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1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重回重回 2015？ 大类资产配置策略2020.2.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬余经纬 首席大类资产配置 分析师S1010517070005 近期流动性驱动股市连续上扬，有观点认为可能重演近期流动性驱动股市连续上扬，有观点认为可能重演 2015 年的“杠杆牛”行情。年的“杠杆牛”行情。我们分析了宽松对股票市场的影响机制和历史回测，并分析了当下我们分析了宽松对股票市场的影响机制和历史回测，并分析了当下影响货币政策的影响货币政策的因素因素，认为“杠杆牛”
2、难以重现，认为“杠杆牛”难以重现，维持慢牛和以科技为中心的结构性牛市判断。维持慢牛和以科技为中心的结构性牛市判断。 疫情期间流动性的持续宽松和疫情期间流动性的持续宽松和 A 股的迅速修复受到市场股的迅速修复受到市场广泛广泛关注关注。截至 2 月21 日，包括万得全 A 在内的主要市场指数已恢复至疫情爆发前的水平。不少投资者认为本轮行情属于流动性驱动，甚至可能重演 20142015 年的行情。我们对这一可能性做出探讨。 市场流动性可分为三个层次，通过五种途径影响权益市场，但是从历史回测角市场流动性可分为三个层次，通过五种途径影响权益市场，但是从历史回测角度，货币宽松对权益市场的影响并不稳定。度，
3、货币宽松对权益市场的影响并不稳定。流动性可以分为银行间流动性、实体经济流动性、金融市场流动性三个层次；通过资金成本/贴现率、预期现金流/盈利、缓释债务/流动性风险、直接流入金融市场、改变货币政策预期五种途径影响权益市场。我们回溯了历史上五次持续宽松的阶段，发现宽松期间似乎更容易出现熊市，这是因为宽松几乎总是作为对冲经济下行压力而出现的。 我们认为我们认为 2020 年可能难以重现年可能难以重现 2015 年的“杠杆牛”，主要基于三年的“杠杆牛”，主要基于三点点理由。理由。 1） 从稳预期到稳增长，再到防风从稳预期到稳增长，再到防风险险。央行对冲疫情对实体经济的冲击主要采取短端货币政策工具，而
4、2 月以来通过逆回购、OMO 等方式投放的资金目前均已收回，显示央行对疫情的判断属于短期冲击。在疫情逐步得到控制的当下，央行货币政策重心从“稳预期”转向“稳增长”和“降成本”，重提“紧扣全面建成小康社会目标”，短期内货币政策仍有进一步放松的空间。但进入二季度后，财政和货币政策相继发力，经济可能出现一轮 “补偿式”修复，此后货币政策目标可能重回“防风险”。 2） 金融供给侧改革与“稳杠杆”金融供给侧改革与“稳杠杆”。短期冲击难改长期逻辑。自 2018 年的资管新规发布以来，金融供给侧改革稳步推进，2019 年的重心已由“实体去杠杆”转向“金融去杠杆”，我们看到银行同业、信托、城投等诸多“信仰”受
5、到动摇。金融供给侧改革的“防范化解重大金融风险”要求实体经济杠杆率不能出现快速增长。虽然短期为应对疫情冲击可以允许一定程度的放松，但全年仍难有大幅增长，进而制约货币政策的大幅放松。 3） 利率的下行空间已不及利率的下行空间已不及 2014 年年。货币宽松对股票市场影响的重要渠道是通过利率下降进而降低各类资金成本，但是我们看到当前的利率水平已不再有 2014 年的下降空间。2 月 21 日，中债 10 年国债收益率报收 2.85%，而在 20142016 年的宽松期间，10 年国债利率有 190 BPS 的累计降幅，假如以当下为起点，则利率将下探至 0.95%。 我们维持在前期策略报告中的 “先
6、债后股” 的判断，我们维持在前期策略报告中的 “先债后股” 的判断， 全年股市全年股市将是将是由经济企稳、由经济企稳、盈利修复、外资流入驱动的慢牛，盈利修复、外资流入驱动的慢牛，建议建议关注以科技为中心的结构性牛市。关注以科技为中心的结构性牛市。 风险因素：风险因素：疫情向全球扩散进而影响外需和市场风险偏好；全年货币政策超预期宽松；疫情冲击结束后经济修复不及预期；中东地缘政治冲突加剧。 大类资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 货币宽松与股票牛市的关系货币宽松与股票牛市的关系 . 1 流动性的三个层次 . 1 货币宽松影响股市的五种途径 .
7、 2 货币宽松与牛市的历史关系. 3 “杠杆牛”难再现“杠杆牛”难再现 . 6 从稳预期到稳增长，再到防风险 . 6 金融供给侧改革与“稳杠杆” . 7 利率的下行空间已不及 2014 年 . 8 风险因素风险因素 . 10 插图目录插图目录 图 1：A 股基本回到疫情爆发前的水平 . 1 图 2：银行间流动性保持宽松 . 1 图 3：资产端与负债端统计的货币供给是一体两面 . 2 图 3：2000 年以来的降准 . 4 图 4：2012 年以后的降息 . 4 图 5：2012 年后的货币政策工具资金净投放量 . 4 图 6：银行间资金面的松紧程度 . 4 图 7：货币宽松与股票牛市的关系并不
8、明确 . 5 图 9：2015 年的两融余额与股票牛市 . 5 图 10：疫情爆发期间央行提供的投放量现已收回 . 7 图 11： “稳杠杆”的要求使得 2020 年实体经济杠杆率难有大幅增长 . 8 图 12：债券收益率正处于历史低位 . 9 图 13：银行间流动性也处于总体充裕水平 . 9 表格目录表格目录 表 1：央行为应对疫情提供流动支持的公开表态 . 6 qRpMsMzQnMoOsNsRqPnRmN8OcM7NoMmMmOoOeRoOnPiNsQoQ7NoMnOwMsRwPvPsQmP 大类资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 新冠肺炎
9、疫情爆发以来，权益市场经历了暴跌和迅速修复的过程。央行货币政策操作进入为应对突发事件的应急状态，持续为银行间注入流动性，稳定市场预期，也为受疫情影响严重的地区、公司发行提供资金支持的“疫情防控债”打开绿色通道。在疫情尚未结束的当下，A 股基本已回到疫情爆发前的水平。 图 1：A 股基本回到疫情爆发前的水平 图 2：银行间流动性保持宽松（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们在大类资产配置 2020 年投资策略蓄势而发 （2019/11/19）和大类资产配置投资策略：2020 年股债轮动怎么看？ （2019/12/04）等策略报告中连续指出 2020
10、年的股债轮动将是“先债后股” ，主要关注一季度的经济底和后续库存周期、企业盈利的复苏。疫情的意外出现使得这一逻辑得到加强，我们的前期判断也得到市场行情的验证，但是政策对疫情的对冲无疑使得股债行情的切换得到加速。 疫情爆发以后， 央行持续为企业提供流动性支持， 银行间资金利率处于历史较低水平。权益市场迅速、持续的修复使得不少投资者认为当前已进入流动性驱动的行情，甚至今年可能重回 2014、2015 年的行情。我们将对这一问题进行探讨。 货币宽松与股票牛市的关系货币宽松与股票牛市的关系 央行放松货币政策利好股市，这一点广为人知。我们首先从逻辑上探讨传递方式，然后从历史回测角度验证货币宽松与牛市的关
11、系。 流动性的三个层次流动性的三个层次 现代国家使用的信用货币全部来源于中央银行，中央银行通过货币政策向商业银行体系投放或回收资金，商业银行再通过信贷、票据、债券等工具向居民、企业、其他金融机构甚至政府提供资金，各种利率反映着这种渠道内的资金价格。这种分工机制决定了流动性存在层次。 3,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5004,600万得全A中证8000.51.01.52.02.53.0SHIBOR:隔夜DR007 大类资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 最基础的层次是银行间流动性，反映央行向商业银行体系提
12、供的资金。最基础的层次是银行间流动性，反映央行向商业银行体系提供的资金。中央银行通过公开市场操作、逆回购、MLF 等货币政策工具向银行间市场投放资金，这类资金再通过信贷等渠道流向实体经济。但这一传递渠道可能不通畅，典型的例子包括金融危机时期信用风险过高银行拒绝放款，缺少足够风险容忍度的融资工具使得资金无法到达部分融资主体，银行为满足资本充足率要求而无法放款等等。 这时银行间就成为资金的 “堰塞湖” 。 SHIBOR、DR007、R007 等资金利率反映银行间流动性的充裕情况。 实体经济流动性反映金融体系向实体经济提供的资金支持力度。实体经济流动性反映金融体系向实体经济提供的资金支持力度。资金是
13、商业的血液，亏损很少直接导致企业破产，但信用风险和流动性风险却经常导致企业破产。实体经济包含企业、居民和政府三个部分，是经济中生产和消费商品的主体。实体经济中资金的多寡反映也驱动着经济的活跃程度。中央银行通过金融机构资产负债表统计金融体系向实体经济投放了多少资金。M0、M1、M2 等指标通过资产负债表的负债端统计货币投放量，社融则通过资产端统计货币投放量，本是一体两面。 图 3：资产端与负债端统计的货币供给是一体两面（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 金融市场流动性反映流入股票、债券、商品等市场中的资金量。金融市场流动性反映流入股票、债券、商品等市场中的资金量。几乎不可避免的，央行通过
14、货币政策投放的资金总有部分流入金融市场，这是因为货币本身是同质的，只要存在资金池，就很难避免不同渠道资金的拆借行为。但是金融市场流动性不完全来自央行货币政策，也可能来自于外资、产业资本、场外配资和投资者自身的投资行为等等。显而易见，金融市场资金的多寡与资产价格的涨跌有直接联系。 货币宽松影响股市的货币宽松影响股市的五五种途径种途径 货币宽松如何影响资产价格？从最广泛的意义讲，货币作为一种计价工具，本身只具有相对价值。货币供给量提升，货币相对于实物和金融资产的价值发生贬值，物价会普遍上涨。但是因为商业银行控制货币的具体流向，所以实际情况具有结构性。从资金投向的风险和收益角度讲，过往在国内最常见的
15、流向是房地产。 货币宽松对股票市场的利好至少有五种途径。 51015202530352003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-09M2:同比社会融资规模存量:同比 大类资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
16、第一，第一， 降低企业和投资者资金成本，也即降低企业和投资者资金成本，也即 DCF 模型中的模型中的分母分母贴现率。贴现率。货币供给增加降低市场资金利率，企业的负债成本有所降低，属于权益投资者的现金流增加。对投资者而言，无风险利率降低，负债买入风险资产的成本降低，机会成本降低。 或者从资产配置角度讲， 风险-收益曲线上各类资产均有下移压力，预期收益率降低，资产价格上涨。 第二，第二， 刺激经济增长，提高企业盈利预期，即刺激经济增长，提高企业盈利预期，即 DCF 模型中的分子现金流。模型中的分子现金流。货币供给增加，流向企业主要用于投资，流向居民主要用于消费，流向政策则用于财政支出，均会刺激经济
17、总需求。总需求的提升促使企业盈利增长，进而刺激产出和投资，形成良性循环。 第三，第三， 缓释企业信用风险和流动性风险。缓释企业信用风险和流动性风险。再融资的便利和融资成本的降低使得企业信用风险得以缓解，流动性压力降低。原本经营不利的企业得以更容易地获取外部资金继续经营，改善业绩。 第四，第四， 直接流入直接流入股票股票市场，促成市场繁荣。市场，促成市场繁荣。如前所述，虽然多被禁止，但央行释放的部分资金仍有可能通过各种渠道直接流入股票市场。市场买盘增加，资产价格上扬，容易造成股票市场泡沫。 第五，第五， 制造股票市场泡沫，改变投资者预期。制造股票市场泡沫，改变投资者预期。如果探讨真实货币政策操作
18、与市场预期的货币政策，问题会变得更为复杂。一个典型例子是 20 世纪末出现在美国的“Greenspan Put” 。时任美联储主席格林斯潘将市场信心作为货币政策目标之一，而不仅仅是经济基本面。在 1987 年股市崩盘或者 1998 年长期资本管理公司濒临破产时均采取多次降息来“挽救”投资者。这种保障措施的预期可能在一定程度上促进了 2000 年的互联网泡沫。 货币宽松与牛市的历史货币宽松与牛市的历史关系关系 下文我们从实证角度， 研究央行采取宽松货币政策时期的股市表现， 探讨两者的关系。一个关键的议题是，货币宽松通常作为对冲经济下行压力的手段，在宽松时期基本面通常与货币政策对股市产生反向的影响
19、，哪一个能占据主导地位？ 2000 年以后年以后，央行连续降准总共出现央行连续降准总共出现 5 次次，均为经济面临较大压力的阶段，均为经济面临较大压力的阶段。 1）2008 年 10 月12 月，为应对美国次贷危机冲击，外需迅速走弱，以及之后的股市快速下跌，央行连续降准 3 次，累计降准 2 个基点； 2）2011 年 11 月2012 年 5 月， “四万亿”刺激后我国步入产能过剩，叠加欧债危机拖累外需，央行再次降准 3 次，累计降准 1.5 个基点； 3）2015 年 2 月2016 年 2 月，PPI 持续通缩、房价回落，经济面临较大增长压力，此后出现“股灾” ，央行连续降准 5 次，累
20、计降准 3 个基点； 4）2018 年 4 月2019 年 1 月，资管新规出台，去杠杆使得中小企业融资收紧，中美贸易摩擦开启，股市下跌，央行降准 4 次以提供流动性支持，累计降准 3.5 个基点； 大类资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 5）2019 年 9 月至今，金融供给侧步入深水区，中小银行风险暴露，经济增长压力再现，央行至今已降准 2 次，累计降准 1 个基点。 图 4：2000 年以来的降准（%） 图 5：2012 年以后的降息（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2012 年至今共出现过年
21、至今共出现过 3 次连续降息， 与降准的时点次连续降息， 与降准的时点总体总体相近。相近。 由于在 2004 年到 2012年期间，央行很少采用价格型货币政策工具，所以降息大多发生在 2012 年以后。历史上连续的三轮降息分别是：1）2012 年，逆回购利率累计降低 60 BPS；2）2015 年，逆回购利率累计降低 160 BPS；3）2018 年至今，1 年期 LPR 利率累计降低 26 BPS。 从货币政策工具资金净投放量来看，货币宽松的时期也与上文降准的时期大体相似，反映多种货币政策工具方向的一致性。银行间资金利率反映货币政策操作的直接结果，也可以得到相似的结论。 图 6：2012 年
22、后的货币政策工具资金净投放量（亿元） 图 7：银行间资金面的松紧程度（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0510152025存款准备金率:大型存款类金融机构(变动公告日期)存款准备金率:大型存款类金融机构(月)2.03.04.05.06.0逆回购利率:14天中期借贷便利(MLF):利率:1年贷款市场报价利率(LPR):1年-20,000020,00040,00060,0002012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-0
23、52018-112019-052019-11公开市场操作:货币净投放:累计值中期借贷便利(MLF):期末余额逆回购净投放:累计值0.01.02.03.04.05.06.07.02004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05SHIBOR:隔夜R007DR007 大类资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 从历史回溯角度，货币宽松对股票市场的影响并不明确。从历史回溯角度，货币宽
24、松对股票市场的影响并不明确。在上文总结的 2000 年后的5 次连续货币宽松时期，如果剔除尚未结束的本轮，那么 4 次中有 2 个是熊市（2008 年、2018 年） ，1 次是震荡市（2011 年） ，1 次是牛市后迅速转为熊市（2015 年） 。如果从有限的 4 次历史来看，似乎货币宽松期间股市的表现倾向于负面。这可能是因为，大多数货币宽松时期都出现在经济压力较大的阶段，而在较长的时间区间内（如月度行情） ，经济基本面通常是股票市场表现的主导因素，而货币宽松只作为对冲。 图 8：货币宽松与股票牛市的关系并不明确（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：标注为上述连续降准的时间区间 另
25、一个有趣的结论是，似乎另一个有趣的结论是，似乎在在货币宽松货币宽松阶段阶段结束之后，更容易出现以复苏为性质的结束之后，更容易出现以复苏为性质的股股票票牛市。牛市。2008 年、2015 年和 2018 年的宽松阶段结束后，股票市场都出现了明显修复，也即 4 次中的 3 次。2012 年的宽松结束后，虽然仍是震荡市，但出现了一轮小修复。宽松阶段结束后出现牛市的必要条件似乎是宽松阶段内部出现明显下跌。或者更可能是，市场对经济的预期有所修复带来股市上涨，作为对冲政策的货币宽松也暂时终止。 图 9：2015 年的两融余额与股票牛市 资料来源：Wind，中信证券研究部 01,0002,0003,0004
26、,0005,0006,0007,000万得全A中证80005,00010,00015,00020,00025,0002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10万得全A融资融券余额（亿元，右） 大类
27、资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2015 年属于特殊的一年，其关键或许在于上述第四种渠道，也即货币宽松资金直接年属于特殊的一年，其关键或许在于上述第四种渠道，也即货币宽松资金直接流入股票市场。流入股票市场。两融余额数据可以明显的划分为两阶段，第一阶段是从业务试点开始的2010 年至 2015 年，两融余额基本以单边上涨为主，从 2014 年开始和股市的相关性明显增强，也是牛市启动的时点；第二阶段是 2015 年至今，两融余额和股市同步波动，区别不大。2014 年两融余额和股市的相关性增强，至少有两种可能，第一种是融资融券业务发展渐成熟，与投
28、资行为同步波动；第二种是两融余额成为主导市场的因素。从 2015 年证监会对场外配资的清查，以及牛市拐点的时间来判断，杠杆资金至少是当年牛市的重要驱动因素，这也是 2015 年行情被称为“杠杆牛”的原因。 “杠杆牛”难再现“杠杆牛”难再现 总体来看，我们认为 2020 年难以再现 2015 年的“杠杆牛” ，主要有三点原因：1）货币政策已从应对疫情短期冲击，转向稳增长和降成本，待经济增长“补偿式”修复后，未来可能重回防风险；2）金融供给侧改革的政策主线使得全年杠杆率难以大幅增长；3）从银行间资金利率和债券利率来看，当前货币政策的宽松空间已不及 2014 年。 我们依然看好全年的股票市场，但应当
29、是长期经济企稳、上市公司盈利修复、海外配置型资金入场、产业资本增持驱动的“小康牛” ，而非货币宽松驱动的“杠杆牛” 。指数层面呈现慢牛的同时，还可能会出现结构性牛市。5G 和新能源汽车相关科技产业链具有高确定性机会，地产后周期和核心消费也具备博弈价值。 从稳预期从稳预期到到稳增长稳增长，再到防风险，再到防风险 年初疫情爆发以后，央行持续推出多种政策加大信贷支持，稳定市场预期。年初疫情爆发以后，央行持续推出多种政策加大信贷支持，稳定市场预期。2 月 1 日央行发布外汇局关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知 ，明确表示要“加大对疫情防控相关领域的信贷支持力度” ；2 月 8 日
30、央行公布关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知 ，进一步强调“向相关全国性银行和疫情防控重点地区地方法人银行发放专项再贷款，支持其向名单内企业提供优惠贷款” 。政策呵护下，银行间流动性保持充裕，企业信用风险得到控制。 表 1：央行为应对疫情提供流动支持的公开表态 文件文件/报道报道 日期日期 主要内容主要内容 关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知 2020/2/1 “加大对疫情防控相关领域的信贷支持力度”；“为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务”；“完善受疫情影响的社会民生领域的金融服务”；“减免疫情严重地区公司上市等部分费用
31、” 支持疫情防控相关财税政策、缓解小微企业融资难融资贵发布会 2020/2/7 “一是保持金融体系充足的流动性”；“二是货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场等金融市场如期开市，并平稳运行”；“三是强化对疫情防控的金融支持，保障民生和支持实体经济的稳定发展。” 关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知 2020/2/8 “人民银行向相关全国性银行和疫情防控重点地区地方法人银行发放专项再贷款，支持其向名单内企业提供优惠贷款” 刘国强副行长在全国强化疫情防控重点保障企业资金支持电视电话会议上的讲话 2020/2/9 “专项再贷款实行优惠利率，银行运用专项再贷款发放的贷款利率
32、也要实行优惠利率”； “金融机构要快速审核，快速发放贷款” 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 大类资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 央行采取央行采取的的货币政策工具偏向于短端，显示央行对于疫情属于短期冲击的判断，目前货币政策工具偏向于短端，显示央行对于疫情属于短期冲击的判断，目前2 月以后的新增投放量均已收回。月以后的新增投放量均已收回。2 月以来，央行通过逆回购累计投放 25000 亿元，通过公开市场操作投放 28015 亿元，但未通过期限较长的 MLF 或降准提供流动性。显示央行判断疫情属于短期冲击，所以通过短期工具进行应对，而不打
33、算将疫情期间的货币政策作为常态。截至 2 月 21 日，2 月以后通过逆回购和公开市场操作投放的资金均已收回，期间央行通过逆回购净回笼资金 5800 亿元，通过公开市场操作净回笼 2785 亿元。 图 10：疫情爆发期间央行提供的投放量现已收回（亿元，以区间起始日期为 0） 资料来源：Wind，中信证券研究部 当前货币政策目标已经转向“稳增长”和“当前货币政策目标已经转向“稳增长”和“降成本降成本” ，” ，货币政策仍有进一步宽松的可货币政策仍有进一步宽松的可能，能，存款基准利率存款基准利率有望有望下调。下调。2 月 19 日央行发布的2019 年第四季度中国货币政策执行报告指出， “紧扣全面
34、建成小康社会目标任务和十三五规划收官” ，要求“确保经济运行在合理区间” ，为弥补疫情对经济冲击的“稳增长”已成为重要目标。而“降成本”始终是重要目标，上述文件的专栏 2 中关注了商业银行利润增长的问题，提出银行要向实体让利，逐步打破 LPR 和贷款利率下行约束。我们判断，货币宽松的进程并未结束，近期可以关注存款基准利率的调整，详见我们在 2 月 23 日发布的报告近期货币政策点评及债市分析存款基准利率调整政策或加速推出 。 待二季度经济出现“补偿式”增长后，货币政策可能重回“防风险”主线。待二季度经济出现“补偿式”增长后，货币政策可能重回“防风险”主线。当前的财政、货币政策重点已经随着疫情的
35、发展出现了变化，从前期应对疫情的冲击、提供补贴，转向积极复工和降成本。今年是实现“十三五”规划的政策大年，实现经济增长目标是政策底线。2 月 20 日人力资源社会保障部、财政部、税务总局发布关于阶段性减免企业社会保险费的通知 ，各地从 2 月至 4 月或 6 月不等可以减免或减半社保费用。而待二季度经济出现 “补偿式” 增长后， 政策目标可能重回在去年底中央经济工作会议定调的 “六稳”之中。届时“防风险”可能取代“稳增长”成为政策目标。 金融供给侧改革与金融供给侧改革与“稳杠杆稳杠杆” 放在更长期的视角看，当前的政策背景和杠杆率水平，不支持实体经济杠杆率的快速增长。结构性问题不能通过总量政策解
36、决，解决融资难、融资贵问题的途径是打通融资渠道，而不是大水漫灌。 -2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000逆回购累计净投放量公开市场操作累计净投放量 大类资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 金融供给金融供给侧改革是近年的政策主线。侧改革是近年的政策主线。从 2015 年底的供给侧改革开始， “去产能” 、 “去杠杆”稳步推进。2018 年资管新规出台，规范银行表外业务，收紧非标融资，实现银行信贷资金的“去通道化”并重新纳入监管，实体经济杠杆率的快速增长得到有效控制。进入
37、2019 年实体经济“去杠杆”转为“稳杠杆” ，同时开始金融体系“去杠杆” ，中小银行风险事件暴露，信托、城投的刚兑“信仰”接连受到动摇，金融市场对外开放稳步推进，市场环境不断改善。 2020 年进入金融供给侧改革深水区，防范化解金融风险、降低实体经济融资成本、年进入金融供给侧改革深水区，防范化解金融风险、降低实体经济融资成本、金融市场对外开放是重要主线金融市场对外开放是重要主线。防范金融风险就需要实体经济杠杆率可控， 2019 年第四季度中国货币政策执行报告继续指出， “坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位” ， “不将房地产作为短期刺激经济的手段” ，显示出货币政策在应对疫情冲击中保持的定
38、力，长期目标不受到短期事件的影响发生改变。 当前实体经济杠杆率仍处于较高水平，短期为当前实体经济杠杆率仍处于较高水平，短期为实现实现“稳增长”可对杠杆率“稳增长”可对杠杆率做出做出一定让一定让步，但全年来看“防范化解重大金融风险”不会动摇。步，但全年来看“防范化解重大金融风险”不会动摇。根据社科院数据，2019 年四季度我国实体经济杠杆率为 245.4%，基本处于世界发达国家水平，全年四个季度的增长分别为 5.1%/0.7%/0.9%/-0.6%，全年杠杆率增长总体得到控制。短期疫情冲下，杠杆率的限制可以得到一定放松，但是全年来看， “稳杠杆”仍是金融供给侧改革的必然要求。而“稳杠杆”就意味着
39、不支持货币政策的大幅、全面宽松。 货币政策的宽松幅度可能难以重回 2015 年。 图 11：“稳杠杆”的要求使得 2020 年实体经济杠杆率难有大幅增长（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 利率的下行空间已不及利率的下行空间已不及 2014 年年 严格来说，并非是货币宽松利好股市。而是货币由紧缩转向宽松的过程利好股市，因此我们需要观察货币政策进一步放松的空间与可能。而目前这一点已与 20142015 年不可同日而语。 -10-505101520253035501001502002503001996-121997-101998-081999-062000-042001-022001-122
40、002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-06实体经济部门杠杆率实体经济部门杠杆率:同比增加（右） 大类资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 当前债券收益率正处于历史低位，当前债券收益率正处于历史低位，对于对于可获得债务融资的企业可获得债务融资的企业而言而言融资成本并不高。融资成本并不高。2 月 21 日
41、中债 10 年国债收益率报收 2.85%，而在 2014 年利率最高点则为 4.55%，2016年利率最低点则为 2.65%，也即在 20142016 年的宽松期间，10 年国债利率有 190 BPS的累计降幅，企业融资成本得到显著降低。但对当前而言，利率处于历史低位，进一步下行的空间较为有限。假如我们认为当前的货币宽松导致利率降幅与 20142016 年期间相似，那么最终 10 年国债利率将降至 0.95%，这明显与当前国内经济状态不符。我们依然认为短期内债券利率仍有下行空间，但是幅度应当远不是 20142016 年的行情可比。 图 12：债券收益率正处于历史低位（%） 图 13：银行间流动
42、性也处于总体充裕水平（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 银行间利率也从另一个角度验证了这一事实，银行间利率也从另一个角度验证了这一事实，2019 年底以来的年底以来的连续连续降准、降息已使降准、降息已使得资金利率处于较低水平。得资金利率处于较低水平。2 月 21 日，银行间 7 天质押式回购加权利率（R007）报收于2.17%，年初至今的平均利率是 2.52%，而 2014/2015/2016 三年的年内平均值是3.63%/2.92%/2.55%，也即当前资金利率水平已经与 2016 年的宽松尾声相近。 另一个观察角度是另一个观察角度是逆回购逆回购政
43、策利率政策利率，也可以得到相似的结论，也可以得到相似的结论。2015 年前后的连续降息，14 天逆回购利率累计下行 160 BPS，而最近一次 14 天逆回购操作利率是 2.55%，也即如果达到相似降幅，那么最终可能降至 0.95%。 房地产房地产和通胀和通胀可能也会成为制约货币大幅宽松的因素。可能也会成为制约货币大幅宽松的因素。2015 年房地产价格同比负增长，PPI 也已持续通缩数年，经济增长的压力和高利率为货币大幅放松提供了基础。但是站在当下，PPI 由负转正， “房住不炒”是政策重心，货币大幅宽松的前提已经不再具备。货币政策的方向更可能着力于打通信贷传导路径，以结构性宽松政策缓解中小企
44、业融资难、融资贵问题。结构为主，总量为辅。 综上所述，我们认为 2020 年可能不会重演 2015 年的“杠杆牛” 。我们维持在前文提及策略报告中的“先债后股”的观点，并且认为 2020 年将是金融供给侧改革、企业盈利修复、产业资本增持等因素驱动的“小康牛” 。疫情作为短期事件会影响行情的节奏，但不改变长期逻辑。建议投资者关注 5G、新能源汽车等科技板块，以及地产后周期、核心消费板块的结构性牛市机会。 2.03.04.05.06.02006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-
45、052016-032017-012017-112018-092019-07中债国债到期收益率:10年中债企业债到期收益率(AAA):3年0.01.02.03.04.05.06.07.08.02006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04SHIBOR:隔夜R007 大类资产配置策略大类资产配置策略2020.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 风险因素风险因素 疫情向全球扩散进而影响外需和市场风险偏好；全年货
46、币政策超预期宽松；疫情冲击结束后经济修复不及预期；中东地缘政治冲突加剧。 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到
47、 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
48、行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z2037
49、4000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA I
50、ndia Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在
51、韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of co
52、mpanies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证
53、券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建
54、议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英欧盟与英国国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由
55、CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对
56、于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信
57、证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。
