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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 行业行业深度报告深度报告 工业工业 新能源新能源 推荐推荐 维持维持 风电系列报告之 一 风电系列报告之 一 2019年年10月月22日日 抢抢装进行时 制造业盈利将继续强增长装进行时 制造业盈利将继续强增长 上证指数上证指数 2954 行业规模行业规模 占比 股票家数 只 41 1 1 总市值 亿元 6160 1 1 流通市值 亿元 4658 1 0 行业指数行业指数 1m 6m 12m 绝对表现 8 0 12 1 29 7 相对表现 6 6 6 3 5 9 资料来源 贝格数据 招商证券 相关报告相关报告 1 REC 新加坡 开始量产 产
2、品数据超预期 光伏系列报告之 二 十五 2019 10 15 2 法兰克福车展开幕 海外车企电 动化正在加速 动力电池与电气系 统系列报告之 三十一 2019 09 11 3 新能源汽车终端销售草根调研 第五季 动力电池与电气系统系 列报告之 三十 2019 09 09 由于电价降低以及电价确认方式的变化 国内运营商纷纷开始加快推动历史未完 成风机项目 并从 2018 年下半年开始显著上调装机指引 2019 年上半年 国内 风电抢装就已启动 并可能延续到 2020 年至 2021 年 预计制造环节将受益于本 轮抢装 目前零部件环节业绩在上半年即已开始兑现 但后续保持强增长可能性 较大 整机环节
3、业绩由于交付周期影响 盈利能力目前已见大底 预计会在 4 季 度左右开始快速恢复 抢装抢装进行时进行时 供需吃紧 供需吃紧 电价对 IRR 影响最大 2019 年 5 月份政策调整 电 价确定节点由开工变为并网触发此次抢装 受此影响 运营商纷纷上调装机 指引 大量原计划三年并网的存量项目将压缩到两年内完成 多数运营商抓 紧开工 加速并网以保住老电价 同时 2018 年下半年开始新项目招标加速 且 2019 年上半年招标量已接近去年全年 目前存量待消化订单与新招标订单 叠加 预计本轮抢装的装机量将显著高于此前抢装 产业端 各制造环节供 需总体都很吃紧 而微观来看 包括预付款项 应付账款与票据 预
4、收账款 与经营性采购均有不同程度的大幅增长 零部件业绩率先体现 高增长有望延续零部件业绩率先体现 高增长有望延续 零部件半年报表现较好 2018 年四 季度原材料价格下行以及出货放量叠加 零部件业绩率先反转 并在股价上 有较强体系 从交付量 价格与成本来看 预计零部件环节有望延续高增长 其中塔筒等直面客户的环节业绩弹性相比更大 整机盈利能力已见大底 盈利水平将加速回归整机盈利能力已见大底 盈利水平将加速回归 历史上看 订单签订与交付 周期不同 导致整机 零配件环节的业绩变化节奏有差别 本轮抢装过程中 整机盈利回暖相对滞后 主要也是交付周期的影响 2019 年上半年 代表性 整机企业盈利能力降低
5、到 2012 年上半年低谷的相当水平 随着 2017 年底到 2018 年上半年的低价订单交付基本结束 整机盈利能力将出现快速的回归 平价渐行渐近 未来装机中枢有较强支撑平价渐行渐近 未来装机中枢有较强支撑 我们认为本轮抢装持续性强于上 轮抢装 同时 平价并非终点 抢装过后风电长期需求有保障 特别是一些 传统的能源类央企正在加大对风电的投资力度 预计未来国内风电装机中枢 有望超 25 30GW 投资建议 投资建议 整机环节推荐金风科技 关注明阳智能 运达股份 零部件环节 关注天顺风能 泰胜风能 天能重工 振江股份 风险提示 风险提示 风电装机不达预期 原材料价格上涨 盈利能力不及预期 游家训游
6、家训 021 68407937 youjx S1090515050001 重点公司主要财务指标 参照市场一致预期 重点公司主要财务指标 参照市场一致预期 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 金风科技 12 38 0 9 0 7 1 0 16 7 16 7 11 9 强烈评级 明阳智能 12 12 0 4 0 5 0 7 26 3 26 3 16 8 未有评级 天顺风能 6 56 0 3 0 4 0 5 16 0 16 0 12 1 未有评级 泰胜风能 4 54 0 0 0 2 0 4 18 9 18 9 13 0 未有评级 天能重工 15 46 0
7、 7 1 2 1 7 13 4 13 4 9 0 未有评级 运达股份 16 77 0 6 0 4 1 2 39 0 39 0 14 0 未有评级 振江股份 17 1 0 5 1 1 1 8 15 3 15 3 9 4 未有评级 资料来源 公司数据 招商证券 10 0 10 20 30 40 50 Oct 18Feb 19Jun 19Sep 19 新能源 沪深300 2 3 1 7 0 3 7 3 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 6 1 0 1 6 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一 抢装进行时 供给吃紧一 抢装进行时 供给吃紧 5 1 1 电价
8、对 IRR 影响最大 电价下调催发此次抢装 5 1 2 存量项目加速建设 招标放量 7 1 3 制造环节供给吃紧 8 二 零部件业绩率先体现 高增长有望延续二 零部件业绩率先体现 高增长有望延续 10 2 1 零部件业绩率先体现 10 2 2 零配件高增长有望延续 塔筒等直面客户的环节弹性更大 11 三 整机盈利能力已见大底 盈利水平将快速回归三 整机盈利能力已见大底 盈利水平将快速回归 13 3 1 整机业绩改善滞后主要是交货周期影响 13 3 2 伴随新订单交付 整机盈利水平将快速恢复 14 四 平价渐行渐近 未来装机中枢有较强支撑四 平价渐行渐近 未来装机中枢有较强支撑 16 五 投资建
9、议五 投资建议 17 5 1 研究结论与建议 17 5 2 金风科技基本面简析 17 风险提示 19 图表目录 图图 1 风电新增装机影响因素一览风电新增装机影响因素一览 5 图图 2 电价对项目收益率影响最大 造价 基准利率与电价对项目收益率影响最大 造价 基准利率与 IRR 负相关 负相关 5 图图 3 电价下调政策落地电价下调政策落地 6 图图 4 运营商运营商 2019 年上调装机指引年上调装机指引 6 图图 5 预计预计 2019 2020 年新增装机规模分别为年新增装机规模分别为 25 35GW 6 图图 6 除近几年积累存量项目多除近几年积累存量项目多 7 图图 7 招标量自招标
10、量自 2018 年以来开始高增长年以来开始高增长 7 图图 8 风电并网情况风电并网情况 8 图图 9 风电预警机制的省份变化风电预警机制的省份变化 8 2 3 1 7 0 3 7 3 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 6 1 0 1 6 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图图 10 整机 零部件与运营整机 零部件与运营环节预付款增长环节预付款增长 8 图图 11 整机与零部件环节应收账款与票据增长整机与零部件环节应收账款与票据增长 8 图图 12 整机与零部件环节预收款与合同负债额增长整机与零部件环节预收款与合同负债额增长 9 图图 13 整机与零部整机与
11、零部件环节采购支出增长件环节采购支出增长 9 图图 14 风塔企业上半年营业收入情况风塔企业上半年营业收入情况 11 图图 15 风塔企业风塔企业 2019 年上半年利润情况年上半年利润情况 11 图图 16 除风塔外其他零部件企业上半年收入情况除风塔外其他零部件企业上半年收入情况 11 图图 17 除风塔外其除风塔外其他零部件企业他零部件企业 2019 上半年利润情况上半年利润情况 11 图图 18 长江有色铜价小幅下降长江有色铜价小幅下降 12 图图 19 废钢市场价格接近此前高位废钢市场价格接近此前高位 12 图图 20 铸造生铁价格持稳铸造生铁价格持稳 12 图图 21 玻纤增强价格下
12、降玻纤增强价格下降 12 图图 22 零部件环节毛利率拐点先于整机出现零部件环节毛利率拐点先于整机出现 13 图图 23 零部件制造零部件制造 ROE 与毛利率 与毛利率 14 图图 24 整机制造整机制造 ROE 与毛利率 与毛利率 14 图图 25 主要风机企业毛利率统计主要风机企业毛利率统计 15 图图 26 金风科技风机板块盈利情况走势金风科技风机板块盈利情况走势 15 图图 27 金风科技订单情况统计 金风科技订单情况统计 MW 15 图图 28 整机招标均价上升整机招标均价上升 15 图图 29 对比对比 2014 2015 年抢装 整机基本面改善空间较大年抢装 整机基本面改善空间
13、较大 15 图图 30 我国近我国近 9 年电力装机占比年电力装机占比 16 图图 31 等效风电功率分布图等效风电功率分布图 16 图图 32 公司各板块资产构成 百万元 公司各板块资产构成 百万元 18 图图 33 公司各板块净资产构成 百万元 公司各板块净资产构成 百万元 18 2 3 1 7 0 3 7 3 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 6 1 0 1 6 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 34 公司历年资产开支分布 百万元 公司历年资产开支分布 百万元 18 图图 35 公司历年利润构成分布公司历年利润构成分布 百万元 百万元 18 图图
14、 36 金风科技制造板块盈利能力走势 金风科技制造板块盈利能力走势 19 图图 37 金风风电运营与开发板块扣非金风风电运营与开发板块扣非 ROE 粗算 粗算 19 表表 1 2019 年年 1 9 月风电行业涨跌幅排序月风电行业涨跌幅排序 10 表表 2 重点公司主要财务指标 参照市场一致预期 重点公司主要财务指标 参照市场一致预期 17 表表 3 公司风电运营与开发板块大致拆分 公司风电运营与开发板块大致拆分 18 表表 4 公司风机制造板块大致拆分 百万元 公司风机制造板块大致拆分 百万元 18 2 3 1 7 0 3 7 3 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 6 1 0
15、1 6 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一 抢装进行时 供给吃紧 1 1 电价对 IRR 影响最大 电价下调催发此次抢装 电价对电价对 IRR 影响最大影响最大 新增装机影响因素主要有 1 IRR 走势 主要影响因素有贴 现率 电价 发电小时数 项目造价 利率等 2 行业与政策影响 如环保政策 弃 风率 电网准入 央企领导换届 风区建设转移等 3 特殊变量 例如钢材价格 其 中电价对 IRR 影响最大 电价政策大调整 电价政策大调整 开工转为并网开工转为并网触发此次抢触发此次抢装 装 此前政策规定开工即可保电价 2019 年 5 月底 能源局印发 关于 2019 年风电
16、 光伏发电项目建设有关事项的通知 电 价确定节点由开工变为并网 受此影响 运营商 2019 年装机指引较 2018 年有较为明显的上调 原计划三年并网的 存量项目将压缩两年内完成 多数运营商抓紧开工 加速项目并网 希望保住老电价 图图 1 风电新增装机影响因素一览风电新增装机影响因素一览 资料来源 招商证券 图图 2 电价对项目收益率影响最大电价对项目收益率影响最大 造价 造价 基准利率与基准利率与 IRR 负相关负相关 资料来源 招商证券 现金流入现金流入 贴现率贴现率 IRRIRR走势走势现金现金流出流出 电费电费 增值税即征即退增值税即征即退50 50 即期电费即期电费 补贴 欠两年 补贴 欠两年 运维费用运维费用 还款还款 所得税 三免三减半 所得税 三免三减半 电价电价 利用小时数利用小时数 本金本金 利息利息 造价造价 利率利率 技术技术运维费用运维费用 行业与政策影响行业与政策影响 领导换届领导换届 降杠杆降杠杆 弃风率弃风率 风区建设转移风区建设转移 电网准入电网准入 环保政策环保政策 特殊变量特殊变量钢材价格钢材价格 装机影响因素装机影响因素 央企央企 电网电
