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1、优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 汽车行业深度研究 自主品牌护城河 到底在哪里 该来的总会来 该是你的怎么躲也躲不掉 美盘那边 联储再次紧急降息至 0 0 25 并推出 7000 亿美元量化宽松计划 这是史无 前例的一幕 意味着美国接近零利率 对宏观研究来说 这是一个 范式转折 的关键点 一旦利率向零靠近 甚至突破到零下区间 则之前的很多宏观工具都会失去作用 同时 普通的经济下行可以用降息 宽松来对冲 但新冠肆虐之下 这一招却未必能管 用 为什么呢 因为解决新冠更好的方式是停工停产 先把高峰期降下来 而货币宽松和 经济刺激 应该是新冠抑制之后复工复产时采取的举措 所以然并卵 短期药方的
2、侧重点 没开对 今天欧洲股指期货继续大幅走低 富时中国 A50 继续扩大跌幅 覆巢之下 难有完卵 上周抢反弹的今天系数被埋 今天三大指数集体大跌 创业板指跌 近 6 科技龙头一片跌停板 全球避险情绪高涨 上周北向资金也大幅流出 内地即便 趋势不改 也很难避免波动 而中国香港市场 受外围影响巨大 更是难以独善其身 这种情况下 总结一句话 检视风险应该是排在第一位的事 盲目乐观情绪要不得 近期 我们一直在反思 一是大方向的判断 是否会被波动率事件终结 二是逻辑正确性 是否 仍在坚守价值投资的初心 三是对估值高低的判断 手中的东西是否确保估值足够低 只 有对这三件事反思到位 才有可能从市场里选出后续
3、的主线 这市场 就像一个摊贩云集 的集市 只有足够理性 才能淘出地上的便宜货 而估值 是让人维持理性的重要标尺 脑子只要一热 就容易犯错误 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从宏观角度来说 主导性的主线仍然是新冠问题 无论如何 不应该轻视新冠对全球产业 链的影响 根据广发证券的数据 从进出口占比上看 当前重点地区和中国的市场关系非 常紧密 美 日 韩 德四国在我国的进出口占比中均超 2 因此不能小觑 中国从主 要受影响国家进口占比较高的商品主要有光学影像 医疗器械 空调 车辆及零部件 广 播电视传输设备 PCB 塑料制品极其副产品 集成电路 半导体 显示接收装置及二极 管晶体管和类似半
4、导体等 9 个细分品类 来源 广发证券研究中心 行业层面 我们近期研究的主线不变 对内地和中国香港来说 仍然是基建 通信 大炼化 保险 汽车领域 而对美国市场 开始逐步关注大幅下杀 估值回到合理位置的好生意 比 如软件 军工 医药 半导体领域 经过上周的反思 我们将继续从以上这些行业中 寻找 投入资本回报率高 增长前景良好 拥有护城河 竞争格局稳定的细分赛道生意 而对一些 回报不高 竞争格局差的生意 将会排除掉 过去 24 小时 我们还选了一些机构研报 做重点研究 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一是广发证券分析师戴康的 全球新冠如何影响中国产业链 二是广发证券分析师张乐 的 关于汽
5、车政策思路的几点看法 三是一篇老报告 天风证券分析师吴立的 禽链深度 研究公司系列之圣农发展 几篇都值得细读 好 市场情况就简单分析到这里 接下来是我们更为硬核的部分 建模 今天我们要建模的这个案例 十年来 演绎了一场从高攀不起到势均力敌的逆袭之路 2010 年 这家仅有 13 年历史的公司 斥资百亿收购百年历史欧洲豪车 品牌 这场穷小子迎娶公主的收购 一直不被市场看好 但最终被证明是一桩极为划算的 买卖 之后 2018 年 它再度出手 以 90 亿入股戴姆勒集团 成为其大股东 经过了十年的买买买 这家公司的市值已经从 280 亿元上涨至 1180 亿元 前复权股价 从 3 港币 股上涨 12
6、 86 元 股 股价上涨 498 其画风如下 图 股价 来源 WIND 它 就是吉利汽车 我国自主汽车品牌龙头 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 不过 作为自主品牌领头羊 其市占率并不高 2019 年市场份额仅有 6 远低于上汽 集团 23 东风汽车 15 长安汽车 9 6 广汽集团 5 8 但奇怪的 是 其市净率 PB 估值却远高于这些整车企业 2020 年 3 月 上汽集团 PB 估值为 1 06 倍 广汽集团 1 4 倍 东风汽车 1 17 倍 长安 汽车 1 21 倍 而吉利汽车 PB 估值为 2 4 倍 几乎是同行的 1 倍 体现出较高的溢价 好 研究到这里 几个值得我们在建
7、模中深入思考的问题来了 1 汽车行业 目前正处于增长降档 技术路径多样化新格局中 车企如何在不确定中把 握确定性 车企生存的核心因素究竟是什么 2 本案 作为汽车自主品牌龙头 影响其估值的是什么核心因素 3 从基本面来思考 其目前的估值区间到底应该在什么范围 究竟是贵了 还是便宜了 对产业链上的相关公司 之前我们还研究过上汽集团 福耀玻璃 华域汽车 宇通客车等 查阅优塾团队的 核心产品一 专业版建模报告库 查询相关报告 以及部分重点案例 Excel 财务建模模型 深度思考产业逻辑 01 巨头 模式 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 吉利汽车 成立于 1986 年 1997 年进入汽车行
8、业 2005 年港交所上市 大股东为 Properg Glory Holding Inc 持股比例 28 94 实际控制人为李书福 机构投资包括贝 莱德 先锋集团 挪威中央银行 摩根大通等 图 机构持股 单位 来源 Bloomberg 2010年8月2日 吉利汽车的母公司吉利控股集团以18亿美元收购沃尔沃的全部股权 2017 年内吉利汽车与沃尔沃成立合资品牌 LYNK CO 中文名 领克 注意 上市主体吉利汽车与沃尔沃非控股关系 沃尔沃的整车销售收入不并表 合资公司 领克的销售净利润 以权益法计入上市公司投资收益 截至 2018 财年 其投资收益占净 利润比例为 3 54 从收入结构来看 它的
9、收入 100 来自生产及销售汽车 按车型来看 销量较高的前三大 车型分别为博越 15 新帝豪 14 8 远景 10 62 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 收入结构 来源 并购优塾 图 收入结构 来源 并购优塾 业绩如何 来看基础数据 2014 年至 2019 年中报 其营业收入分别为 217 38 亿元 301 38 亿元 537 22 亿元 927 61 亿元 1065 95 亿元 475 59 亿元 净利润分别为 14 49 亿元 22 86 亿元 51 70 亿元 107 35 亿元 126 74 亿元 40 47 亿元 经营活动现金流净额分别为 20 33 亿元 74 0
10、9 亿元 83 38 亿元 119 94 亿元 139 25 亿元 51 54 亿元 毛利率分别 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 为 18 23 18 15 18 32 19 38 20 18 17 81 净利率分别为 6 63 7 56 9 61 11 55 11 86 8 49 从业绩增速来看 近三年营业收入年复合增速为 40 86 净利润复合增速为 56 57 2019 年中报收入同比增速为 11 45 净利润同比增速为 39 92 从产业链来看 汽车行业产业链上游为零部件供应商 如 福耀玻璃 华域汽车 宁波华 翔 宁德时代 赛轮轮胎等 上游企业毛利率大约在 14 35 左右
11、下游为汽车整车厂 如 吉利汽车 比亚迪 广汽集团等 下游企业毛利率大约在 12 19 左右 本案 吉 利汽车属于汽车整车厂 图 整车价值链 来源 兴证香港 以上产业链和业务模式 形成了本案特殊的财报结构 从资产结构来看 2019 年中报 其资产总规模为 915 36 亿元 其中占比较高的应收 款项 23 89 其次是固定资产 23 32 无形资产 17 68 货币资金 15 29 权益性投资 9 04 存货 3 88 负债总额为 445 48 亿元 占比由高到低为应 付账款及其它应付款项 90 58 应付债券 4 59 长期借款 3 08 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从利润结构来
12、看 2019 年中报 其营业收入 475 59 亿元 其中营业成本为 390 90 亿元 占比 82 19 其次为销售费用 4 74 管理费用 5 16 剩下 8 49 的净利润 2014 年至 2018 年 其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为 9 2 5 3 5 5 8 6 5 前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为 25 8 33 2 35 4 33 2 30 6 在估值建模之前 我们来看一组 并购优塾 整理的基本面数据 图 ROE VS ROIC 单位 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 同行 ROE 对比 单位 来源 并购优塾 图 营业收
13、入 VS 营收增速 单位 亿美元 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 营业收入增速及净利润增速 单位 来源 并购优塾 图 毛利率 VS 净利率 单位 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 扣非归母净利润及经营活动现金流 单位 亿美元 来源 并购优塾 图 净利润 净利润增速 经营活动现金流 单位 亿美元 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 现金流 单位 亿美元 来源 并购优塾 图 资本支出对现金流的拉动 单位 亿美元 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 净营运资本对现金流的拉动 单位 亿美元 来
14、源 并购优塾 图 有息负债对现金流的拉动 单位 亿美元 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 资产结构 单位 亿元 来源 并购优塾 图 股价与可比乘数 单位 元 倍 来源 理杏仁 看完这组基本面图表后 重要的问题来了 如果要对本案做建模 到底该从哪些地方 入手 02 同行业 回报分析 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 在优塾的投研体系下 对任何公司做分析的第一步 都始于回报分析 本案近三年的 ROA 为 9 31 13 94 14 23 ROE 为 23 26 36 11 31 62 剔除现金的 ROIC 为 12 17 22 17 14 这个水平到底如何 我们
15、来和同行业做个比较 图 同行业公司 ROA ROE ROIC 近三年比较 单位 来源 并购优塾 整体来看 行业内 本案吉利汽车投入资本回报率较高 我们将分子 分母拆开 以 2018 年为横截面 对比一下各家的资产情况和收益情况 图 同行业公司资产情况 单位 亿元 来源 并购优塾 图 同行业公司收益情况 单位 亿元 来源 并购优塾 根据以上三张表格 我们能看出 这个行业里 核心资产是固定资产 如果按照单位核心资 产带来的现金流来看 吉利汽车更强 即每投入 1 元的固定资产 带来 3 40 元的经营性现 金流 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 其次 从核心指标拆解来看 其总资产周转率为1
16、21次 毛利率为20 18 净利率为11 86 吉利汽车的净利率要高于上汽 长城 5 左右 但低于广汽集团 15 但其总资产周 转速度较快 与上汽同处一线 广汽的总资产周转率较低 为 0 58 与同行业相比 吉利汽车的净资产收益率 投入资本回报率处于行业较高水平 其核心因素 来自于生产爆款的能力显著高于本土其他车厂 而这一点 和吉利汽车并购海外巨头后 共 享制造平台相关 这一点 构成了本案不同于本土其他车厂的护城河 分析完回报后 我们来看增长情况 到底如何 03 同行业 增长分析 本案 过去 5 年复合营业收入增速是 48 81 过去 3 年复合营业收入增速为 40 86 2018 年营业收入增速为 14 91 2019 年中报营业收入增速为 11 45 万得一致预期未 来 2 年 2020 年 2021 年 营业收入增速分别为 13 40 10 89 图 同行业公司营收增速 单位 来源 并购优塾 在几家可比公司中 2019 年中报收入增速表现较好的是本案 相比之下全行业均为负数 从一致预测来看 2020 年 市场对广汽集团的增长预期较高 对上汽增长预期较低 2021 年 市场对比亚迪
