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1、第一节 期货市场的形成和发展什么是“期货”？这是人们学习研究和实际参与期货市场时首先会提出的一个问题。要对期货建立起正确的认识，就必须从源头上了解期货交易和期货市场。一、期货市场的形成一般认为，期货交易萌芽于欧洲。早在古希腊和古罗马时期，欧洲就出现了中央交易场所和大宗易货交易，形成了按照既定时间和场所开展的交易活动。在此基础上，签订远期合同的雏形产生。在农产品收获以前，商人往往先向农民预购农产品，等收获以后，农民再交付产品，这就是国外原始的远期交易。中国的远期交易同样源远流长，早在春秋时期，中国商人的鼻祖陶朱公范蠡就开展了远期交易。随着交通运输条件的改善和现代城市的兴起，远期交易逐步发展成为集
2、中的市场交易。英国的商品交换发育较早，国际贸易也比较发达。公元1215年，英国的大宪章正式规定允许外国商人到英国参加季节性的交易会，商人可以随时把货物运进或运出英国，从此开启了英国的国际贸易之门。在交易过程中，出现了商人提前购买在途货物的做法。具体过程是：交易双方先签订一份买卖合同，列明货物的品种、数量、价格等，预交一笔订金，待货物运到时再交收全部货款和货物，这时交易才告完成。随着这种交易方式的进一步发展，买卖双方为了转移价格波动所带来的风险，牟取更大的收益，往往在货物运到之前将合同转售，这就使交易进一步复杂化。后来，来自荷兰、法国、意大利和西班牙等国的商人还组成了一个公会，对会员买卖的合同提
3、供公证和担保。期货交易萌芽于远期现货交易。从历史发展来看，交易方式的长期演进，尤其是远期现货交易的集中化和组织化，为期货交易的产生和期货市场的形成奠定了基础。较为规范化的期货市场在19世纪中期产生于美国芝加哥。19世纪三四十年代，芝加哥作为连接中西部产粮区与东部消费市场的粮食集散地，已经发展成为当时全美最大的谷物集散中心。随着农业的发展，农产品交易量越来越大，同时由于农产品生产的季节性特征、交通不便和仓储能力不足，农产品的供求矛盾日益突出。具体表现为：每当收获季节，农场主将谷物运到芝加哥，谷物在短期内集中上市，交通运输条件难以保证谷物及时疏散，使得当地市场饱和，价格一跌再跌，加之仓库不足，致使
4、生产者遭受很大损失。到了来年春季，又出现谷物供不应求和价格飞涨的现象，使得消费者深受其苦，粮食加工商因原料短缺而困难重重。在这种情况下，储运经销应运而生。当地经销商在交通要道设立商行，修建仓库，在收获季节向农场主收购谷物，来年春季再运到芝加哥出售。当地经销商的出现，缓解了季节性的供求矛盾和价格的剧烈波动，稳定了粮食生产。但是，当地经销商面临着谷物过冬期间价格波动的风险。为了规避风险，当地经销商在购进谷物后就前往芝加哥，与那里的谷物经销商和加工商签订来年交货的远期合同。随着谷物远期现货交易的不断发展，1848年，82位美国商人在芝加哥发起组建了世界上第一家较为规范化的期货交易所-芝加哥期货交易所
5、（CBOT，又称芝加哥谷物交易所）。交易所成立之初，采用远期合同交易的方式。交易的参与者主要是生产商、经销商和加工商，其特点是实买实卖，交易者利用交易所来寻找交易对手，在交易所缔结远期合同，待合同期满，双方进行实物交割，以商品货币交换了结交易。当时的交易所对供求双方来说，主要起稳定产销、规避季节性价格波动风险等作用。随着交易量的增加和交易品种的增多，合同转卖的情况越来越普遍。为了进一步规范交易，芝加哥期货交易所于1865年推出了标准化合约，取代了原先使用的远期合同。同年，该交易所又实行了保证金制度（又称按金制度），以消除交易双方由于不能按期履约而产生的诸多矛盾。1882年，交易所允许以对冲合约
6、的方式结束交易，而不必交割实物。一些非谷物商看到转手谷物合同能够盈利，便进入交易所，按照“贱买贵卖”的商业原则买卖谷物合同，赚取一买一卖之间的差价，这部分人就是投机商。为了更有效地进行交易，专门联系买卖双方成交的经纪业务日益兴隆，发展成为经纪行。为了处理日益复杂的结算业务，专门从事结算业务的结算所也应运而生。随着这些交易规则和制度的不断健全和完善，交易方式和市场形态发生了质的飞跃。标准化合约、保证金制度、对冲机制和统一结算的实施，标志着现代期货市场的确立。二、期货市场相关范畴期货（Futures）与现货相对应，并由现货衍生而来，通常指期货合约。期货交易（FuturesTrading）即期货合约
7、的买卖，它由远期现货交易衍生而来，是与现货交易相对应的交易方式。期货合约是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货合约的标的物通常是实物商品和金融产品。标的物为实物商品的期货合约称作商品期货，标的物为金融产品的期货合约称作金融期货。期货市场是进行期货交易的场所，它由远期现货市场衍生而来，是与现货市场相对应的组织化和规范化程度更高的市场形态。广义的期货市场包括期货交易所、期货结算机构、期货经纪公司和期货交易（投资）者，狭义的期货市场一般指期货交易所。期货市场也是期货交易中各种经济关系的总和。三、期货市场的发展（一）期货品种扩大期货交易品种经历了由
8、商品期货（农产品期货、金属期货、能源化工期货）到金融期货（外汇期货、利率期货、股票指数期货、股票期货）的发展历程。1.商品期货（CommodityFutures）。从19世纪中叶现代意义上的期货交易产生到20世纪70年代，农产品期货一直在期货市场中居于主导地位，同时新的期货品种也在不断涌现。随着农产品生产和流通规模的扩大，除了小麦、玉米、大米等谷物以外，棉花、咖啡、白糖等经济作物，生猪、活牛等畜产品，木材、天然橡胶等林产品也陆续在期货市场上市交易。19世纪下半叶，伦敦金属交易所（LME）开金属期货交易的先河，先后推出铜、锡、铅、锌等期货品种。伦敦金属交易所和纽约商品交易所（COMEX，隶属于芝
9、加哥商业交易所集团旗下）已成为目前世界主要的金属期货交易所。20世纪70年代初发生的石油危机给世界石油市场带来巨大冲击，石油等能源产品价格剧烈波动，直接导致了能源期货的产生。纽约商业交易所（NYMEX，隶属于芝加哥商业交易所集团旗下）已成为目前世界最具影响力的能源期货交易所，上市的品种有原油、汽油、取暖油、天然气、电力等。商品期货的种类见图1-12.金融期货（FinancialFutures）。20世纪70年代，布雷顿森林体系解体，浮动汇率制取代了固定汇率制，世界金融体制发生了重大变化。随着汇率和利率的剧烈波动，市场对风险管理工具的需要变得越来越迫切。商品期货的发展为金融期货交易的产生发挥了示
10、范效应，期货业将商品期货交易的原理应用于金融市场，金融期货便应运而生。1972年，芝加哥商业交易所（CME）设立了国际货币市场分部（IMM），首次推出包括英镑、加拿大元、德国马克、意大利里拉、法国法郎、日元和瑞士法郎等在内的外汇期货合约。1975年，芝加哥期货交易所推出第一张利率期货合约-政府国民抵押协会（GNMA）抵押凭证期货合约，1977年美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市。继外汇和利率期货推出之后，1982年堪萨斯期货交易所（KCBT）开发出价值线综合指数期货合约，使股票价格指数也成为期货交易品种。1995年，中国香港开始股票期货交易。金融期货种类见图1-2图1-2 金融期货的种
11、类3.其他期货品种。随着商品期货和金融期货交易的不断发展，人们对期货市场机制和功能的认识不断深化。期货作为一种成熟、规范的风险管理工具，作为一种高效的信息汇集、加工和反映机制，其应用范围可以扩展到经济社会的其他领域。因而，在国际期货市场上推出了天气期货、房地产指数期货、消费者物价指数期货、碳排放期货等期货品种。以天气期货为例，天气的变化（雨雪冰冻、强降水和台风等）给能源、农业、保险、旅游等行业带来的影响，往往并不反映在价格上，而是反映在对相关行业产品的需求上。例如，暖冬减少了对制冷所用电力的需求，这不但会造成电力企业部分产能闲置，发电成本提高，而且会抑制对石油、天然气和煤炭等能源的需求，导致对
12、上游企业产品的需求减少。为了规避此类风险，芝加哥商业交易所率先推出了天气期货，包括温度期货、降雪期货、降雨期货、霜冻期货和飓风期货等。（二）交易规模扩大和结构变化根据美国期货业协会对全球主要衍生品交易所的统计，20002009年的10年间，全球期货和期权的交易规模不断扩大。（见图1-3）进入20世纪80年代以后，世界期货市场发展出现了新趋势。长期居于主导地位的农产品期货的交易量虽仍在增加，但其市场占有率却大幅下降。金融期货和以石油为代表的能源期货发展迅猛，金融期货的交易量超过商品期货，至今保持着在期货市场中的主导地位。金融期货的后来居上，改变了期货市场的发展格局，期货市场的交易结构发生了显著变
13、化。据统计，在世界期货交易总量中，农产品期货交易量1960年占78%，1990年下降到33%，而金融期货的占比达67%。在美国，金融期货交易量占总交易量的比重，1983年为38%，1987年达到63%。以芝加哥期货交易所为例，1976年金融期货占总交易量的比重不足1%，1980年这一比重达到33%，1987年进一步升至77%，1995年金融期货的交易量占总交易量的比重已超过90%。2009年，全球股指期货和期权共交易合约63.82亿张，居各大类期货和期权交易量首位；个股期货和期权共交易合约55.54亿张；利率期货和期权共交易合约24.68亿张；外汇期货和期权共交易合约9.85亿张；农产品期货和
14、期权共交易合约9.2亿张；包括碳排放在内的能源期货和期权共交易合约6.56亿张；贵重金属期货和期权共交易合约1.51亿张；非贵重金属期货和期权共交易合约4.63亿张（见图1-4）。（三）市场创新和国际化1982年，芝加哥期货交易所将期权交易与期货交易相结合，推出了美国长期国债期货期权合约，期货期权作为一项重要的金融创新，引发了期货交易的又一场革命。2002年单只股票期货在美国上市，金融期货又实现了一次新的突破。本书的相关章节将对期权和股票期货展开详细讨论。20世纪90年代以来，随着计算机和互联网技术的发展和广泛应用，电子化交易方式被引入期货市场，并成为期货交易所采用的主要方式。针对活跃的期货品
15、种在不同时区的多家交易所上市交易的状况，相关交易所在竞争压力下积极寻求合作，开展全球联网的电子交易。投资者可以开展跨市场的期货交易，交易所之间搭建起相互对冲体系。最先由路透社、芝加哥期货交易所和芝加哥商业交易所共同开发的全球交易系统（GLOBEX），是期货和期权的全球电子计算机交易平台和全球网络化交易系统，世界各地的交易者可以通过该系统进行全天24小时交易，从而使全球进入了全天候交易时代。电子和网络化交易系统使期货交易突破了时空限制，降低了交易成本。公司化改制和上市成为期货交易所发展的一个方向。目前，世界上一些著名的交易所已完成了由会员制向公司制的转变，如芝加哥商业交易所、纽约商业交易所、伦敦
16、金属交易所、伦敦国际金融交易所等。新加坡交易所有限公司（SGX）于2000年宣布挂牌上市；香港联合交易所和香港期货交易所经股份制改造，与香港中央结算有限公司合并为香港交易及结算所有限公司（HKEx），于2000年上市。交易所的公司化有利于经营效率和决策效率的提高，更能适应期货业的激烈竞争。在期货市场的发展进程中，联合和合并的脚步从来都没有停歇过。20世纪90年代以来，随着期货业竞争的加剧，这一脚步走得更急更快了。在美国，1994年，纽约商业交易所（NYMEX）与纽约商品交易所（COMEX）合并为纽约商业交易有限公司（NYMEXInc.）；此后，纽约棉花交易所（NYCE）与咖啡、糖与可可交易所（CSCE）合并为纽约期货交易所（NYBOT）；2007年，芝加哥期货交易所（C
