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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2020 年大类资产配置展望 坐看云起 大类资产配置展望大类资产配置展望 回顾回顾 2019 热闹 开局 归于平静 热闹 开局 归于平静 前四个月风险资产从去年下跌中 反弹 排序近似于去年的逆转 从 5 月份开始风险资产呈现短周期波动 而受益于实际利率下行的黄金和 REITs 涨势继续 表现最好 年初至今 回报率排序上股票 债券 商品 相比海外利率的趋势下行 国内利率一 波三折 中外利差扩大 A 股在 ERP 和盈利驱动下涨幅居前 无风险利 率负贡献 而这是海外股市上涨的主要驱动力 与历史相比 今年是 A 股表现较好的
2、年份 仅次于 2006 2007 2009 和 2014 债券资产表现 中等 风险资产波动率总体回落 全球大类资产相关性指数到历史高位 展望展望 2020 增长等待新阶段增长等待新阶段 全球经济增长依然疲软 但衰退概率较低 中国经济在阶段性底部寻找方向 等待新阶段 中国逆周期政策的选择 和力度 以及中美贸易摩擦的演进依然是展望时的不确定性因素 并可 能带来较大的尾部风险 而近期或加速上行的 CPI 进一步增加了逆周期 政策抉择以及经济增长前景的不确定性 经济增长波动变小 尤其是增 长前景还存不确定性时 资产价格仍将缺乏趋势性特征 政策选择将影 响流动性和投资者对于增长预期的变化 进而左右资产价
3、格的波动 从通胀看投资时钟指向 从通胀看投资时钟指向 把握把握资产轮动的机会 资产轮动的机会 本轮 非同寻常 的通 胀走势将影响政策在 稳增长 和 控通胀 之间游移 是把握资产轮 动节奏的关键 1 年内到春节前 CPI 或快速上行 利率有上行压力 股 票估值承压 不过盈利将控制下行风险 2 明年上半年 CPI 持续处于高 位 利率难以顺畅下行 而同期 PPI 负向扩大 股票估值盈利都有压力 能否有结构性行情取决于流动性的收紧程度 3 我们认为明年下半年 CPI 有望明显回落 利率重回下行通道 并助推股票估值扩张 四季度 增长或将企稳 PPI 回升 盈利驱动有望接力 4 如果 CPI 高点低于预
4、 期或回落速度超预期 亦或是经济下行压力大于预期可能会使上述时间 点提前 建议保持组合的流动性 灵活性 关注确定性 这种确定性可 能来自收入的稳定性 现金流的保障度 也可能来自较高的内在回报率 产业政策导向等 全年来看 全年来看 预期回报率排序上股票预期回报率排序上股票 债券债券 商品 配置性价比排序上债券商品 配置性价比排序上债券 股票股票 商品 商品 1 债券 利率随通胀波动 但下行趋势未改 中外利差扩 大提高中债相对价值 境外投资者配置需求有望继续释放 控制利率上 行空间 汇率稳定会成为一个有利因素 高收益债信用风险仍存 需要 更高的收益补偿 2 股票 除了 ERP 已经回归均值没有明确
5、方向 利 率下行 盈利增长 稳健分红都有望给予正贡献 随着经济增长波动率 下降 投资者结构重构 A 股波动率中枢有望下移 提高配置的性价比 关注股债相对吸引力的角逐和通胀的节奏 3 另类和海外 黄金回归 分散风险的本质 资本品总需求仍是拖累 农产品相对较好 全球增长 同步放缓和货币宽松趋同下 资产相关性指数处于高位 降低了全球配 置分散风险的效果 而当前较低的波动率和历史最高的不确定性指数间 的分化也增加了风险 4 基于 BL 模型测算 利率债 黄金和港股略高 于均衡比例 信用债和 A 股基本持平 商品和海外略低于均衡比例 关注资金新格局 关注资金新格局 除了宏观因素外 居民或机构投资者资产配
6、置行为也 会影响资产价格 风险属性和大类资产间的相关性 从居民看 扣除房 价因素外居民配置住房资产增速明显放缓 金融投资品配置比例还有很 大提升空间 从机构看 社保养老制度改革使得更多的长期资金需要配 置 资管行业格局演变使得多资产配置需求凸显 中国资本市场对外开 放在 2019 年取得长足进展 海外投资者在中国债市和股市占比不断提 升 对投资者结构和投资风格的影响也有望进一步体现 个股 分析员 王慧 王慧 CFA SAC 执证编号 S0080514120001 SFC CE Ref BJI914 hui wang 联系人 彭一夫彭一夫 SAC 执证编号 S0080116110008 SFC
7、CE Ref BJU855 yifu peng 相关研究报告相关研究报告 大类资产 通胀与资产配置系列之二 近期 CPI 上行对资产配置意味着什么 2019 10 24 大类资产 大类资产配置月报 2019 年 10 月 以静制动 2019 10 07 大类资产 大类资产配置月报 债券利率下行对 股票资产意味着什么 2019 09 01 大类资产 大类 资产配 置月报 关注盈利 2019 08 01 大类资产 资产配置方法论之二十二 组合超额 回报来自哪儿 2019 07 08 大类资产 大类资产配置月报 大类资产相关性 提升意味着什么 2019 06 30 大类资产研究 2019 年 11
8、月 4 日 大类资产配置大类资产配置 中金公司研究部中金公司研究部 2019 年年 11 月月 4 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 2019 年回顾 乘机应变年回顾 乘机应变 5 2020 年展望之增长 等待新阶段年展望之增长 等待新阶段 9 增长 继续放缓 关注尾部风险 9 政策 左右资产价格波动的关键 10 通胀 决定政策预期变化的节奏 13 2020 年展望之资金 步入年展望之资金 步入新格局新格局 17 居民 金融投资品配置有望提升 17 国内机构 配置型需求提升 19 海外机构 影响力将进一步提升 20 2020 年展望之
9、配置 从通胀看投资时钟指向年展望之配置 从通胀看投资时钟指向 24 债券 随通胀而动 24 股票 配置性价比提升 25 另类和海外 关注波动率 27 配置策略 滞 与 胀 的博弈 29 中金公司研究部中金公司研究部 2019 年年 11 月月 4 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1 年初以来全球大类资产表现排序和波动区间 以美元计价 全收益回报率 6 图表 2 今年前四个月风险资产从去年的下跌中反弹 从 5 月份开始就呈现短周期波动 6 图表 3 去年 10 月以来美债利率趋势性下行 黄金 REITs 则趋势上涨 6 图表 4
10、 中美利差回到 2018 年初的高位 然而人民币兑美元汇率两年贬值 7 6 图表 5 2019 年前四个月大类资产排序与去年基本相反 之后风险资产表现相对较弱 6 图表 6 与历史相比 今年是股票资产表现较好的一年 债券资产表现中等 7 图表 7 2019 年大类资产风险收益特征基本符合风险定价原理 7 图表 8 全球大类资产当前波动率水平以及在过去十年的百分位 7 图表 9 今年 A 股和美股波动率年均值都略低于去年 处于过去十年的均值以下水平 7 图表 10 全球大类资产相关性指数处于历史 75 分位数的较高水平 7 图表 11 全球大类资产表现汇总表 以美元计价 全收益回报率 8 图表
11、12 全球大类资产历年表现汇总表 以人民币计价 全收益回报率 8 图表 13 根据彭博一致预期 2020 年全球主要经济体增长继续放缓 9 图表 14 相比 2016 年全球 PMI 在年中触及 50 后就迅速回升 今年全球 PMI 已经在 50 以下持续了半年 9 图表 15 OECD 领先指标显示中国处于全球经济周期的更早阶段 10 图表 16 中金宏观组对 2020 年经济增长的预期 10 图表 17 中国经济热力图 10 图表 18 历史上房地产调控周期和信用扩张周期是高度相关的 12 图表 19 本轮信用扩张的可持续性和力度相比历史更弱 经济企稳需要的时间可能更长 12 图表 20
12、海外越来越多的经济体加入降息的行列 而中国货币政策则相对中性 12 图表 21 信用扩张受制于坚定的房地产调控 财政扩张力度更大 12 图表 22 减税降费是亮点 有助于企业盈利的改善 反映在中期财报中的毛利率和净利率的分化 12 图表 23 2019 年的房地产投资表现出较强的韧性 12 图表 24 从美国历次减税的经验来看 在减税后大约 1 2 年能反映在 GDP 的提速上 13 图表 25 美国对中国输美商品加征关税现状 13 图表 26 全球经济政策不确定性指数和全球贸易不确定性指数都处于历史最高位 13 图表 27 逆周期政策和中美贸易摩擦仍可能带来较大的尾部风险 13 图表 28
13、猪肉价格从 10 月以来快速上行 15 图表 29 历史上大部分时间 CPI 和 PPI 的走向是相同的 两者的分化主要是 PPI 的波幅相对更大 15 图表 30 过去三轮高通胀时期 也是高增长时期 往往伴随有加息加准等货币紧缩政策 流动性收紧带来利率上行15 图表 31 过去三轮高通胀时期 在通胀后期 企业的毛利率往往开始受挤压 盈利增长也开始放缓 15 图表 32 2012 2013 与 2015 2016 期间 CPI 上行都有猪肉价格的影响 并且在后一次影响更大 16 图表 33 通胀预期在 2015 2016 期间横向波动 而在 2012 2013 期间波动上行 16 图表 34
14、2012 2013 通胀期间大类资产走势 16 图表 35 2015 2016 通胀期间大类资产走势 16 图表 36 2012 2013 与 2015 2016 的 CPI 上行期间大类资产表现排序 16 图表 37 2012 2013 与 2015 2016 通胀期间的 A 股行业表现 16 图表 38 中国居民总资产中将近一半都配置在房地产上 17 图表 39 不过从趋势看房地产配置比例已经有所下降 17 图表 40 中国居民新增资产中配置住房资产的比例已经趋势下降 18 图表 41 除了 2008 和 2009 年 上证综指涨跌幅与住房资产在居民新增资产中的比例是显著负相关的 18 图
15、表 42 非价格因素近年增速放缓 显示主动配置增速趋缓 18 图表 43 价格因素能解释绝大部分居民配置房地产资产规模的上涨 中国 18 图表 44 价格因素能解释绝大部分居民配置房地产资产规模的上涨 美国 18 图表 45 价格因素能解释绝大部分居民配置房地产资产规模的上涨 日本 18 图表 46 美国居民资产配置结构 19 图表 47 日本居民资产配置结构 19 图表 48 中国资管行业规模突破 120 万亿 年化增长率超过 30 20 图表 49 中国三大支柱养老金规模 20 中金公司研究部中金公司研究部 2019 年年 11 月月 4 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅
16、读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 50 沪深港通北向资金交易金额 21 图表 51 债券通月度交易金额及其在债券交易中的占比 21 图表 52 海外投资者持有中国境内股票和债券规模 22 图表 53 海外投资者在中国股市和债市的市值占比 22 图表 54 海外投资者对中国债券的配置结构 22 图表 55 不同类型的债券海外投资者持有占比 22 图表 56 海外投资者在中国国债中的占比 22 图表 57 国债持有占比前十的机构 22 图表 58 韩国和台湾加大资本市场开放后 海外投资者占比提升 23 图表 59 国内投资者换手率降低 与海外投资者趋同 23 图表 60 人民币汇率与中美利差在 2019 年偏离程度较高 23 图表 61 当前远期隐含的人民币贬值预期较小 23 图表 62 增长预期和流动性的贡献此消彼长 利率波动后回到年初的起点 24 图表 63 收益率曲线先扁平再陡峭 24 图表 64 信用利差在年中短暂扩大后又重回收敛 当前处于历史低位 保护空间有限 25 图表 65 2020 年利率可能随通胀而波动 25 图表 66 中外利差提升中国债券的配置价值 25 图表
