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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 1 12 分 析 师 刘湘宁刘湘宁 0755 8249 2026 liuxn 数量化投资数量化投资 金融工程 金融工程 在以前的行业数量化配置研究中 我们分析了行业的动量与反转属性 基 于分析师一致预期的行业配置 Black Litterman 的多因素模型和行业的优 化配置等问题 在这些模型中 对不同行业的指标打分的重要性都是相同 的 而未区分不同指标对不同行业的重要性 这可能需要进行修正 我们在对量化选股的研究过程中发现 以成长和价值属性来划分股票的属 性 会使得投资工作大大简化 行业也同
2、样存在着价值和成长两种属性 不同的行业在不同的市场环境 不同的自身属性下会呈现出不同的走势 本报告旨在分析不同行业的属性对于该行业取得超额收益的重要性 我们首先按季度对 2000 年到 2008年第三季度这段历史上具有超额收益的 行业进行了回顾 超额收益并不代表绝对回报 而是相对收益的概念 我 们发现有些行业则明显属于牛市行业 有些行业则明显属于熊市行业 还 有一些行业在牛市环境和熊市环境下都可以取得超额收益 少数几个行业 的超额收益则一直较差 我们给出了从历史情况来看 适合不同市场环境 的行业配置 我们考察了当某个行业取得超额收益时 该行业的成长性指标 包括主营 业务收入增长率 净利润增长率
3、和净资产收益率 估值指标 市盈率 PE 市净率 PB 将这些指标与历史均值进行比较 以判断在该行业取得超额 收益时这些行业的成长性和估值指标是否优于历史均值 从分析的结果来 看 部分行业的估值指标有效性较高 部分行业成长性指标更加有效 还 有些行业对两个指标都不甚敏感 这篇报告中的估值指标仅代表了一种行业的与其自身历史水平相比较的看 法 由于牛市和熊市的因素 估值指标的作用实际上是被大大削弱了 未 来我们还会从个别行业估值距离历史均值偏离度 与其他行业同期偏离水 平相比较的思路 去研究不同行业间相对估值的高低对行业取得超额收益 的影响 2008 12 09 相关研究 相关研究 行业配置数量化研
4、究报告系列 宋 曦等 数量化选股系列报告系列 谢江等 行业配置数量化研究之五 行业配置数量化研究之五 行业超额收益与成长价值的关系 行业超额收益与成长价值的关系 金融工程 数量化投资 081209 行业配置数量化研究之五行业超额收益与成长价值的关系 1 doc Dec 2008 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 2 12 目 录目 录 一 一 历史上具有超额收益的行业历史上具有超额收益的行业 4 二 二 行业的成长性指标行业的成长性指标 7 1 主营业务收入同比增长率 7 2 净利润同比增长率 8 3 净资产收益率 8 三 三 行业的估值指标行业的估值指标 9 四 行业超额收益
5、与其价值成长指标必要性分析四 行业超额收益与其价值成长指标必要性分析 10 金融工程 数量化投资 081209 行业配置数量化研究之五行业超额收益与成长价值的关系 1 doc Dec 2008 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 3 12 在我们以前的行业数量化配置研究中 我们分析了行业的动量与反转属 性 基于分析师一致预期的行业配置 Black Litterman 的多因素模型和行业的 优化配置等问题 详细内容参见联合证券 行业数量化配置研究报告 我们在个股的数量化选择过程中曾经分析过 个股的选股指标体系可以分 为估值指标 成长性指标 市场情绪 动量 公司质量指标等四大类 在不
6、 同的市场环境下 也就是说牛市 熊市 盘整市中 不同的指标对选股的重要 性程度也不尽相同 详细内容参见联合证券 数量化选股系列报告 那么 是否行业也存在类似的特点 在此前研究的一些模型中 对不同行业的指标重 要性都是相同的 而未区分不同指标对不同行业的重要性 是否某些行业更加 偏爱某些指标呢 如果是 行业量化配置模型的指标权重也可以依据市场环境 和行业的不同进行修正 我们在对量化选股的研究过程中还发现 以成长和价值属性来划分股票的 属性 会使得投资工作大大简化 比如牛市选成长 熊市看价值 或者说贪婪 期看成长 恐惧期看价值的策略就很有效 基于这样的认识 我们认为 行业 也同样存在着价值和成长两
7、种属性 某个行业能够取得超过市场平均回报水平 的超额收益 与这两种属性的关系不外乎以下三种 1 投资者偏爱的可能是 其某一种属性 2 投资者同时偏爱两种 3 行业取得超额收益与这两种属性无 关 不同的行业在不同的市场环境 不同的自身属性下会呈现出不同的走势 本报告的主要内容就是研究了行业的成长以及价值属性对行业取得超额 收益的必要性 我们的切入点是 先找出 22 个行业当中每个季度具有超额收 益的行业 然后以行业的主营业务收入增长率 净利润增长率和净资产收益率 三个指标作为行业的成长指标 以行业的市盈率 PE 和市净率 PB 作为行业的估 值指标 分别与这些指标历史平均水平进行比较 如果当该行
8、业录得超额收益 时 成长指标比历史平均水平高出很多 就认为成长高是该行业取得超额收益 的必要条件之一 如果成长指标与历史平均水平相差无几 就认为成长性对该 行业取得超额收益的重要性一般 如果成长指标显著低于历史平均水平 就认 为成长性对行业取得超额收益来说 并不那么重要 同样的 如果估值指标比 历史平均水平低 就认为估值低是该行业取得超额收益的必要条件之一 以此 类推 成长方面的历史平均数据计算范围为 2001 年到 2008 年第三季度 这是因 为我们认为 2001 年之前的行业代表性较差 而 2001 年之后随着大型上市公司 的增加 行业代表性在逐渐增强 另一方面 从现实角度来看成长性的波
9、动也 不应该那么剧烈 稳定性较乖戾善变的证券市场要好 估值方面的历史平均数 据时间较长 为 1998 年 1 月到 2008 年 11 月 之所以取了更长时间的历史数 据 是因为我们觉得估值的稳定性要差过成长性指标 取更长时间的数据 更 有利于我们确定长期均值的位置 必须提醒投资者注意的是 我们这篇报告中的历史数据有限 近几年上市 公司变动较大 而且还存在着个别异常的数据 这些都对我们的数据有重要的 影响 我们的研究只代表了这几年的历史情况 长期来看 行业属性的演化远 比我们这篇报告中研究这几年历史要丰富 此外 根据无套利理论 如果某个 规律逐渐被更多的人信服且使用 存在 套利 规律的机会也可
10、能会慢慢消失 譬如如果大家都认可估值对医药行业取得超额收益是必要的 医药行业的估值 低可能就不再是个会经常取得超额收益的行业 不过 我们认为 通过这样的 梳理 有助于投资者了解我们这个市场中各个行业的历史上成长和价值属性的 差异 投资者可以参考这些属性 根据更新的现实情况 来制定行业配置的策 略 金融工程 数量化投资 081209 行业配置数量化研究之五行业超额收益与成长价值的关系 1 doc Dec 2008 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 4 12 一 历史上具有超额收益的行业一 历史上具有超额收益的行业 我们统计了 22 个行业的 2000 年到 2008 年的每季度收
11、益率 然后将每个 行业的收益率与其余 21 个行业的平均值相减 作为该行业当季超过其他行业 的收益率 这么做是因为我们希望平均值与该行业本身的收益水平无关 需 要说明的是 以季度超额收益来统计 肯定会忽略一些季度内的行业获利机会 但由于我们希望了解的是行业的成长和价值属性对超额收益的影响 而财务数 据的公布完全是按季度进行的 因此这种忽略是必要的 统计显示 在 2000 2008Q3 这段时间 表现最好的行业是采掘业 黑色金属和食品饮料 而表现 最差的三个行业是电子元器件 信息设备和轻工制造 图图 1 行业的累计季度超额收益率 行业的累计季度超额收益率 2000 2008Q3 150 100
12、50 0 50 100 150 农林牧渔 采掘 化工 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 交运设备 信息设备 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 金融服务 商业贸易 餐饮旅游 信息服务 资料来源 wind 联合证券研究所 超额收益的波动情况反映了超额收益的稳定性 我们将累计超额收益除以 季度超额收益的方差 得出经过风险调整后的超额收益数据 用于判断这种超 额收益的稳定性 统计结果显示 化工 机械和商业是比较稳定的正向超额收 益的行业 金融工程 数量化投资 081209 行业配置数量化研究之五行业超额收益与成长价值的关系 1 doc De
13、c 2008 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 5 12 图图 2 经过风险调整后的累计季度超额收益 经过风险调整后的累计季度超额收益 2000 2008Q3 8 6 4 2 0 2 4 6 农林牧渔 采掘 化工 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 交运设备 信息设备 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 金融服务 商业贸易 餐饮旅游 信息服务 资料来源 wind 联合证券研究所 我们分别用牛市和熊市的累计超额收益来反映不同行业在不同市场环境 下的情况 其中 牛市时间段包括 2000Q1 2001Q2 2004Q1 和 2
14、005Q3 2007Q3 熊市时段包括 2001Q3 2003Q3 2004Q2 2005Q2 2007Q4 2008Q3 包含牛熊 市两段的 2003Q4 超额收益各计入牛熊市 50 我们发现牛市中季度超额收益 率最高的行业是采掘 有色金属 房地产和商业贸易 而熊市季度总超额收益 最高的是食品饮料 交通运输 黑色金属 金融服务 医药生物和公用事业 图图 3 牛熊市中不同行业季度累计收益率 牛熊市中不同行业季度累计收益率 2000 2008Q3 100 50 0 50 100 150 农林牧渔 采掘 化工 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 交运设备 信息设备 家用电器 食品饮
15、料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 金融服务 商业贸易 餐饮旅游 信息服务 牛市熊市 资料来源 wind 联合证券研究所 根据以上的历史情况 我们给出了根据过去牛熊市表现的行业优化配置 如表 1 需要说明的是 这张表是指整个时间段的超额收益情况 实际上不同 金融工程 数量化投资 081209 行业配置数量化研究之五行业超额收益与成长价值的关系 1 doc Dec 2008 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 6 12 市场环境中的个别季度 某些行业的超额收益可能并非如此 比如 尽管金融 服务行业总体上看是适合在熊市中超配 但是在 2006 年第四季度 该
16、行业取 得了 43 的惊人超额收益 这与当时大型银行上市提高股票估值以及证券公司 股热炒有关 同样的例子还包括常年弱势的农林牧渔行业在 2008 年异军突起 这不仅暗含了国家的粮食政策调整 同时还有国际粮食价格上涨的大背景以及 农林牧渔行业收入和净资产收益率的提高等多重因素作用 表表 1 过去历史中牛熊市不同环境下优化行业配置过去历史中牛熊市不同环境下优化行业配置 适合牛市超 配的行业 适合熊市超 配的行业 适合一直超 配的行业 适合一直低 配的行业 2008 年前 三季度有明显 超额收益的行 业 采掘 有色 房地产 建筑建 材 机械设备交运 设备 餐饮旅游 黑色金属 食 品饮料 医药生 物 公用事业 交 通运输 金融服务 化工 商业 贸易 电子元器 件 信息设备 轻工制造 农林牧渔 医药生物 信息 服务 建筑建 材 公用事业 家用电器 资料来源 联合证券研究所 我们还分析了行业超额收益率之间的相关性关系 有较为明显的两两正相 关关系的行业包括房地产和餐饮旅游 电子元器件和信息设备 采掘和有色金 属 商业贸易和机械设备 而建筑建材 交通运输和公用事业三者之间的相关 性都较强 从基本面的
