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1、Chapter 5 of Corporate Finance第5讲: 财务结构、杠杆、资本结构理论财务结构(Financial Structure)是指一个公司资产负债表右边负债与净值的分配情况；资本结构(Capital Structure)则是指长期负债与净值的分配情况，主要项目有长期负债、特别股及普通股权益，但是不包括所有的短期负债。所以，资本结构是财务结构的一部份。由图5-1可知两者的关系:图5-1: 资 产 负 债 表流动(短期)负债财务结构长期负债资本结构股东权益保留盈余负债与净值总额如图5-1，财务结构包含资本结构，而资本结构是财务结构的一部份。5.1 影响财务与资本结构决策的悠关
2、因素财务结构构成元素所占的比重，会受下列各个因素的影响5.1.a 因素A: 经营者与股东的态度在没有办法证明究竟什么才是公司最适财务结构时，往往借着经营者主观的判断，决定一个他认为适合的财务结构。比较稳健保守的经营者也许会使用比较少的负债，比较冒险性的经营者也许会举借较多负债。由经营者与股东的观点来看:(1).发放普通股的优点与缺点优点缺点a).没有固定的利息负担。a).控制权与收益权分散。b).没有固定的到期日。b).有发行成本。c).可以增加公司的商誉。c).权益资金成本较高。d).股息系税后净利项下支应，不能当作费用处理，没有节税效果。(2). 发行公司债的优点与缺点优点缺点a).控制权
3、不致流失。a).有固定的债息负担及固定的到期日。b).利息可当作费用处理，有节税作用。b).举债能力有其一定限度。c).负债成本较低且固定。c).长期承诺的羁绊性较高。(3). 发行特别股的优点与缺点优点缺点a). 可以免除固定利息负担 (虽然有特别股股息，但不具公司债息的强制性)oa). 特别股息不能当作费用处理。b). 不须抵押品，而且不须像公司债设立偿债基金。b). 特别股资金成本比公司债成本高。c). 投票权及盈余分配权可以加以限制。5.1.b 因素B: 放款金融机构的态度金融机构 (如往来银行)的态度，往往是决定公司财务结构的重要因素。尤其亚洲金融机构(日本除外)较为稳健保守，即使公
4、司经营者对未来充满信心，而使得负债比率超过同业的平均标准很多时，金融机构很可能不愿意增加放款或继续融通资金，或者要求比较高的放款利率，提高了公司的资金成本负担。5.1.c 因素C: 经营控制权发行新股或发行公司债筹集资金对于经营者的控制权有所影响。所以，经营控制权的考虑会影响到公司的财务结构。如果经营者已经控制了大部份的投票权或经营权，那么他会考虑在适当的范围内发行新普通股;如果他的经营权已经在边际状况，那么他比较不会想发行新股冲淡经营权，而会考虑用发行公司债举借资金。5.1.d 因素D: 资产的结构公司资产的结构也会影响融资型态，流动资产比较多的厂商，主要的资金来源应该是举借短期债务;而固定
5、资产应该来自长期资金，例如长期借款、盈余转投资或者增资发行新股。因此，固定资产多的公司，像纺织公司或是公用事业，就会倾向于运用杠杆(多举债)，而固定资产较少的公司如研究发展型的公司，就会较少举债。5.1.e 因素E: 公司内部的状况如果一家公司预期一项新的技术将会为公司带来丰富盈余，该公司将会较偏好以负债来筹资，等到以后的盈余反映在该公司的股票价格上面之后，该公司才会偏好以发行新普通股增资 (因为这时股票价格较高，对公司较有利)，来偿还负债。因此，公司内部状况必然影响其财务结构。5.1.f 因素F: 税率的考虑由于利息在计算税赋时是一项可扣抵的费用，有节税效果，所以，一个公司如果所得税率愈高，
6、愈能享受负债利息的税盾(Interest Tax Shield)效果。5.1.g 因素G: 市场的竞争性市场的竞争较为激烈的行业，由于厂商的家数众多，利润较薄，往往公司的负债比率会较低。而市场的竞争较不激烈，而能享受寡占利益及超额利润的厂商，由于财务杠杆的运用可带来更高的利润，因此其负债比率会较高。5.1.h 因素H: 获利的能力获利能力较佳的公司，由于利润比较高，能利用保留盈余来支应所需资金，比较不需要举债融资，因此，自有资本比率会较高。5.1.i 因素I: 销货的稳定性如果一个公司的销货相当稳定，例如一般公用事业的公司 (如电力公司、瓦斯公司)，由于需求稳定，现金流量容易掌握，其偿债能力较
7、强，可以负担固定的利息费用，因此可以举借较多的负债。而一些销货不稳定的产业，由于现金流量变动较大，为了避免无法负担固定的利息而致周转不灵，所以较少的负债比较安全。5.1.j 因素J: 销货的成长率一般而言，销货成长快速的公司比销货成长较慢的公司举债较多，这是因为举债融资的成本比发行普通股的成本低，为了降低资金成本，举债较多，较为有利。另一方面，从营业杠杆及损益两平分析法得知:超过损益两平点以上的销货，对于利润有扩张的效果。因此销货已超过损益两平点的高成长公司，可提高负债比率，活用他人资本使利润扩大。5.1.k 因素K: 财务弹性好的资本预算与营运决策所帮公司获得的利润，要比从好的融资(筹资)决
8、策的利润来的高。因为公司的财务弹性越好，意即财务相关单位越能快速有效率的筹措足够的资金，以维持公司营运所需的资本，以免因资金短缺甚至资金不足，而尚失了获利(使股东价值增加)的投资机会，进而可能造成公司的长期利润下降，甚至阻碍了公司的发展与成长的速度。5.2 资本结构与杠杆(筹资决策与D/E之考量)之关系除了上述的几个影响因素之外，公司的营业杠杆(Operating Leverage)所产生的营业风险(Business Risk)大小与财务杠杆(Financial Leverage)所造成的财务风险(Financial Risk)多寡亦影响财务结构与资本结构决策。由财务报表(损益表)可衡量到的企
9、业的风险即为: 营业风险与财务风险。5.2.1 营业风险与营业杠杆程度5.2.1.a营业风险(1). 营业风险乃一个企业固有的营运风险，此种风险受到企业的特性，经营方式，产业特质，营业杠杆程度等因素的影响，而有大小不一的风险存在。(2). 营业风险是指一个企业未来营业收入，营业成本的不确定性或其变动所导致的营业利益大小变动的风险。(3) 营业风险常受到企业所使用固定成本的多寡所影响，若固定成本使用较高，则销货量的微量变动，也会使营业利益产生大幅度的变动，因此固定成本越高，虽然其营业利益的期望值越高，但营业风险亦将较大。5.2.1.b较重要影响营业风险的因素营业风险不仅是各行业不同，同一行业的各
10、个公司也不相同，例如，纺织业或汽车制造业的营业风险，通常高于食品服务业者，而同属食品业的公司，专门生产夏季软性饮料的业者，其营业风险可能又高于生产一般食品的公司。营业风险也随着时间而改变，例如食品业的营业风险可能随消费者嗜好的改变而发生变化。尽管各行业或各公司的营业风险可能不同，但是通常营业风险愈高，其营业利益的期望值也愈高；而营业风险愈低时，其营业利益的期望值也愈低。(1). 国内总体经济因素国家经济之兴盛或衰退、政府法令措施、对外贸易的增减、政府对物价的管制、劳工罢工、通货膨胀。(2). 国际经济因素外汇风险、油价之涨跌、政治风险(跨国性企业或有国外收入的企业)。(3). 产业环境因素 (
11、行业特性)行业的生命周期(产品汰旧换新的速度)、竞争对手新产品之质量与推出之速度、产品需求的变动、产品市场售价变化、生产要素成本变动。(4). 公司内部管理因素公司管理人员之更迭、工厂意外灾害之发生、发展新产品的能力、管理高层所采取的行销政策(稳定或提升产品销售量)。(5) 公司与产品之成本结构固定成本所占的比例 (固定成本不易因需求减少而降低，则公司的企业风险就会愈高，此影响称为营运杠杆)5.2.1.c 营业杠杆程度(DOL: Degree of Operating Leverage)(1). 有大量固定成本的公司，具有高度的营业杠杆，表示销货量即使是小量的变动，也会引起营业利益的大幅波动，
12、称其为营业杠杆程度较大。(2). 公司可以经由其资本预算决策来扩大公司的营业杠杆，以增加营业利益，但是另一方面则亦将加大公司的营业风险。(3). 分析方法: 两平分析法 (Break-Even Analysis)。例5-1: 青岛啤酒一厂与二厂产制相同的产品，一厂为劳力密集式生产，其变动成本为$1.5，总固定成本为$20,000，二厂为资本密集式生产，变动成本为$1，总固定成本为$60,000，产品售价皆为$2，试以两平分析法分析之。Ans: 令ROE = 0，EBIT = PQ (VCQ + FC) = 0 PQ = VCQ + FC BEP的Q = FC / (P VC)P: 产品售价，Q
13、: 数量，FC: 总固定成本，VC: 单位变动成本， BEP: 损益两平点(Break-Even Point) ；A: 一厂； B: 二厂BEP(A)= 20,000/ (2-1.5) = 40,000(单位)；BEP(B)= 60,000/(2-1) = 60,000(单位)图5-2图5-3由上例可知，使用高度营业杠杆的公司，其BEP落在销货量较高处，表示其基本销货量必需较大，才能回收总固定成本，但是只要超过BEP，则因单位利润较大，故销货量对营业利润有扩张或杠杆的作用。巳营业杠杆程度(DOL)是用以衡量一个公司使用固定成本的程度，其可表示为当销货量变动一个百分比时，所引起之营业利润变动的百
14、分比。销货= P Q 总变动成本= VC Q边际贡献= (P-VC) Q 总固定成本= FC营业净利(EBIT)= (P-VC) Q FCDOL = %EBIT / %Sales = (EBIT / EBIT) / (Sales / Sales)= (P-VC)Q / (P-VC) Q F / P Q / P Q= (P-VC) Q / (P-VC) Q F = 边际贡献 / 营业净利(EBIT)例5-2: 已知销货额为$80,000，边际贡献为$32,000，营业净利为$8,000，若销货增加10%，售价不变，则营业净利将变为多少?Ans:DOL = 32,000 / 8,000 = 4%E
15、BIT = 4 %Sales = 4 %Sales = 40%8,000 (l + 40%) = 11,200营业净利(EBIT)将变为 $11,200例5-3: 某商品售价为$2，总固定成本为$40,000，单位变动成本为$1.2。求 (l). BEP=? (2). 当 DOL = 100,000时，DOL = ? (2). 当 DOL = 150,000时，DOL =?Ans:(1). BEP = 40,000 / (2 1.2) = 50,000(单位)(2). DOL10,000 = (2-1.2) 100,000 / (2-1.2) 100,000 40,000 = 2(3). DOL15,000 = (2-1.2) 150,000 / (2-1.2) 150,000 40,000 = 1.5
