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1、中信证券策略研究的主要方法 A股市场投资策略 0 0 什么是投资策略研究 策略研究是告诉投资者如何逢凶化吉 离苦得乐的 因此 投资策略要告诉投资者未来的市场如何发展 投资会在什么地方 风险在何处 1 1 卖方策略分析员的痛苦 空洞 成长太慢 不专业 缺乏核心竞争力卖方策略到底有没有价值 看所有的报告 不看策略报告 见所有的分析员 就是不见策略分析员卖方策略分析员两大先天不足 没做过行业 没做过投资无论买方 特别是大基金 还是卖方都对策略非常重视矛盾的答案 不是卖方策略不重要 而是卖方的策略达不到买方的要求卖方策略的三个价值点判断对 指导投资 基金经理 估计很难新思维体系 尽量不遗漏信息 大概率
2、的判断 2 2 A股策略研究发展的三个阶段 2004 2007年 微观主导 故事盛行 主题横飞 新意和想象力主导的年代经济和股市在上涨趋势中 反正什么都涨 关键是想象力牛股主导的时代但是大行业上市 大基金慢慢出现 行业研究日益完善 市场开始对策略研究有要求2008年 宏观主导 经济学家和看空者的天下宏观和策略难得一致 经济持续低于预期 宏观变成主导仓位 系统性风险 大类资产配置的重要性冲击来自国外2009年 行业配置变成核心 中观主导 中国策略元年宏观依然重要 但宏观和策略不一致个股选择并不重要 行业分析员陷入迷茫把握行业轮动节奏非常关键 3 3 行业配置的逻辑 策略三大任务 四大配置 三大任
3、务 大势研判 宏观剧烈动荡靠拐点判断 宏观波动不剧烈是行业选择的结果行业选择 主题投资 不太可能有系统化方法四大配置 国际配置 A股相对封闭 不需要大类资产配置 经济波动时期重要 平稳时期意义减弱行业配置风格配置 金融工程运用较多 4 4 行业配置的逻辑 驱动力是购买行业的原因 资源品主要是看期货价格中游材料看毛利率改善 看价格和成本的时间差中游工业品看产品的更新换代和产品销售房地产看价格 销售汽车看销售量航空看油价 客坐率 美元和外债保险是看保费 债券收益率 证券市场投资收益率银行看信贷 净息差 信贷成本 5 5 6 策略研究的核心问题 宏观信息政策信息行业信息调研信息 信息收集 自上而下
4、宏观策略 自下而上 行业比较 分析框架 基本面 市场面领先和独有的信息搜集股价与预期的相互追逐择时 行业轮动空间 能拿多久 黑箱 投资判断 股价上涨的原因 买什么 卖什么 策略的终极问题 靠什么赚钱 6 6 7 三大分析流派 基本面分析以证券的内在价值为依据 着重于对影响证券价格及其走势的各项因素分析基本分析的假设前提是 证券的价格是由其内在价值决定的 价格受政治的 经济的 心理的等诸多因素的影响而频繁变动 很难与价值完全一致 但总是围绕价值上下波动 理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测 相对成熟的证券市场以及预测精确度要求不高的领域
5、技术分析数量分析 西蒙斯与巴非特 索罗斯的投资理念区别 7 7 詹姆斯 西蒙斯 JamesSimons 他用数学模型捕捉市场机会 由电脑作出交易决策 他称自己为 模型先生 他创立的大奖章基金 从1988年开始 平均年净回报率高达34 同期的标准普尔指数仅是9 6 15年来资产从未减少过 2005年 西蒙斯成为全球收入最高的对冲基金经理 净赚15亿美元 几乎是索罗斯的两倍 从1989到2006年的平均年收益率高达38 5 净回报率已超过股神巴菲特 他以连续32年保持战胜市场的纪录 过去20年平均年回报达到20 即使在2007年次债危机爆发当年 该基金回报都高达85 西蒙斯也因此被誉为 最赚钱基金
6、经理 最聪明亿万富翁 8 8 股神巴菲特 9 9 索罗斯与 量子基金 索罗斯以 反射理论 和 大起大落理论 为理论基础 在市场转折处进出 利用 羊群效应 逆市主动操控市场进行市场投机 看重的是市场趋势 其核心投资理论就是 反射理论 简单说是指投资者与市场之间的一个互动影响 理论依据是人正确认识世界是不可能的 投资者都是持 偏见 进入市场的 而 偏见 正是了解金融市场动力的关键所在 当 流行偏见 只属于小众时 影响力尚小 但不同投资者的偏见在互动中产生群体影响力 将会演变成具主导地位的观念 注重市场气氛 看重大势轻个股 10 10 11 中信策略双维度分析框架概览美元 大类资产配置周期增长方式
7、经济增长周期技术分析与市场情绪 一 自上而下的分析框架 双维度框架 11 11 12 中信策略双维度分析框架概览美元 大类资产配置周期增长方式 经济增长周期动物凶猛 市场情绪与技术分析 一 自上而下的分析框架 双维度框架 12 12 13 13 自上而下研究的目的 判断大盘涨跌寻找行业配置的驱动力寻找主题投资机会 13 13 14 14 我们的分析思路 A股市场的特点 与投资关系大 与消费关系小 周期性极强 容易受到流动性冲击 A股三大核心因素的变化 政策 流动性 经济周期位置 我们的思路 流动性是第一个重点 这需要从更多地从全球大类资产配置的角度看A股 A股的估值结构表明 大市值公司折价与中
8、国经济复苏以及复苏过程中能否成功转型相关 因此需要把A股市场放在中国中长期的经济增长周期中 14 14 15 15 我们重点关注的七大类指标 OECD领先指数BDI指数集装箱吞吐量PPI和PMI细分固定资产投资房地产价格与销量汽车销售 经济基本面 自上而下业绩预测自下而上业绩预测上市公司利润分项贡献一致业绩预期的调整 业绩 DDM估值 DCF历史估值比较计量回归测算大类资产收益率 估值 美元指数主要大宗商品价格美国就业与零售数据美国房地产数据A H溢价指数全球资金流向M1和M2增速热钱估算融资规模新开户数与基金申购赎回等 资金面 总体政策行业政策领导言行 政策面 基金仓位监测 市场情绪 技术分
9、析 15 15 16 16 我们的双维度分析框架 经济发展的长期阶段 工业化 市场化 国际化 城镇化 本轮经济周期所处阶段 未来1 2年经济数据预测 大类资产配置和股市所处阶段 业绩 估值 资金面未来1年预测 海外主要经济体所处的长期阶段 本轮经济周期所处阶段 未来1 2年经济数据预测 国际贸易 美元影响因素变化及走势预测 国际流动性 大宗商品 大盘 经济周期中的行业规律 行业比较与选择 选股 政策 主题投资 国内 海外 产业链研究 16 16 17 17 双维度框架在当下的运用 年度策略报告的主要逻辑 17 17 18 中信策略双维度分析框架概览美元 大类资产配置周期增长方式 经济增长周期动
10、物凶猛 市场情绪与技术分析 一 自上而下的分析框架 双维度框架 18 18 19 19 美元本位与经济周期 以往学者研究美元概括的的主要缺陷 首先 纸币储备开启信用创造和信用扩张的过程 这将使得某些特定国家长期维持大量的经常帐户盈余或是资本帐户盈余 同时也会导致这些国家陷入经济不断繁荣和衰退的恶性经济周期 打击这些国家的银行体系 并且对政府和财政造成伤害 其次 该体系使得全球经济过渡依赖美国 而美国的负债处于加速过程中 这种状态不可持续 最后 信用创造过度引发产能过度扩张 最终产生通货紧缩 上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理 但是这种分析是不完备的 它忽略了在不同类型的经济周期中
11、美元的变化差异 以及它只阐述了美元由盛而衰的一个方面 19 19 20 20 我们研究范式 美元两种功能与两个阶段 我们框架的优点 通过美元将经济周期 资产周期链接 解决经济学研究中不涉及资产价格的缺陷 克林顿政府时代 技术进步 加息 财政盈余 美元升值小布什政府时代 再通胀 降息 财政赤字迅速上升 美元贬值经济周期 资产周期末期 美元现金资产功能急遽上升 克林顿时期 紧缩型财政 小布什时期 扩张性财政 经济周期末期 20 20 21 21 资产在经济周期中的定位 第一阶段 信贷开始放松 但由于信心不足 资金主要进入债券市场 股票表现比较差 第二阶段 商品见底 经济预期有所改善 股票资产开始有
12、良好表现 第三阶段 每个市场都是牛市 第四阶段 债券开始下跌 而股票和商品保持牛市 第五阶段 通货膨胀压力加大 只有商品市场是牛市 第六阶段 信贷紧缩 需求下降 通胀回落 没有一个市场处于牛市 现金为王 图 传统经济周期中大类资产轮换规律 美国股市1954 2008 21 21 22 美国经济分析的主要关注指标 消费相关零售指数 平均小时薪酬 消费者信贷余额制造业相关新屋开工及营建许可 汽车销售 采购经理人指数 产能利用率 耐用品订单政策相关美联储会议决议 物价指数 就业报告 财政赤字资金流动相关经常账 金融和资本账户 22 22 23 全球流动性出口判断 政府经济政策到流动性出口形成的传递过
13、程中的逻辑框架分析 流动性 增长属性 通胀属性 石油 黄金 房地产 资本支出 工业生产及服务 就业 个人收入 公司利润 消费支出 CPI 货币政策 财政政策 通胀出口 增长出口 产业载体 股票市场 23 23 24 中信策略双维度分析框架概览美元 又见美元 大类资产配置周期增长方式 经济增长周期动物凶猛 市场情绪与技术分析 一 自上而下的分析框架 双维度框架 24 24 25 中国经济发展的长期阶段 中国经济正处在从工业化中期后半段向工业现代化迅速过渡的国民经济较高增长阶段 9 1 是今后一个较长时期国民经济均衡增长的目标区间 3 6 是与之相适应的适度通货膨胀区间 市场化经济体制改革 国际化
14、 工业化 住房市场化 计划经济 改革开放 家庭联产承包责任制 邓小平两次南巡 提出建设有中国特色的社会主义 建立社会主义市场经济体制 进行国企改革 建国初期 实行计划经济体制 经济增长大起大落 中国加入WTO 成为世界工厂 全面推进住房市场化 房地产开发投资拉动经济 25 25 26 中国经济发展未来的驱动力 80 90年代驱动力是市场化 2000年开始房地产拉动的投资高潮 2004年之后是出口 未来的增长点在于 城市化 消费升级 低碳经济 投资拉动 出口拉动 26 26 27 描绘出本轮经济周期所处阶段 27 27 美林投资时钟 28 28 29 大类资产配置和股市所处阶段判断 三类经济周期
15、中资产价格及股市行业的表现特征 大类资产配置和股市所处阶段判断 业绩方面未来两年的特征 当前估值水平测算及未来变化趋势 存货周期资本支出周期房地产周期 上市公司成长性 收益性上市公司利润增速分项贡献测算自上而下与自下而上的业绩预测业绩预期分析及未来可能的调整情况 DDM模型测算A股绝对估值及大盘合理点位计量回归模型测算A股估值及大盘合理点位比较A股历史相对估值大类资产间收益率比较估值水平未来变化趋势综合判断 信贷增速 M2增速预测 马歇尔K值 热钱规模测算M1增速走势粗判未来1年融资规模测算短期流动性分析 机构仓位 开户数等 流动性和资金面分析 结合全球流动性 29 29 30 业绩分析 自上
16、而下与自下而上的业绩预测 自上而下的业绩预测 自下而上的业绩预测 方法一 以工业企业利润增速预测值为基础 通过结构性方法加入其他几大行业的分析师预测 方法二 通过工业增加值与PPI的预测值拟合工业企业毛利率 再由毛利率与利润增速的关系估测利润增速区间 汇总分析师对于重点上市公司的盈利预测 由以上分析给出未来两年的年度利润增速和未来一年的季度利润增速 30 30 31 业绩分析 上市公司利润增速分项贡献测算 图 非金融类上市公司利润增速贡献测算 运用利润增速贡献测算来寻找利润增速发生变化的主要原因及变化趋势 可分为非金融类和制造业两大类分别分析 31 31 32 为什么要研究政策 政策影响股市路径 建立与国家政策制订部门的紧密联系 32 32 33 政策与经济的博弈 股价与预期的相互追逐 33 33 34 中信策略双维度分析框架概览美元 又见美元 大类资产配置周期风景这边独好 经济增长周期动物凶猛 市场情绪与技术分析 一 自上而下的分析框架 双维度框架 34 34 35 对投资行为的研究日益重要 股市波动于监测基金仓位变动 共同基金资产配置和行业配置有效性分析 机构仓位变化频繁 造成市场
