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1、行业研究 金融行业2003年7月17日 中国上市银行估值水平将以渐进方式向国际靠拢投资要点：由于会计、税务、法律制度及所处历史发展阶段存在差异，在各国银行之间不可能以完全相同的口径进行对比，由于数据有限，本文将问题简化，仅以国内报表及境外网站现成数据为基础，对国内外银行股估值进行对比，或许能为投资者提供一定参考。l 中国股市及上市银行估值水平基本都高于美国，这并不意味着中国上市银行的股价必然在短期内向国际水平看齐。因为我们处于一个相对封闭、存在大量非流通股、行业未完全市场化、成长较快的股市中，相对高估的股价存在并不是毫无道理的。l 问题是如何与国际估值水平接轨？我想，这是一个渐进的过程，即在中
2、国经济、中国银行业保持高质量高增长的前提下，其股价保持一个相对较低的增长率，那么，市盈率及PEG必将逐渐下降，逐渐向国际水平靠拢。以前我们更关注国外整体银行或金融业PE值，今天我们考察一下境外个体银行PE的范围，从而对国内外银行及金融市盈率有一个更全面的认识。l 美国有数据的近667家上市银行PE值显示，虽然绝大部分是在20倍以下，但也有46家银行PE值在30倍以上，有6家高达200倍以上。l 香港上市银行PE值都在22倍以下，但香港5家非银行金融服务公司（共22家，约占23%）PE值在30倍以上，最高的达70倍。l 台湾金融上市公司有10家在30倍以上，最高的达320倍。其中中华银行及高雄银
3、行PE值分别为93倍及104倍。由于会计、税务、法律制度存在差异，在各国银行之间不可能以完全相同的口径进行对比，由于数据有限，本文将问题简化，仅以国内报表及境外网站现成数据为基础，对国内外银行股估值进行对比，或许能为投资者提供一定参考。普遍认为，中国银行业的市盈率过高，美国一般在20倍以下，我国约在40倍以上。但由于中国经济及银行业处于相对持续高增长阶段，如以市盈率与增长率之比考虑估值高低，则以02年增长率来考察，中国银行业（深发展除外）的PEG（市盈率与增长率之比）并非象市盈率本身一样，与美国存在非常显著的差异，而是与美国较为接近。如果中国银行业的净利润增长率由20%降至10%，则PEG仍会
4、较明显地高于美国同业。看来，维持20%左右的高增长率，是中国银行业不致于被认为过于高估的重要条件。那么，中国上市银行如何能维持20%高增长的能力？在外源增资能够持续保证，中间业务能获得快速发展，银行业税收政策更加宽松，混业经营逐渐突破的背景下，中国上市银行保持20%左右的净利润增长速度不是不可能。同时也应看到，我国银行基础较薄，资本不太雄厚，资产质量并不是特别高，在监管加强，严控资产风险的情况下，上市银行的信贷增长速度可能会有所放缓，但非信贷业务可能快速增长。中国股市及上市银行估值水平都高于美国，这并不意味着中国上市银行的股价必然在短期内向国际水平看齐。因为我们处于一个相对封闭、存在大量非流通
5、股、行业未完全市场化、成长较快的股市中，相对高估的股价存在并不是毫无道理的。问题是如何与国际估值水平接轨？我想，这是一个渐进的过程，即在中国经济、中国银行业保持高质量高增长的前提下，其股价保持一个相对较低的增长率，那么，市盈率及PEG必将逐渐下降，逐渐向国际水平靠拢。从其它估值标准来看，中国银行业并非都显著高于美国金融公司。如企业价值与收入之比、企业价值与现金流之比、市价与收入之比，大概都在美国水平的2倍以下，较市盈率的差距小，如考虑大量非上市部分，中国银行市价或企业价值与收入或现金之比应更低，更与美国接近。从经营效率来看，中国银行业除分红收益率低外，其它指标不比美国金融上市公司差，甚至还高于
6、美国。如毛利率、税准备折旧摊销前利润率、净资产收益率与美国金融公司相当或更高。表一：中国上市银行与美国金融上市公司指标对比20020616浦发银行深发展招商银行民生银行美金融上市公司毛利率64.72%60.92%67.82%57.16%63.70%税准备折旧摊销前利润率37.01%31.41%35.65%27.36%33.40%净资产收益率16.15%11.47%10.82%14.85%10.70%分红收益率0.88%1.33%0.98%0.43%2.50%市盈率37.47 50.92 40.34 40.32 15.9市盈率与增长率之比1.78 6.86 1.90 1.06 1.4市价与营业收
7、入之比5.09 3.58 5.93 4.98 2.6企业价值与收入之比4.98 3.49 5.66 4.91 3.2企业价值与经营现金流之比15.18 12.47 17.48 20.96 10.8数据来源：YAHO网站、上市银行公开报告以前我们更关注国外整体银行或金融业PE值，今天我们考察一下境外个体银行PE的范围，从而对国内外银行及金融市盈率有一个更全面的认识。美国有数据的近667家上市银行PE值显示，虽然绝大部分是在20倍以下，但也有46家银行PE值在30倍以上，有6家高达200倍以上。图表 1：美上市银行各PE值区间家数香港上市银行PE值都在22倍以下，但香港5家非银行金融服务公司（共22家，约占23%）PE值在30倍以上，最高的达70倍。图表 2：香港上市银行PE值图表 3：香港金融服务公司PE值台湾金融上市公司有10家在30倍以上，最高的达320倍。其中中华银行及高雄银行PE值分别93倍及104倍。图表 4：台湾金融公司PE值需要向投资者指出的是，股市并非是完全理性的，股票并非完全遵循严格的逻辑、严谨的推理、准确的对比来定价，其中含有相当的非理性成份，如心理、社会、投机等因素。简单地将不同国度的股市进行对比以确定投资策略，并不能保证绝对成功。10
