《固定收益专题报告：当前信用债市场的危与机-20200224-西南证券-15页》由会员分享，可在线阅读，更多相关《固定收益专题报告：当前信用债市场的危与机-20200224-西南证券-15页（17页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2020 年年 02 月月 24 日日 证券研究报告证券研究报告 固定收益报告固定收益报告 固定收益固定收益专题报告专题报告 当前当前信用债市场的危与机信用债市场的危与机 摘要摘要 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 新型肺炎疫情仍未消散 但目前随着日新增确诊人数的降低 各地区对于企 业复产复工的有序推进 疫情对经济基本面的冲击减弱 复盘节后至今的信用债 市场情况 我们分板块讨论这个时间节点信用债市场还存在哪些风险和机会 城投板块的 危 与 机 城投板块的 危 与 机 1 疫情后进一步提升市场对低等级城投债投资热 疫情后进一步提升市场对低等级城投债投资热
2、 情 情 节后以来不同等级间城投债超额利差均收窄 其中 AA 级收窄幅度更显著 反映出在疫情后 市场对低等级城投债投资情绪提升 目前 仅 AAA 级城投 债较同级别信用债有一定的超额利差空间 2 湖北城投债远近无忧 或还有 湖北城投债远近无忧 或还有 相对收益 相对收益 因疫情影响 作为疫情重灾区湖北省力大概率明显下滑 但其城投 债超额利差并未而出现走阔 而是持续收窄 反映市场对湖北城投债的投资热 情以及对湖北区域城投的信心 造成市场反映与基本面背离的原因 事实上 我们认为 当前分析湖北城投风险不应局限于区域自身的财政实力 而应从全 国格局入手 湖北城投的风险其实取决于全国政策支持力度以及转移
3、支付的规 模 对比汶川地震后四川所获得的中央转移支持 这极大为灾后的区域信用做 了增信 也使得当时城投债超额利差在灾后不升反降 针对湖北省面临的困境 国家已出台了一系列优惠政策予以支援 且预计未来也会加大对湖北地区的转 移支付规模以增强湖北地区的财政实力 且中长期来看城投企业作为政府治理 的重要角色 发生信用风险的可能性较低 地产板块的 危 与 机 地产板块的 危 与 机 1 疫情对地产的影响主要来源于疫情冲击下房地 产企业销售回款下降 房企的内生资金来源被抑制 粗略测算可能会造成行业 内近万亿的现金缺口 2 哪些企业存在 危 与 机 哪些企业存在 危 与 机 不同房企可能影响不 同 对于项目
4、布局以三四线为主或者产品以高端住宅为主的房企可能影响较 大 对于项目布局一二线 产品以刚需 改善型住宅为主的房企可能影响有限 此类房企客群发生消费后移的可能性较大 对于布局在受政策边际放松弹性较 大的一二线城市的房企 存在弯道超车机会 重点关注珠三角 长三角 京津 冀周边限购城市新政 关注在此类区域布局房企 关注边际放松率先受益的龙 头企业以及踏对行业周期节奏 提前布局的高弹性中型房企 应警惕重仓湖北 的房企可能面临的资金链断裂的风险 但对于高风险偏好投资者还可以关注湖 北籍房企存在政策博弈下的抄底机会 源于我们认为湖北房企会获得更大定向 支持 3 配置建议 配置建议 政策边际放松并非所有主体
5、均会明显受益 注意关注前 述所提到的受疫情影响较大的房企 主要是低评级主体和项目布局不当 风险 分散度低 产品结构单一的房企 回归个体基本面分析 在低评级的地产债信 用基本面并还未出现明显边际改善之前 仍需要密切关注 不可盲目下沉 其他产业板块的 危 与 机 其他产业板块的 危 与 机 1 下游行业在疫情发生好转时 率先反弹 下游行业在疫情发生好转时 率先反弹 表现为近期农林牧渔 商业贸易 医药生物 家用电器和房地产等行业信用利 差的大幅收窄 2 湖北企业获得更大定向支持的逻辑逐步被市场验证 湖北企业获得更大定向支持的逻辑逐步被市场验证 从区 域信用利差来看 节后第三周 湖北省信用利差下行幅度
6、最大 或因市场看好 湖北企业能在疫情期和灾后重建中获得更大定向支持 风险提示 风险提示 疫情走势不确定性 分析师 杨业伟 执业证号 S1250517050001 电话 010 57631229 邮箱 yyw 联系人 李清荷 电话 13661714107 邮箱 lqh 相关研究相关研究 1 按摩器械领军企业 建议积极申购 奥佳转债投资价值分析 2020 02 23 2 如何看待湖北城投的信用风险 外生冲击下湖北城投债的机会 2020 02 21 3 光伏行业拐点临近 相关转债有哪些投 资机会 2020 02 21 4 疫情冲击下 地产债怎么走 2020 02 13 5 信用债双周报 从节后一周信
7、用债市场 走势看疫情冲击 2020 02 10 6 疫情冲击下转债的结构性机会 2020 02 09 7 疫情冲击下 信用债市场影响几何 2020 02 05 8 信用债双周报 城投债信用资质如何下 沉 基于隐性债务置换视角的分 析 2020 01 13 9 新年地方政府专项债的新特点 2020 01 09 10 可转债月报 转债行至股性区间 更多 体现进攻属性 2020 01 06 固定收益专题报告固定收益专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 疫情对整个信用板块的影响疫情对整个信用板块的影响 1 2 城投板块的 危 与 机 城投板块的 危 与 机 2 2 1 疫情后进一步
8、提升市场对低等级城投债投资热情 2 2 2 湖北城投债远近无忧 或还有相对收益 2 3 地产板块的 危 与 机 地产板块的 危 与 机 4 4 其他产业板块的 危 与 机 其他产业板块的 危 与 机 6 4 1 下游行业在疫情发生好转时 率先反弹 6 4 2 湖北企业获得更大定向支持的逻辑逐步被市场验证 8 pOmPtNzQnMoOoRmPtMrNnMbRaO7NoMoOtRoOiNqQmOkPnPtO9PmOsRxNrMpMxNtRmN 固定收益专题报告固定收益专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1 中票收益率大体下行 1 图 2 高等级不同期限中票信用利差 1
9、图 3 3 年期不同等级中票信用利差 1 图 4 不同期限城投债信用利差 2 图 5 3 年期各信用等级城投债超额利差 2 图 6 湖北省城投中票成交周情况 T 为春节假期 3 图 7 城投债区域利差变化情况 3 图 8 湖北城投超额信用利差 3 图 9 四川省 2000 2018 年财政情况 4 图 10 08 年四川城投债加权超额信用利差情况 4 图 11 鼠年猪年 30 大中城市商品房销售面积 5 图 12 房地产企业债券发行和到期情况 5 图 13 房企美元债发行情况 5 图 14 地产债利差与商品房成交面积 6 图 15 地产债利差与净融资额规模 6 图 16 不同行业信用利差变动
10、7 图 17 产业债各行业 2020 年各季度到期规模 8 图 18 产业债区域信用利差变动 8 表表 目目 录录 表 1 疫情对不同行业的影响 9 固定收益专题报告固定收益专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 疫情对整个信用板块的影响疫情对整个信用板块的影响 春节假期以来 面对疫情所带来的市场流动性紧张的问题 央行多次通过投放流动性来 保持市场上资金的合理充裕 信用债收益率整体下行 此外 央行先后下调逆回购和中期借 贷便利 MLF 利率 引导实体经济融资成本下行 近来 随着 LPR 利率下行 信用宽松 的预期进一步得到强化 中小企业的融资约束有望得到缓解 并且随着新增确诊人数减少
11、 疫情出现好转 国家亦出台多项调控政策助力企业复工 促使疫情对于经济基本面的冲击减 弱 经济基本面出现复苏迹象 在信用债市场已有一定反映 不同于节后一周信用利差走阔 的现象 近两周信用利差普遍收窄 图图 1 中票收益率大体下行 中票收益率大体下行 数据来源 Wind 西南证券整理 开市后首周 与节前最后一个交易日 1 23 相比 中票各期限各信用等级到期收益率 一致下行 信用利差全部被动走阔 其中短久期品种表现更为明显 近两周 各品种到期收 益率继续下行 信用利差开始收窄 受前期走阔幅度的影响 短久期品种利差下行更加显著 站在当前时点 不同久期品种信用利差均较节前有不同程度的收窄 从等级间信用
12、利差来看 近三周分别先后经历了小幅走阔到小幅收窄到小幅走阔 但整体等级间利差保持在稳定水平 图图 2 高等级不同期限中票信用利差 高等级不同期限中票信用利差 图图 3 3 年期不同等级中票信用利差年期不同等级中票信用利差 数据来源 Wind 西南证券整理 数据来源 Wind 西南证券整理 固定收益专题报告固定收益专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 2 城投板块的 危 与 机 城投板块的 危 与 机 2 1 疫情后进一步提升市场对低等级疫情后进一步提升市场对低等级城投债投资热情城投债投资热情 分板块来看 城投债到期收益率表现与整体情况类似 受无风险利率持续向下的影响 节后以来 城投债到
13、期收益率持续下行 信用利差方面 不同久期品种信用利差均较节前有 不同程度的收窄 其中长久期收窄幅度更显著 不同等级超额利差方面 节后以来不同等级 间城投债超额利差均收窄 其中 AA 级收窄幅度更显著 反映出在疫情后 市场对低等级城 投债投资情绪提升 目前 仅 AAA 级城投债较同级别信用债有一定的超额利差空间 图图 4 不同期限城投债信用利差 不同期限城投债信用利差 图图 5 3 年期各信用等级城投债超额利差年期各信用等级城投债超额利差 数据来源 Wind 西南证券整理 数据来源 Wind 西南证券整理 2 2 湖北城投债远近无忧 或还有相对收益湖北城投债远近无忧 或还有相对收益 我们在 如何
14、看待湖北城投的信用风险 外生冲击下湖北城投债的机会 一文中 针对市场关注焦点湖北城投债做了一些判断 作为新冠肺炎疫情核心地区 湖北城投成为市场关注焦点 作为新冠肺炎疫情核心地区 湖北城投成为市场关注焦点 直观朴素的想法是疫情导致 湖北长时间停产 甚至部分地区采取了长时间封城措施 这对企业经营收入 政府财政收入 等产生显著冲击 这种冲击将导致企业现金流压力加大 并进而产生相应的偿债困难和债务 风险 同时 湖北地区领导班子在这次疫情过程中也大范围的被调换 这也成为大家担忧政 策连续性 以及偿债稳定性的因素 包括对疫情消退后湖北偿债是否稳定也存在一定忧虑 因此 湖北城投成为市场关注焦点 固定收益专题
15、报告固定收益专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 6 湖北省城投中票成交周情况 湖北省城投中票成交周情况 T 为春节假期 为春节假期 图图 7 城投债区域利差变化情况 城投债区域利差变化情况 数据来源 Wind 西南证券整理 数据来源 Wind 西南证券整理 但从具体市场表现来看 湖北城投超额利差甚至有所收窄 显示市场并不认为湖北信用但从具体市场表现来看 湖北城投超额利差甚至有所收窄 显示市场并不认为湖北信用 风险在明显上升 风险在明显上升 从城投中票成交情况可以看出 节后第一周市场中票成交量明显收缩 或 与金融机构人员复工延迟和利率债大涨资金分流有关 同时湖北省城投中票成交量占
16、比降至 0 55 或因疫情影响程度不明朗 交易方面对湖北城投持观望态度 成交活跃度一般 但 在第二周成交量出现回升 湖北城投中票成交占比又升至节前水平 同时低估值成交中票 22 只 占比 75 9 低估值成交明显提升更多反映市场对湖北城投短期资质的认可 从超额利 差来看 节后以来湖北省城投债超额利差趋势整体下行 5bps 由于超额利差部分主要是由 个券利差和行业利差构成 超额利差的持续下行也可以反映出市场对湖北城投债的信心增强 图图 8 湖北城投超额信用利差 湖北城投超额信用利差 数据来源 西南证券整理 事实上 观察当前湖北城投风险 不应从湖北自身财力出发 而应从全国格局入手 事实上 观察当前湖北城投风险 不应从湖北自身财力出发 而应从全国格局入手 诚 然 疫情对湖北造成不可忽视的冲击 这将导致湖北城投和湖北财政自身造血能力的显著下 降 但分析湖北城投的风险 不应从湖北自身财力出发 而是应该从过个格局入手 湖北城 投的风险其实取决于全国政策支持力度以及转移支付的规模 作为疫情重灾区 湖北必将得 到全国大力的转移支付和政策优惠 而这些可能将成为未来一段时间内湖北财政主要的收入 来源 同时
