基建行业深度逻辑_短期增长看什么,长期空间在哪里_

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1、优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 基建行业深度逻辑 短期增长看什么 长期空间在哪里 今天 绝地反击的一天 美盘那边 昨天跌到熔断 见证奇迹的时刻被朋友圈刷屏 昨晚和朋友小范围讨论 说心 里话 当时还是比较恐惧的 不过 短暂的恐惧过后 很快也恢复了理智 一是 内地和中国香港市场 昨天已经释放过原油大跌带来的风险 今天很难跟着大跌 二是 只要手头拿着的是便宜货 就不用担心被砸穿 三是 投资这件事永远都是看长远 如果三年以后回看美股熔断 那点波动必然会被时间 之手熨平 暴跌之下 如何安抚内心 其实 无论原油怎么样 国际局势如何变化 千万不能在市场 重大波动的时刻 自己的心态先炸了 越是这样的

2、时候 越是考验投资修为的时刻 永远 要记住一点 经营质量好的 合理估值和低估值的公司 自有穿越周期的力量 美盘这次熔断 我们两方面的准备 一是按照之前宏观模型的信号 维持一半的对冲额 度 一是等待市场砸出黄金坑 捡便宜货 今天看到美股那么多之前让人垂涎三尺 没机 会研究的好公司 如今都开始回调 内心涌上来的其实并不是恐惧 而是振奋 这意味 着 一点一点开始收集好货的时间窗口来了 这几天我们团队重点在琢磨的案例 一是健 康保险巨头 CNC 一是数字房地产信托 DLR 内地市场 今天的反击在意料之内 行业轮动层面 也没有被这次意外冲击打乱 我们研 究的重心仍然放在基建 汽车 保险方面 值得一提的是

3、 化工方面最近看得较多 尤其 大炼化领域 会是我们在基建之后的研究重点 中国香港市场 重点依然是通信 保险 汽车 以及一部分教育公司 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 行业逻辑一句话总结 基建研究的逻辑 是估值极度压缩 汽车研究的逻辑 是等下一步 消费政策刺激 大炼化领域的研究逻辑 是 2020 年行业拐点 新项目释放业绩 整体总结 这次美盘暴跌 原油下跌 虽然波动巨大 但对内地 中国香港市场的行业轮 动 并未造成什么影响 它们已经走出了自己的逻辑 好 市场的情况就总结到这里 接下来继续我们更为硬核的部分 建模 今天我们财务建模的这家公司 投资建设了我国 90 以上的摩天大楼 300

4、米以上 3 4 重点机场 3 4 卫星发射基地 1 3 城市综合管廊 1 2 核电站 每 25 个中国人中 就有一人使用它建造的房子 上海环球金融中心 北京中国尊 深圳平安金融中心 北京大兴机场 深圳国际机场 文 昌卫星发射中心等国内标志性建筑背后都有它的身影 不仅如此 近期应特殊情况要求 它在 10 天之内拔地而起一座 1000 张床位的医院 并 容纳能 2000 名医护人员的住宿 这就是著名的 火神山 图 火神山医院 来源 搜狗百科 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这是什么速度 什么执行力 据美国网友说 如果要在肯塔基州 Louisville 市建设一座 医院 他们可能需要先用

5、10 年时间讨论通过 然后投资 9 25 亿美元建立一座 104 个床 位的医院 看到这里 想必你已经猜到 它 就是国内建筑施工领域的巨无 中国建筑 不过 虽是巨无霸 走势表现并不怎么性感 上市以来 它的画风如下 一度从低位 1 6 元涨至 2015 年高位的 7 81 元 涨幅超 388 13 之后基本横盘 图 股价图 来源 wind 但是 从投入资本回报来看 以 2018 年为例 其不剔除现金的 ROIC 为 33 4 秒杀水 泥巨头海螺水泥 23 87 玻纤龙头中国巨石 10 39 以及同行业的中铁铁建 6 37 中国中铁 4 同时 它也获得众多机构投资者的青睐 截至 2019 年 三季

6、度 中金 中国香港中央结算 新加坡政府投资 易方达 博时基金等都在他的股东 名单中 看到这里 有几个值得深思的问题接踵而来 1 作为国内建筑翘楚 它的收入都由什么驱动 该如何对其未来进行预测 2 房建 基建两大块固定资产投资 关键的增长逻辑是什么 距离天花板还有多远 3 从基本面来思考 其目前的估值区间到底应该在什么范围 究竟是贵了 还是便宜了 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对产业链上的相关公司 之前我们还研究过中国中铁 海螺水泥 万科 A 格力电器 美的 集团 购买优塾团队的 核心产品一 专业版报告库 查询相关报告 以及部分重点案例 Excel 财务建模模型 深度思考产业逻辑 0

7、1 巨头 模式 中国建筑 成立于 2007 年 2009 年上市 控股股东是中国建筑集团 截至 2019 年三 季报 其持股比例为 56 29 实控人是国资委 从机构持仓来看 易方达 博时基金 富国基金等机构在列 图 机构持股 来源 choice 本案的业务主要包括三部分 房屋建筑工程 基础设施建设与投资 房地产开发与投资 2018 年 这三项业务占收入的比重分别为 60 39 23 07 15 35 合计占比 98 8 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 收入构成 单位 来源 并购优塾 和收入结构相对应 上述三项业务贡献了本案绝大部分毛利 2018 年 房屋建筑工程 基础设施建设与

8、投资 房地产开发与投资占毛利比重分别 33 92 16 34 45 18 注意 虽然建筑工程占收入比重超过 50 但贡献的毛利仅在 1 3 左右 毛利率 6 左 右 不及房地产开发与投资业务 毛利率 30 左右 图 毛利构成 单位 来源 并购优塾 来看这门生意的赚钱能力 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2016 年至 2019 年三季度 其营业收入分别为 9597 65 亿元 10541 07 亿元 11993 25 亿元 9735 99 亿元 净利润分别为 411 72 亿元 466 49 亿元 553 50 亿元 440 54 亿元 经营活动现金流净额分别为 1070 48 亿元

9、 434 57 亿元 103 11 亿元 1066 75 亿元 毛利率分别为 10 10 10 49 11 89 10 43 销售净利率分别为 4 29 4 43 4 62 4 52 近三年 收入复合增速为 11 79 净利润复合增速为 15 95 毛利率 净利率比较稳 定 经营活动现金流波动较大 主要是因为应收款款 应付账款 存货等占用的营运资金 存在波动 从建筑行业产业链来看 上游 主要是各类建材公司 包括钢材 水泥 玻璃等 比如宝钢股份 中国建材 海螺 水泥等 毛利率分别在 15 30 37 左右 中游 主要是建筑施工企业 比如本案中国建筑 中国中铁等 毛利率分别在 12 10 左右 下

10、游 包括政府 房地产开发商等 比如万科 碧桂园等 毛利率分别在 37 27 左右 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 由于建筑行业市场规模较大 本案上下游均比较分散 2018 年 其前五大客户销售额占 比 1 9 其中关联方销售额占全年销售额的比重为 0 35 前五大供应商采购额占比小 于 1 无关联方采购 以上的产业链情况和商业模式 形成了如下的报表结构 从资产负债表上看 2018 年 其总资产为 18 618 40 亿元 其中 占比较大的科目为 存货 34 货币资金 17 负债总额为 14 325 76 亿元 主要有应付账款 34 长期借款 15 预收账款 12 从利润表上看 201

11、8年 其营业收入为11 993 25 亿元 其中 88 11 花在了成本上 1 95 花在了管理费用上 0 30 花在了销售费用上 研发费用占比 0 6 财务费用占 比 1 28 剩下净利率 4 62 再来看一组 并购优塾 整理的基础数据 图 净利润现金流对比 单位 亿元 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 现金流量表结构 单位 亿元 来源 并购优塾 图 ROE ROIC 单位 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 毛利率及净利率 单位 来源 并购优塾 图 年度营业收入 利润增速 单位 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构

12、图 季度营业收入 利润增速 单位 来源 并购优塾 图 存货 应收账款 固定资产周转率 单位 次 来源 并购优塾 图 capex 对现金流拉动效应 单位 亿元 左 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 带息债务对现金流拉动效应 单位 亿元 左 来源 并购优塾 图 营运资本拉动现金流 单位 亿元 左 来源 并购优塾 图 存货拉动现金流 单位 亿元 左 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 资产结构 来源 并购优塾 图 PB 股价 单位 倍 来源 理杏仁 梳理到这里 如果对本案进行建模 一个核心的问题在于 收入预测该从哪里入手 02 历史 驱动 从各项

13、业务的历史增速来看 房建业务收入 占比超过 60 增速 与整体收入增速走 势基本一致 是收入变动的主要驱动因素 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 收入增速 单位 来源 并购优塾 其中 1 2010 年总收入增速达到 42 26 房建业务收入为 45 24 2 2011 年总收 入增速达到 30 35 房建业务收入为 38 63 主要金融危机之后政策刺激房地产建设 出现快速增长 注意 考虑目前本案正在调整产业结构 目标为 532 即 房建 基建以及房地产开发占 收入的比重分别为 50 30 20 因此 在收入预测中 这里按照三块业务 房建 基建 以及房地产开发 分别预测收入 这三项业

14、务的收入预测公式为 房建新签合同额 上一年房建新签合同额 1 房地产施工面积增速 1 房建市占率 增速 1 工程造价增速 基建新签合同额 上一年基建新签合同额 1 基建投资增速 房地产收入 上一年房地产营业收入 1 销售面积增速 1 价格增速 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 注意 上述房建 基建业务 从预测新签合同额开始 需要再根据合同期限 考虑基础设 施 房屋建造的建设时间 假设为 3 年左右 将合同额分摊转化为预测期的收入 先来看房建业务 应该如何预测 03 房建 长周期需求 根据房建新签合同额公式 房建新签合同额 上一年房建新签合同额 1 房地产施工面积增速 1 房建市占率 增

15、速 1 工程造价增速 其驱动 主要有三个 市占率 房地产施工面积以及工程造价 先看房地产施工面积 注意 短期来看房地产施工面积主要受下游新开工面积影响 根据测算 二者的相关系数 为 0 68 但由于新开工面积受房地产销售 企业土地储备 拿地速度以及管理层决策等 因素的影响 较难准确预测 而从长周期来看 房地产施工面积一定等于房地产销售面积 因此这里我们从长周期来考虑 进入白银时代的房地产 销售面积空间有多大 下游房地产的需求主要来自三方面 1 城镇化率提升带来的新增需求 2 收入水平提升 带来的住房改善需求 3 住宅寿命到期带来的更新需求 我们分别来看 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构

16、 首先是城镇化率提升需求 可以用以下公式来表示 城镇化率提升需求 新增城镇人口 人均居住面积 其中 新增城镇人口 全国总人口 城镇化率提升幅度 根据公式 比较重要的因素共有两个 1 城镇化率增速 截至 2019 年底 以城镇常住人口计算的我国城镇化率为 60 6 距发达国家 70 80 的水平仍有一定差距 考虑我国人口密度和日本较为相似 这里对标日本同阶段情况 1955 年日本城镇化率接近 58 5 1975 年达到 75 复合增速为 1 31 即 假设 预测期内我国城镇化率复合增速为 1 31 我们用另一数据来判断该增速的合理性 根据联合国 世界人口展望 2019 预计到 2030 年中国常住人口城镇化率将达到 70 6 而按照上文假设增速测算出的 2030 年国内的 城镇化率为 69 93 和联合国预测非常接近 2 人均居住面积 该指标与国家统计局的 城镇人均住房建筑面积 接近 但是 统计局一般选择当地有房和 有户籍的家庭 而对其他样本 包括流动性较大 居住空间较小的常住外来人口 无房户 缺少覆盖 这种抽样方法 高估了人均实际居住面积 因此 如果直接使用城镇人均住房 建筑面积的话