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1、美国私募发行制度的规范与衔接于绪刚美国私募发行市场是世界上主要的证券市场之一。私募发行的优势在于发行人因豁免注册而无须支付与注册相关的费用、 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 并因此减轻相关当事人证券法上的责任； See Act Section 11.而且私募发行的磋商过程可使发行人的财务状况处于保密状态，从而增强了公司的竞争力，并使公司回避兼并风险。 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionar
2、y of Money & Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201.八十年代以来，外国发行人在美国证券市场筹集资金中的60%来自私募市场。 Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51.中国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。但由于受法律制度差异的影响，我国公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集资金。因此私募发行是我国上市公司筹集美国资金的唯一途径。中国B股市场近十年的历史说明，美国私募发行市场是我国境内上市外资股的主要资
3、金来源地。 截止到1997年底，美国投资者在我国证券交易所的开户数仅次于香港，位居海外来源地第二名资料来源：中国证券监督管理委员会编，1998年中国证券期货统计年鉴。因此，研究美国私募发行制度对我们有重大意义。调整美国私募发行制度的规范有三个,即1933年证券法(以下简称“证券法”)的4（2）节（以下简称“4（2）节”）、1982年的D条例（Regulation D）与1990年的144A规则（Rule 144A）。最早颁布的4（2）节与最晚颁布的144A规则时间跨度近60年，但三个规范互相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调发展的典范。一、 4（2）节下
4、的私募发行市场 第4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”“证交会”认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时，不涉及公开发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册”。 See Act Rule 152.因此，要想判定发行人在何时可以获得4（2）节下的私募发行豁免注册，首先必须明确的是，什么是公开发行。而对于这一点，证券法并没有作出相应的规定，自然也就无法界定私募发行豁免的范围。 美国是判例法国家。这决定了处于证券立法开创期的成文立法不可能象大陆法那么事无巨细。私募发行豁免制度就是一例。4（2）节私募发行豁免制度作为司法与行政执法关注的焦点，完全是在判例法与
5、“证交会”行政解释的指导下建立起来的。1935年，“证交会”法律总监（the SECs General Counsel）对私募发行发表了自己的看法。他认为，一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。 See Act Release No. 285(1935).此后10几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。而到最高法院于1953年审理SEC v. Ralston Purina Co.案时，情况则发生了变化。区法院认为Ralston Purina公司可以适用豁免，上诉法院维持了区法院的判决。而最高法院却推翻两个下级法院的判决。 Supreme Cour
6、t of the U.S., 1953,346U.S. 119,73 S.Ct. 981,97 L.Ed. 1494.Ralston Purina公司是一家生产与销售各种饲料与谷物食品产品的企业，加工与销售设施遍及美国与加拿大。自1947到1951年，该公司未经注册，但却利用了邮递设施，向其雇员出售了大约200万美元的股票。Ralston Purina公司认为它的发行应当获得注册豁免，因为所有的受发行人皆是公司的“关键雇员”（Key employees）。他们应当包括任何有资格获得提升的人、任何能影响他人或向他人提供意见的人、雇员特别期待的人，当然也包括任何负有特殊职责的人、赞同管理的人、有进
7、取心的、且管理人员觉得有可能被提升到更重要职位的人。美国最高法院认为，立法的目的是为了通过提供作出合理投资所必要的全部信息来保护投资者。因此，解释私募发行豁免要按照立法目的进行。适用4（2）节依赖于受发行人是否需要证券法的保护。如果受发行人明显能够自己保护自己，则对这些人作出的发行要约就是一个“不涉及任何公开发行要约”的交易。而Ralston Purina公司受发行人的地位决定他们无法获得相关资料，他们如社区中的邻居一样是投资“公众”中的一员。据此美国最高法院判决Ralston Purina公司应当遵守证券法第5节的规定。在该案中，法院直截了当地拒绝了“证交会”总监关于私募发行构成要件是受发行
8、人不超过25人的标准的看法。从此以后，最高法院在Ralston Purina公司案中提出的判定私募发行的意见就成了联邦法院审理私募发行案件的指导原则。但毫无疑问，前述判例如4（2）节本身的文字一样，不可捉摸，不利于发行人作出明确的判断。为此，1962年11月，“证交会”针对私募发行问题，发布了一个声明（Release）。 See Act Release No. 4552(1962).“证交会”认为，认定一个交易是否涉及公开发行，需要考虑整个环境。这些因素包括：受发行人与发行人的关系，以及发行的性质、方式、规模、范围、种类。该声明认可了最高法院在前述案件中的观点：豁免必须按照立法目的来解释；豁免
9、注册取决于有关人士是否需要证券法的保护；在适用豁免注册时，受发行人的数量并不是决定性的因素，因为证券法既适用于对人多的发行，也适用于对人少的发行。故此，“证交会”强调认为，发行所及的人数仅与他们是否与私募发行的发行人有必要的联系、是否了解发行人的问题有关。所以说，在认定私募发行的时候既要考虑实际购买人的身份，也要考虑受发行人的身份。在该声明中，“证交会”特别指出，在判断是否构成私募发行的时候，需要考虑要约发行的证券是否停留在最初的消息灵通人士的手中。如果购买者获得证券的目的是旨在证券再销售，则证券的卖方就要承担可能违反证券法注册要求的风险，及相应的民事责任。从“证交会”这份声明中，我们明显可以
10、看出，私募发行的证券不能再出售，从而限制了证券的流通性。 Id.在考虑私募发行的认定时，“证交会”还认为应当考虑发行的一体化问题。也就是说要考虑私募发行是不是已发行或将发行的、更大的发行的一部分。如果是一系列发行的一部分，则面对有限的人的发行就不能认为是一次发行。 Id.发行人不能就特定部分的发行主张豁免。当然，一体化的限制仅适用于在美国境内进行的发行，如果发行具有跨国性，则不在此限。 See Art.7 of Regulation D Preliminary Notes; and see Act Release No. 4707(1964).自SEC v. Ralston Purina Co
11、.案以后，美国联邦法院审理了大量有关私募发行的案件。他们在遵循最高法院与“证交会”意见的基础上，进一步提出判定私募发行的标准：受发行人与购买者的数量,以及他们之间、他们与发行人之间的关系;发行数量;发行规模;发行方式;投资者在金融方面的成熟度。 See Doran v. Petroleum Management Corp., 545F.2d 893,900(5th Cir. 1977); Hill York Corp. V. American Intl Franchises, Inc., 448 F.2d 680,687-689(5th Cir. 1971);Cook v. Avien,Inc
12、.,573 F.2d 685,691(1st Cir. 1978);SEC v. Murphy,626 F.2d 633,644-645(9th Cir. 1980).判定购买人或受发行人在金融方面的成熟程度，旨在确认他们是否可以自己判断投资风险。考虑他们之间以及他们与发行人之间的关系，旨在确认他们可否获得同证券法以注册方式提供的内容一样的信息。而发行方式、规模与数量的考虑旨在从总体上确认发行是否涉及公开发行。二、D条例下的私募发行市场（一）颁布的历史背景从上述的分析可以看出，试图获得4（2）节豁免的发行人时刻面临着巨大的风险。而法院则期望通过个案的审理，建立4（2）节下私募发行的具体规范，但
13、十分模糊。发行人即使尽了足够的义务，也很难确保发行符合4（2）节私募发行的条件，从而时刻面临违反证券法注册要求的风险。为此，证券协会(Securities Bar)呼吁“证交会”颁布安全港规则。1974年，“证交会”颁布146规则，对于私募发行规定了具体的标准：就发行要约，不得进行广告宣传或请求购买;发行要约必须仅向发行人合理相信在金融与商业上有必要知识与经验的人、或能够承受经济风险的人作出;证券销售应仅向前述人员作出，除非受要约人符合经济风险测试，且有受要约人代表相伴;受发行人有途径获得、或已获得可与通过注册所获得信息相似的信息;在发行过程中，购买人不超过35人;给予合理注意，以确保证券不因
14、再出售而违反证券法的注册条款。 See Act Release No. 5913(1978). 146规则颁布以后，受到证券协会的严厉批评。他们认为，该规则,尤其是风险测试要求，比解释4（2）节的判例法更严格。为此，“证交会”于1982年又颁布了D条例。其中的506规则为4（2）节的豁免规定了一个非排他性的安全港，废除了146规则的经济风险测试要求，仅要求购买者符合成熟标准。因此，506规则就成了实施4（2）节私募发行豁免的的替代方法。（二）内容 根据D条例及其506规则非排他性的安全港规则，任何发行人要想获得私募发行注册豁免，应当符合如下条件： 1、来自发行人证券的购买人或发行人合理认为的购
15、买人不得超过35人;2、非“可资信赖投资者”（accredited investor），或其代表有评估投资价值与风险方面的知识，或发行人合理地认为，在作出任何销售之前，该购买人符合前述规定的要求; See Rule 506(b)(2). 3、发行必须符合一体化的要求。如果在美国境外向外国人发行或销售证券，且该证券停留在国外，则非美国购买人就不计算在内。 See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes .4、发行人应当在出售证券前的一个合理时间内向“可资信赖投资者”以外的购买者提供信息。 See Regulation D Rule 502(b)(1) note.5、不得利用任何广告或招揽的形式要约或出售证券。6、发行的证券应有4（2）节规定之证券地位，非依证券法注册或获得豁免，不得再出售。发行人应当给予合理注意，确保购买人不是证券法上的“承销商”； See Regulation D Rule 502(c),(d).7、发行人应在第一次出售证券之日起15日内，依法通知“证交会”。 See Regulation D Rule 503.根据D条例的规定，在计算购买人数量时，任何“可资信赖投资者”不应计算在内，因为他们可以自己照顾自己。这些“可资信赖投资者”主要包括：银行、存贷款协会、保险公司、证券商；商业开发公司、商业投资公司；商业信托
