买方预期标的物价格会超出执行价格时 他就会买进看涨期权 相反就会买进看跌期权 每一期权合约都包括四个特别的项目 标的资产 期权行使价 数量和行使时限 2
4、 期权的主要构成因素 1 标的资产标的资产 UnderlyingAssets 每一期权合约都有一标的资产 标的资产可以是众多的金融产品中的任何一种 如普通股票 股价指数 期货合约 债券 外汇等等 通常 把标的资产为股票的期权称为股票期权 如此类推 所以 期权有股票期权 股票指数期权 外汇期权 利率期权 期货期权等 它们通常在证券交易所 期权交易所 期货交易所挂牌交易 当然 也有场外交易 3 期权合约的四个特别项目 2 行使价期权行使价 StrikePrice或ExercisePrice 在行使期权时 用以买卖标的资产的价格 在大部分交易的期权中 标的资产价格接近期权的行使价 行使价格在期权合约
5、中都有明确的规定 通常是由交易所按一定标准以减增的形式给出 故同一标的的期权有若干个不同价格 一般来说 在某种期权刚开始交易时 每一种期权合约都会按照一定的间距给出几个不同的执行价格 然后根据标的资产的变动适时增加 至于每一种期权有多少个执行价格 取决于该标的资产的价格波动情况 投资者在买卖期权时 对执行价格选择的一般原则是 选择在标的资产价格附近交易活跃的执行价格 3 数量期权合约明确规定合约持有人有权买入或卖出标的资产数量 例如 一张标准的期权合约所买卖股票的数量为100股 但在一些交易所亦有例外 如在香港交易所交易的期权合约 其标的股票的数量等于该股票每手的买卖数量 4 行使时限行使时限
6、 到期日 Expirationdate或Expirydate 每一期权合约具有有效的行使期限 如果超过这一期限 期权合约即失效 一般来说 期权的行使时限为一至三 六 九个月不等 单个股票的期权合约的有效期间至多为九个月 场外交易期权的到期日根据买卖双方的需要量身定制 但在期权交易场所内 任何一只股票都要归入一个特定的有效周期 有效周期可分为这样几种 一月 四月 七月 十月 二月 五月 八月和十一月 三月 六月 九月和十二月 它们分别称为一月周期 二月周期和三月周期 按执行时间的不同 期权主要可分为两种 欧式期权和美式期权 欧式期权 是指只有在合约到期日才被允许执行的期权 它在大部分场内交易中被
7、采用 美式期权 是指可以在成交后有效期内任何一天被执行的期权 多为场外交易所采用 当存在不确定性时 期权是有价值的 期权意味着你可以在看到事情是如何发展之后 再制定决策的机会 而在投资项目的实施过程中 投资决策者所具有的多种可变柔性经营策略 就像金融市场上的期权合约 对于这些投资策略 当市场条件有利时 投资者有权实施 当市场条件不利时 投资者不必实施 随着新的市场信息的不断出现 在市场条件好时 投资者可以来取扩张经营策略 在市场条件不好时 可取收缩策略 一方面可以控制投资风险 避免损失 另一方面 又可以不失去未来的投资机会 以获取更大的利润 因此 投资者具有的这些可变柔性经营策略具有一定的价值
8、 在对具体项目进行评估时 要充分考虑这些可变经营策略的价值 否则会低估这些项目的价值 以至于失去一些较好的投资机会和投资项目 小结 实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑 传统的净现值法 NPV 尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法 DCF 应用最为广泛 迈尔斯 Myers 1977 首先指出 当投资对象是高度不确定的项目时 传统净现值理论低估了实际投资 二 实物期权概念 实物期权的概念来自于金融期权 期权定价理论的核心模型是Black Scholes模型 该模型运用数量分析方法 并由这一规律确定这种资产的衍生证券 如股票期权 的当前价值 即期权定价 期
9、权定价理论的应用范围突破了原来的金融领域 逐步应用于企业的研究与开发 战略并购 风险投资等不确定性与风险较大的实物资产投资领域 因此 从狭义上讲 实物期权是金融期权理论在实物 非金融 资产期权上的扩展 实物期权方法也可以说是一种思维方式 把金融市场的规则和方法引入决策中来 实物期权主要针对信息的不充分性 环境的易变性 决策的相关性特点 评估不确定环境中企业拥有的选择权利价值 1977年 MIT斯隆管理学院的StewartMyers教授 首先认识到金融期权在实物投资决策中的应用 并用 实物期权 这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别 与传统的投资决策分析方法相比较 实物期权的思想方法不
10、是集中于对单一的现金流预测 而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上 即现金流的所有可能变化范围 用概率的语言来描述 就是项目未来现金流的概率分布状况 当使用关于现金流的概率分布和未来预期的市场信息时 实物期权分析方法把金融市场与投资项目的决策联系起来 对未来现金流没有人为主观的预测 与传统的决策分析方法相比 实物期权分析方法的结果是投资项目的不确定 投资机会伴随有更大的投资价值 StewartMyers指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润 来自于目前所拥有资产的使用 再加上一个对未来投资机会的选择 也就是说企业可以取得一个权利 在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划 所以
11、实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估 同时又因为其标的物为实物资产 故将此性质的期权称为实物期权 例如 在许多投资项目特别是重大的投资项目中 资金分阶段投入 第一阶段的投入赋予投资者进一步投入以得到该项目价值V的权利 该权利是一种选择权 这与金融期权的含义是一致的 也可以说投资项目含有一种增长期权 该增长期权的标的资产为项目价值V 它等价于金融期权的标的资产 股票的价格S 获得该增长期权的成本为投资项目的第一阶段投入 这可等价于金融期权的价格p 该增长期权的执行价格为进一步的投入 这也可等价于金融期权执行价格 项目价值V随环境的波动率也与金融期权中股票价格的波动率相类似 在投
12、资项目的决策过程中 首先 投资者可根据投资的不确定性 估算项目价值的波动率 按Black Scholes定价模型计算出该期权的价格E 再与第一阶段投入进行比较 若E大于V则可投入第一阶段的资金 并获得该项目含有的增长期权 而后 根据项目价值的变化决定是否投入第二阶段的资金 即执行期权 如果项目价值大于第二阶段的投入 则可执行该增长期权 否则可推迟第二阶段的投入以等待获取新的更有利的信息 这时投资项目就有了一种看涨期权 在公司面临不确定性的市场环境下 实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整 每一个公司都是通过不同的投资组合 确定自己的实物期权 并对其进行管理 运作 从而为股东创造价值 实物期
13、权的特点 实物期权隐含在投资项目中 有的项目期权价值很小 有的项目期权价值很大 这要看项目不确定性的大小 不确定性越大则期权价值越大 金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具 而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具 因此 实物期权是相对金融期权来说的 它与金融期权相似但并非相同 与金融期权相比 实物期权具有以下四个特性 1 非交易性 实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性 不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场 而且实物期权本身也不大可能进行市场交易 1 实物期权的特性 2 非独占性 许多实物期权不具备所有权的独占性 即它可能被多个竞
14、争者共同拥有 因而是可以共享的 对于共享实物期权实物期权来说 其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数 而且还与竞争者可能的策略选择有关系 3 先占性 先占性是由非独占性所导致的 它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应 结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值 4 复合性 在大多数场合 各种实物期权存在着一定的相关性 这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关 而且表现在多个投资项目之间的相互关联 表1列示了实物期权与金融期权的具体比较 实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法 是战略决策和金融分析相结合的框架模型 它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于
15、实物投资决策的分析方法和技术 当不存在任何期权或虽存在期权但不确定性非常小时 传统工具的应用效果很好 特别是即使没有进一步投资 也能提供稳态趋势的现金流的业务 cashcow 现金奶牛业务 而在不确定性较强 实施路径可能有较多分叉的灰色区域决策的情况下使用实物期权方法的效果较好 1 存在或有投资决策 而没有其它方法可以正确估价这种类型机会的价值时 2 当不确定性足够大时 使得最明智的做法是等待以获取更多信息 以避免对不可逆投资 一但确定就不可能毫无损失地收回的投资 产生遗憾 3 当价值看起来是由未来增长期权的可能性而不是由当前现金流决定时 4 当不确定性足够大 必须考虑灵活性时 只有实物期权方
16、法可正确估价灵活性的投资 5 在执行过程中需要修正决策的项目和中间战略需要调整时 2 期权适用范围 延迟投资期权也称为等待期权 企业拥有推迟投资的权利 可以根据市场的情况决定何时动工 这种选择权可以减少项目失败的风险 被称为延期投资期权 扩张期权对于一个价格波动比较大 产品供应结构不明朗的不成熟市场 企业通常会先投入少量资金试探市场情况 这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权 收缩期权指企业在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下 拥有缩减或撤出原有投资的权利 这样可以减少损失转换期权在房地产项目的实施过程中 有能力的开发商可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换 如根据市场需求 产品可以在工业 商业 写字楼 住宅用途之间进行转换 显然这为企业的项目营运提供了机动性 为企业适应市场或竞争环境变化提供有利工具 3 投资决策中的实物期权类型 放弃期权是指在实行某个项目后又放弃该项目 这可能涉及到出售该项目的资产或把这些资产用到公司的其他领域 当将某项目的资产在外部市场上出售时 该项目的市场价值就是放弃期权的价值 而当将这些资产用到公司别的领域时 其机会成本
