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1、.中国企业资本成本的估算摘要：资本成本概念在金融理论和金融实务中处于核心地位。本文在考察国外常用的资本成本估算模型的基础上，结合我国的实际情况，以521家非金融类上市公司和6922家非上市公司为样本，对我国的上市公司和非上市公司的资本成本进行了估算。本文的估算结果表明：1. 近几年来，国内上市公司和非上市公司的资本成本都呈现出一个下降的趋势，非上市公司比上市公司略低，上市公司的资本成本从1997年的13.98%下降到2001年的8.43%；2. 1996年以来，银行存贷款利率的逐次下调，是国内企业资本成本逐渐下降的一个主要原因；3.平均来说，国内上市公司的股权成本要比债务成本高出3到5个百分点
2、；4.从国际比较的结果来看，我国上市公司的资本成本要高于英、日、美，而低于巴西、印度和个别发达国家。关键词：资本成本 贴现现金流模型 CAPM模型 市场风险溢价 生存偏差 国家风险溢价 市场风险系数 无杠杆作用的加权平均资本成本一、引言2二、资本成本估算模型的回顾3（一）资本成本的基本估算模型4（二）债务成本的估算模型5（三）股权成本估算模型5三、本文的估算方法7(一)、上市公司资本成本的估算方法8(二)、非上市公司资本成本的估算方法14四、样本说明15五、国内上市公司资本成本的估算结果及中外比较15（一）国内上市公司资本成本的估算结果15（二）国内非上市公司资本成本的估算结果18六、结束语2
3、3一、引言资本成本是投资者投资于某一项目或企业的机会成本，可以用投资者要求的必要报酬率(required rate of return)来度量。“在企业现有的投资者看来，资本成本是一项实物资产投资可以被接受时应具有的最低预期收益率”（Miller & Modigliani，1966）。资本成本是金融学理论的核心。公司金融中的基本假设是，投资者向企业融资，他们期望有一定的投资回报，这种回报就构成了公司的融资成本。公司价值是用资本成本折现的一系列的现金流。其中，现金流的产生主要由生产流程决定，不在金融学的研究范畴；而资本成本直接影响公司价值，对它的研究形成公司股东价值最大化前提下公司金融学的基础内
4、容，这包括，如何投资（项目价值决策）；如何融通资金（资本结构决策）；为投资者提供多少回报（股利政策决策）。对于以上决策，Modigliani & Miller(1958)指出，在完美市场的假设下公司价值与公司金融政策（资本结构和股利政策）无关。理论界不断对MM定理的假设进行修正，形成了早期具有代表性的有关公司破产成本、金融失败、交易成本、信号理论，和随后重视公司的制度安排和行为研究的代理理论。这个以资本成本为基础的研究体系完整地反映在西方的公司金融学教科书的结构安排中。资本成本如何估算还是投资学的核心理论，是公司金融学和资产定价理论及投资学，以及公司财务决策与资本市场的交会处。在有效资本市场中
5、，投资者期望的回报率，就是投资者的机会成本，也就是公司资本成本。所以投资者对投资证券的估值（Asset Pricing，投资学的基础），在理论模型上，等同于对资本成本的估算（公司金融学的基础）。资本成本同时是宏观金融学研究的基础。宏观金融运行的目的是促使有效金融市场的形成，使公司和投资者之间的资源配置有序化，所以宏观金融的目标归根到底应该是促使一国资本成本的最小化。准确估算企业的资本成本，对于企业的资本筹资决策、资本投资决策、营运资本管理和企业业绩的评估等有着重要的意义。因为资本成本是企业使用资本获取利润的最低要求，从而使其成为企业进行筹资决策、选择筹资方式，拟定筹资方案的重要依据； 在资本投
6、资决策方面，资本成本是评价投资项目可行性、确定投资项目的标尺，资本成本可用作评估项目现金流量的贴现率，或者在衡量内部收益率时，作为一个“取舍率”或“最低收益率”；在营运资金管理方面，资本成本可用于计算实施企业投资项目可行的成本和评估各种可供选择的方案以及可行性的验证；资本成本还可以用作评估企业业绩的标准，即将报告的资本回报率与资本成本进行比较。目前，我国金融学界尚未解决对资本成本估算的理论，也未提出我国资本成本的合理估算，更未系统提出围绕资本成本最小化的金融学理论。本文首先回顾了国外用于估算资本成本的若干基本估算模型，然后结合我国的实际情况，对我国的上市公司和非上市公司的资本成本进行了估算。进
7、而，在估算结果的基础上，本文分别对国内上市公司和非上市公司以及国内外上市公司的资本成本进行了比较，进而指出了影响各国上市公司资本成本的有关因素。本论文后续的结构安排如下：第二部分是对资本成本估算模型的回顾。第三部分是本文的估算方法介绍。第四部分则是对研究对象、数据来源的说明。第五部分是本文对国内上市公司和非上市公司的资本成本的估算结果以及国内外上市公司资本成本的比较。第六部分是结束语，说明本文的结论和需要进一步研究的问题。二、资本成本估算模型的回顾鉴于资本成本的重要性，西方的金融学者和从业者（如Joel Dean，1951；Solomon，1963；Modigliani和Miller，1966
8、等）对企业资本成本的估算进行了十分详细和全面的研究，在实践中也总结出了一些切实可行的估算方法。但到目前为止，西方金融界对资本成本的估算问题还没有取得共识，仍存在很大争议，不同的学者对这一问题有不同的看法，在实际操作中运用的估算方法也各不相同。近年来，随着西方金融理论的引入，以及我国证券市场的不断发展和完善，资本成本概念和有效资本市场假设基础上的资本成本理论和各种估算模型日益为国内金融学界了解和熟悉并开始加以运用（朱武祥，1999），企业资本成本的估算已成为一个十分重要的课题。但是，就目前来说，国内有关资本成本的研究还处于起步阶段，国内学者已有的相关研究很少（沈艺峰、田静，1999；王宁，200
9、0），而且大家使用的估算方法往往不一致，在资本成本估算问题上还没有形成统一的计量标准；大部分涉及到资本成本估算的文章并没有深入探讨这一问题，而是直接使用西方已有的估算模型。资本成本的估算是一个理论性和操作性都比较强的问题，合适的估算方法的选定需要进行深入细致的讨论和研究。而且，已有的研究基本集中在对上市公司资本成本的估算上，对非上市公司资本成本的估算涉及很少。而对非上市公司来说，其资本成本的估算更为复杂。本部分首先介绍有关资本成本的基本估算模型，然后分别考察了常用的债务成本和股权成本估算模型。（一）资本成本的基本估算模型从国外有关资本成本的研究来看，企业资本成本（Cost of Capital
10、）的基本估算模型有以下两种：1其中，为企业预期净营业收入（息税前收益），、的定义同上。上式中，是企业的加权平均资本成本WACC，为税前债务成本，为股权成本，为企业税率，为企业债务的市场价值，为企业股权的市场价值，为企业的市场价值，=+。这个模型从资本由股权和债务构成出发，说明加权平均资本成本是企业不同筹资方式（股权和负债）的市场价值的加权成本。这个公司简单明了，方便计算。这个模型最初由Joel Dean在其1951年出版的资本预算一书中提出，后来经过Solomon等人的推广逐渐成为目前教科书中应用最为广泛的资本成本模型。Solomon（1963）在财务管理理论一书中把加权平均资本成本定义为“促
11、使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”，其估算模型如上式。这个公式称为“Solomon现代公式”。Solomon现代公式主要基于以下假设，即预计企业将有永远持续稳定的盈利，如果企业的盈利不是持续稳定增长的花，或者企业只在有限年度内经营，其盈利不是持续性的，那么现代公式就是不适用的（沈艺峰、田静，1999）。2其中，为无杠杆作用企业的资本成本。为企业的杠杆比率，=，、的定义同上。这个模型最初由Modigliani和Miller于1963年提出，后来在其1966发表的“1954-1957年公用电力行业资本成本的某些估计”具体使用这个模型估算了电力行业的资本成本。在以上两个模
12、型中，由于第二个模型的估算涉及到企业在无杠杆作用下的股权成本问题，在实际操作中比较麻烦，也很少被采用（沈艺峰、田静，1999）。从国内外学者采用的资本成本的估算模型来看，大多采用传统的估算，即第一种估算模型。另外，可以证明，在一定的假设条件下，以上估算模型是等价的。以下分别来谈债务成本和股权成本的估算。（二）债务成本的估算模型债务成本衡量公司为筹资而借入资金的现行成本（或即期成本），即假设公司现在进行债务融资时需要向投资者承诺的收益率。这里需要注意的是，资本成本计算公式中的是指税前的债务成本。总的来说，在西方发达国家，通行的估计债务成本的方法有以下两种：1使用公开发行的债券的到期收益率来估计税
13、前债务成本。这种方法是基于债务的市场价格的。在这种方法下，债务成本就等于公开发行的债券的到期收益率。2使用风险加成法估计税前债务成本。对于某些公司来说，它们可能没有公开发行在外的债务。在这种情况下，可以考虑另外一种变通的方法来估计其债务成本，即通过在本国的无风险利率的基础上加上依据这些公司的债务评级确定的一定幅度的风险溢价来估计债务成本。必须看到，以上两种估计债务成本的方法之所能在西方国家比较流行，是与这些国家证券市场较高的发展程度和利率市场化密不可分的。就美国来说，其企业债的品种和规模远远超过了股票，1999年，美国的企业债总额为12.68万亿美元，而同期股票融资额只有1.2万亿美元。高度发
14、达的企业债券市场使得通过债券的市场价格估计债务成本非常方便。（三）股权成本估算模型股权融资成本的测算较为复杂。想要测算较为实际有效的股权融资成本，我们必须清楚地了解公司股票的当期市盈率、市场价格以及其与市场波动的关系等因素。而且，由于未来支付的红利也是股权融资成本，对于公司近期与远期的盈利、现金流量也必须作出合理的预测。在下文中，我们对几个在国外实践中被广泛运用的股权融资成本估算模型进行一定的回顾，它们包括：1、可比较会计盈利模型（CAE）可比较会计盈利模型（Comparable Accounting Earnings Model，CAE）对股权成本的计算是基于一系列可观察的会计信息。在这个模
15、型中，股权成本被定义为权益收益率（），公式为：上式中，为公司的净营业收入，为权益的帐面价值。由于过去的盈利并不是预期盈利的一个很好的预测，从而CAE受到了广泛地批评。CAE的另一个缺陷在于其以帐面价值为估算基础，因而，它并不包含投资者对公司前景的期望。2、贴现现金流模型在公司财务理论中，贴现现金流模型（Discounted Cash Flow Model，DCF）是公司估值的理论基础，亦称为Gordon模型。依据该模型，股票价格等于期望股息的贴现值，即：式中，为每股现价，为时期的期望股息，以及，为权益资本成本。因为股票的现价是可以被实际观察的，因而，只要我们能够准确预测未来股息，权益资本成本就
16、可以被推算出来。贴现现金流模型有多种形式。单阶段贴现现金流模型适合红利稳定、收益增长缓慢的公司。其中，增长率估计很关键和敏感，颇具主观色彩，往往是一个区间。多阶段贴现现金流模型计算过于复杂，选取的阶段、每阶段的时间长度依赖专业分析员的经验。3、资本资产定价模型（CAPM）在金融经济学中，一个被广泛接受的股权资本成本估计模型为资本资产定价模型（CAPM）。根据该模型，股权资本成本（或预期收益率）由公司的系统风险所决定，公式为：其中：指证券i的期望收益率；指无风险利率;指证券i的市场风险系数(风险数量)，它度量公司股权收益率对市场收益率的敏感性;指市场风险溢价（MRP）. 虽然实证检验结果对该模型的评价褒贬不一，但迄今为止，在估计股权成本时，
