基建行业深度研究_建筑设计增长空间在哪里_

《基建行业深度研究_建筑设计增长空间在哪里_》由会员分享，可在线阅读，更多相关《基建行业深度研究_建筑设计增长空间在哪里_（48页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 基建行业深度研究 建筑设计增长空间在哪里 科技板块 终于迎来了久违的反攻大涨 大家憋了很久 今天开始释放了 内地这边 今天迎来反弹 创业板引领市场 收盘涨 2 8 沪指涨 1 69 深成指涨 2 28 两市合计成交 5977 亿元 继昨天北向资金逆市流入后 今 天再次净流入 59 亿 净买入贵州茅台 4 9 亿 海康威视 4 1 亿 北上资金是 聪明钱 的代表 其动向需要关注 内地的主力行业 是通信设备 券商 电工电网 港市的主力行业 是石油天 然气 制药 银行 外围这边 沙特一句话 就稳住了市场 据外媒报道 沙 特将支持产油

2、国之间的合作以稳定油市 这一声令下 国际油价闻声大涨 布 伦特原油一度涨幅达到 12 美盘那边 隔夜标普暴跌 4 41 今天盘中情况尚可 下午道指期货盘中上 涨 截至报告发布时接近 2 的涨幅 国内宏观层面 各大券商开始出 3 月的宏观预测 初步看来 梳理几个要点 1 地产投资下行 大家期待后续部分地区出台销售支持政策 2 消费下行 更多消费刺激政策将出台 尤其长假政策 3 出口下行 海外隐忧仍然很大 4 预计 3 月社融会继续冲高 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 最近在行业研究层面 基建的研究从今天开始 基本告一段落 接下来内地的 研究主线 主要在消费 尤

3、其是农业相关领域 此外 保险和大炼化也会陆续 研究 现在的研究清单比较长 时间严重不够用 市场的情况就简单说到这里 接下来是更为硬核的工作 建模 今天估值建模的这家公司 近期 它披露 2019 年年报 实现营业收入 46 9 亿 元 同比增长 11 67 实现归母净利润 5 2 亿元 同比增长 30 74 业绩 超预期 很快 3 月 30 日 其涨幅达到 10 01 封上涨停板 它 是江苏省交通领域设计龙头 中设集团 主营勘察设计 2018 年 它位居全国勘察设计行业 五十强设计院 第八名 2019 年登上 ENR 全球工 程设计公司 150 强 榜单排名 61 位 其主导的代表项目有 世界较

4、大跨径公铁两用斜拉桥常泰长江大桥 中国第 五 世界第八悬索桥龙潭长江大桥的设计 太湖隧道 竺山湖隧道等等 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从回报上来看 近三年剔除现金的 ROIC 分别为 26 7 32 8 49 2 逐 年上升 主要是货币资金在增加 高于产业链下游的基建巨头中国建筑 33 4 中国中铁 10 5 中国交建 9 8 看到这里 随之而来几个问题需要思考 1 设计行业处于建筑行业的上游 它的收入由什么驱动 该如何对其未来进 行预测 2 设计咨询行业的核心竞争力看什么 建筑行业集中度低 CR5 只有 3 31 集中度提升靠什么 3 从基本面来思考

5、其目前的估值区间到底在什么范围 究竟是贵了 还是 便宜了 对产业链上的相关公司 之前我们还研究过中国建筑 中国交建 中国中 铁 海螺水泥 万科 A 格力电器 美的集团 查阅 核心产品一 专业 版报告库 查询相关报告 以及部分重点案例 Excel 财务建模模型 深 度思考产业逻辑 01 龙头 模式 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 中设集团始建于 1966 年 是一家综合性工程设计咨询公司 2005 年完成改 制 2014 年上市 其股权结构分散 不存在实际控制人及控股股东 大股东 为明图章 持股比例为 4 76 从机构投资者名单来看 截至 2019 年报 广发

6、基金 国投瑞银 万家基金 国元证券均在名单当中 相比三季度 均有减仓 其中富国基金 中信基金 华宝基金等退出 图 机构持股名单 来源 wind 来看基础数据 2017 年至 2019 年 其营业收入分别为 27 76 亿元 41 98 亿元 46 88 亿 元 净利润分别为 3 01 亿元 4 06 亿元 5 33 亿元 经营活动现金流净额分 别为 2 9 亿元 3 27 亿元 4 04 亿元 毛利率分别为 31 68 26 22 31 21 净利率分别为 10 85 9 67 11 36 从业绩增速来看 近三年营业收入年复合增速为 29 95 净利润年复合增速 为 33 07 优塾 发布于

7、2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从收入结构来看 主要以勘察设计为主 占比 65 左右 其次是规划研究 12 此外 其 EPC 业务 工程总承包模式 上升迅速 2018 年收入占比为 15 左 右 首次超过规划研究 但由于毛利率极低 2 55 2019 年更加注重提 升业务质量 收入占比下滑至 7 8 左右 图 收入结构 单位 来源 并购优塾 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 毛利结构 单位 来源 并购优塾 从基建产业链来看 本案位于上游设计咨询公司 代表公司还有苏交科 勘设股份 设研院等 毛 利率在 30 至 40 左右 中游为建筑施

8、工企业 代表公司有中国建筑 中国中铁等 毛利率在 10 左右 下游则为政府 房地产开发商等 比如万科 碧桂园等 毛利率在 27 至 40 左右 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2016 年 前五大供应商的采购额占全部服务采购成本的比例为 24 25 比 较分散 后续年份数据未披露 以上产业链和业务模式 形成了本案特殊的财报结构 从资产结构来看 2019 年 其资产总规模为 80 74 亿元 其中占比较高的 是应收账款 56 14 其次是货币资金 18 4 存货 7 86 固定 资产 4 82 负债总额为 51 43 亿元 占比由高到低为应付账款 25 89

9、预收款项 13 19 应付职工薪酬 14 59 从利润结构来看 2019 年 其营业收入 46 88 亿元 其中营业成本为 32 25 亿元 占比 68 79 其次为管理费用 6 44 销售费用 3 74 研发费用 4 08 财务费用为 0 25 于是 剩下 11 36 的净利润 接着 来看一组 并购优塾 整理的基本面数据 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ROEVSROIC 单位 来源 并购优塾 图 同行 ROE 对比 单位 来源 并购优塾 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 营业收入 VS 营收增速 单位 亿元 来源

10、 并购优塾 图 营业收入增速及净利润增速 单位 来源 并购优塾 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 毛利率 VS 净利率 单位 来源 并购优塾 图 同行业毛利率 单位 来源 并购优塾 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 扣非归母净利润及经营活动现金流 单位 亿元 来源 并购优塾 图 净利润 净利润增速 经营活动现金流 单位 亿元 来源 并购优塾 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 现金流 单位 亿元 来源 并购优塾 图 资本支出对现金流的拉动 单位 亿元 来源 并购优塾 优塾 发布于 2

11、020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 净营运资本对现金流的拉动 单位 亿元 倍 来源 并购优塾 图 资产结构单位 亿元 来源 并购优塾 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 股价与 PE 单位 元 倍 来源 理杏仁 看完这组基本面图表后 重要的问题来了 如果将这家公司放在同行业的 坐标系中 其回报 增长情况到底如何 如果要对这家公司做建模 应该从什 么地方入手 02 同行业 回报分析 在优塾的投研体系之下 对任何公司做分析的第一步 都始于回报分析 本案 2016 年至 2018 年的 ROA 为 6 39 7 5 8 12 ROE 为 11

12、51 14 67 17 16 剔除现金的 ROIC 为 20 27 5 34 考虑同行公 司还未披露 2019 年报 选取 2016 年至 2018 年数据 这个水平到底如何 我们来和同行业做个比较 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ROA ROE ROIC 对比 单位 来源 并购优塾 整体来看 同行内设计总院的投入资本回报率较高 其次是中设集团 我们将 分子 分母拆开 以 2018 年为横截面 对比一下各家的资产情况和收益情况 图 各家资产负债情况 单位 亿元 来源 并购优塾 图 各家损益情况 单位 亿元 来源 并购优塾 优塾 发布于 2020 4 2

13、财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据以上表格 我们能看出 这个行业的核心是净营运资本 如果按照一单位 净营运资本带来的现金流来看 中设集团更强 即每投入 1 元营运资本 带来 0 57 元的经营性现金流 其次 从核心指标拆解来看 中设集团的总资产周转率为 0 7 毛利率 26 22 净利率 9 67 其中 中设集团的总资产周转率高于同行 主要源于其应收 账款周转率及固定资产周转率较高 图 各家指标对比 单位 来源 并购优塾 而设计总院投入资本回报率较高 主要是其净利率较高 因为其主业以设计咨 询为主 而中设集团转型导致毛利率较低 2 5 的 EPC 业务增加 拉低了 整体盈利水平 导致其投

14、资回报率低于设计总院 分析完回报后 我们来看 增长情况到底如何 03 历史 复盘 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 收入结构及增速 来源 并购优塾 图 业务收入增速 单位 来源 并购优塾 从中设集团上市以来的收入情况及各业务收入增速来看 可以总结为 1 2016 年 2017 年 其收入增速均在 40 以上 主要来自并购驱动 其中 2015 年 2016 年间 它还分别收购了宁夏公路院 扬州设计院 以扩张其西 部市场和水利业务 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 2018 年 其收入增速高达 51 22 一方面是由于江苏

15、省推出补短板重大项 目投资计划 另一方面是其向 EPC 模式转型 新承接业务额增长较快 同时 2018 年 10 月 本案收购美国 Strabala architectsLLC 的 51 股权 进军高端 建筑设计市场 2019 年 其收入增速放缓至 10 主要是 EPC 业务增速大幅 缩水 一方面是前期基数较高 另一方面是其在项目承接上有所选择且慎重 以 缩量提质为核心 综上 其收入驱动力来自两方面 一是并购 二是上游基建投资 那么 本案的 收入公式为 营业收入 勘察设计 规划研究 试验检测 EPC 工程管理 其 他 其中 收入占比较大的勘察设计业务 以及增速较快的 EPC 业务 是我们 预测

16、的重点 其他业务简单预测 04 勘察设计 产业链前端 首先来看勘察设计 勘察设计包括工程勘察 初步设计 施工图设计 作为第 三方提供勘察或设计咨询服务 其业务收入的增长与其新承接业务额增速息息 相关 优塾 发布于 2020 4 2 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 勘察设计情况 单位 来源 并购优塾 因此 勘察设计的收入预测 我们从新签订单额开始 再根据合同期限 将合同 额分摊转化为预测期的收入 具体公式为 勘察设计新承接合同额 上一年新承 接合同额 1 勘察设计行业新签合同额增速 1 市占率增速 先来看行 业新签合同额增速 根据 2018 年全国工程勘察设计统计公报 2018 年 全国工程勘察设计企 业营业收入总计 5 19 万亿元 同比增长 19 65 工程勘察设计新签合同额合 计 7907 34 亿元 同比增长 18 67 勘探设计作为建筑行业上游前端 当有 基础建设投资时 建筑业的合同订单变化 会率先反映到勘探设计咨询中 因 此 勘察设计新签合同额增速与建筑业新签订单额增速相关 根据我们的测 算 二者的相关系数为 0 88 高度相关 优塾 发布于 2020 4 2 财务分